大家好，欢迎收听董宝珍电台，这是一个探讨价值投资的节目。
在上期节目中，我提到茅台存在一个特殊周期，这个周期主要由茅台的渠道、投机者的行为以及舆论圈的影响所驱动，而非茅台的基本面经营。
在本期节目中，我将进一步深入探讨这个特殊周期及其对茅台股价的影响。
01
茅台的特殊周期
上半段我提出茅台存在一个独特的周期，这个周期仅属于茅台，在其他地方没有出现过。这个特殊周期的波动主要动力并不是茅台的基本经营面，而是茅台的消费渠道、投机者的投机周期，以及媒体圈通过制造耸人听闻的信息来吸引流量的报道。
此外，资本市场上那些利用茅台的特殊竞争优势来进行炒作、塑造自己英雄形象的人，也是推动这个周期的重要力量。我把这些人统称为“吃喝茅台”的，他们利用茅台的优质品质和行业地位来扩张自己的利益。
由于他们只是把茅台当作工具，不对茅台的健康发展负责，那些搞舆论的不会追求真相，投机者也不在意茅台股价下跌后的影响，他们都只关心自己的利益。这三股力量稳定地存在于茅台身上，相互叠加，制造了一个特殊的茅台周期。
02
股权投资与市场波动
从股权思想看投资茅台
为了让大家理解这个特殊的茅台周期，我特别说明一下，股权投资茅台既是对的，也是错的。昨天晚上，我朋友圈里有一个投资者列出了茅台的优势，我看后觉得他看得很准。
他是十年前在反腐期间认识的朋友，当时已经投资茅台十年，如今仍然持有茅台股票。他朋友圈里发的图片，我高度认同。他的观点，包括段永平的许多观点，都是正确的。
段永平对茅台基本面竞争优势的判断是准确无误的，所以从股权思想上讲，投资茅台是对的。
然而，我并不完全同意段永平的思想，并且在某些场合下，我认为他的观点是错的。这种错误有时可能有点过分，但总体来说，我的分析与股权思想不同。
我认为，股权投资者，如段永平代表的一部分人，他们的正确性在于理解并把握了茅台资产的客观优势，并认为长期持有茅台没有问题，这是正确的。否定他们的认知是不实事求是的。
段永平观点局部正确，没看到整体
但是，我认为他们的问题在于，他们在对局部的正确认知过程中，没有看到整体，也没有抓住在二级市场投茅台的投资者面临的主要矛盾和课题。
茅台的客观优势一直存在，但其股票在二级市场上被数亿人交易。在这个过程中，我前面提到的三个主体（消费茅台、投机者、媒体）共同制造了一个超级周期。因此，虽然茅台的客观优势和股权优势依然存在，但它们已经不再是唯一的决定因素。
如果市场上只剩下像芒格、巴菲特、李嘉诚，以及少数理性的投资者如段永平，茅台的股票会像一条平稳的航线，每年增长百分之多少，投资者都能获利。
然而，现实中，茅台成为了所有人发财致富的工具，大家都在利用茅台塑造英雄形象，实现利益。
茅台估值巨幅波动的原因
在这种情况下，处于二级市场上被上亿人交易的贵州茅台，虽然其股权优势能够带来长期的复合增长率，两位数以上的增长是基础和客观事实，但另一个更突出的现实是茅台市盈率的巨幅波动。
茅台的基本面并没有那么大的波动，但估值却经历了巨幅波动。
这种波动是客观存在的，并且在可预见的未来难以消除。除非茅台能够全面控制舆情、终端渠道和零售价格，以及市场的估值，否则这种波动将持续存在。
在二级市场上交易的茅台，一方面有其稳定的内在价值增长，每年百分之十几甚至更高，长期来看没有太大的不确定性，除非整个国家经济失败，这种情况几乎不可想象。
但是另一方面，它也叠加了交易者造成的高波动，而这种高波动已经成为主要矛盾，稳固的内在价值反而变成次要矛盾。
03
董宝珍在茅台上逆向行动
在二级市场上交易的茅台，实际上带来了两种主要的盈利机会。1/3的机会来自于它的股权优势和竞争优势，2/3则来自于市盈率的波动。
以过去10年为例，茅台股价从100元涨到1000元，很多国际投资者获得了5到10倍的收益，而这一时期净利润仅增长了一两倍。
因此，我的投资思想逐渐转向实事求是的分析，发现茅台的主要盈利并非来自于基本面，而是来自于市盈率波动。实际上，80%的收益来自于市盈率的变化，这种现象在今天依然存在。
这种周期不是一次性的，而是茅台固有的特殊周期。每隔10年，市盈率会出现大幅波动，从低点回归正常甚至更高。这期间蕴含着10倍的投资机会。
茅台的重大投资机会并不完全来自于基本面增长，而是源于这种特殊的市盈率波动周期。
10年前的波动外因是反腐，但根本原因是渠道库存的累积。当外部事件冲击时，渠道库存崩溃，导致二级市场估值崩溃，随后基本面恢复，周期再次上升。这一周期本质上是渠道库存周期、舆论周期、终端零售周期和估值周期的叠加。
反腐和经济转型只是外在诱因，而非根本因素，实际的周期约为10年。
现在我们正处于新的周期时间窗口。我综合经验认为这一周期即将到来。
股权投资的观点是正确的，并且可以成功，但茅台不仅具有股权优势，还叠加了一个更为剧烈的10年市盈率波动周期。
在过去10年中，我在茅台的投资收益主要来自于市盈率波动后的逆向操作，当估值恢复正常后我选择离场。股权投资者则不会离开，这两者都没有错，因为理念和原理不同。
将茅台的投资完全归结为股权投资是片面的。茅台股票在二级市场交易中，其内在价值增长贡献了1/3的收益，而市盈率10年一周期的大波动贡献了2/3的收益。
04
价值与周期的结合
在茅台的投资现象中，我们可以看到经典价值投资理论的体现，即将格雷厄姆和芒格的理念结合起来。
芒格主张买入优秀的公司，而茅台正是这样的公司，其价值始终在增长；格雷厄姆则强调，二级市场上有个“市场先生”，他会周期性地疯狂，在市场低谷时买入。
茅台不仅符合芒格的优秀公司标准，而且由于其特殊的市场机制和社会现象，注定会出现周期性低估。
在中国，贵州茅台的盈利模式不仅是基于股权的加法，还叠加了尊重其客观周期的乘法。
这种周期性波动是由社会和市场的客观态势决定的，不是任何人主观制造的，茅台也无法在可预见的将来消除它。
茅台创造了一个独特的乘法盈利模式：一方面尊重其股权优势和竞争优势，另一方面等待其周期性低点。
当周期性低点到来时，应该果断重仓买入，因为资产本身没有问题，只有在社会经济彻底崩溃时才会有问题。
目前，茅台正在经历新的群体性事件，这些炒作者们的目的不纯，都是投机派。他们通过各种方式操纵市场，导致非理性狂热和非理性低估。
这些投机者和舆论制造者对市场不负责任，编造各种谣言，制造极端情况，对市场产生负面影响。
二级市场的主流资金也是制造极端的主要力量，十年前他们在100元时狂卖，现在在2000元时狂买，造成了极端波动。
这种周期是客观存在的，我们无法消除，只能尊重周期，进行逆向投资。
目前，茅台正在孕育一个类似于十年前的机会。虽然力度可能较小，但这种机会仍然存在。十年前的反腐运动导致了市场的极端情绪，现在的经济减速和国家宣传机制也在影响市场情绪。
虽然两者本质相同，但具体表现不同。
05
当前并不适合买茅台
当前的投资策略不应增加资金来购买茅台股票。原因如下：
1. 缺乏基本面支撑：茅台的股价即使上涨了50%，达到2200元或2300元，其基本面依然没有强有力的支撑。目前茅台的净利润增长在15%到20%之间，而市盈率已经达到20多倍。这样的估值并不具备足够的基本面动力，只是市场资金在推动。
2. 市场状况不确定：在当前的市场氛围和状况下，茅台股价能否上涨50%仍未可知。即使上涨，缺乏客观基础，可能只是耽误时间，最终还需消化高估值。
3. 长期横盘风险：如果茅台股价横盘，那么在高位买入的资金将浪费时间。在过去两三年，茅台股价已经横盘很长时间。如果出现群体性的错误现象，估值下跌，将需要等待真正的低估价格出现。
历史经验表明，茅台股票存在周期性的低估机会。这种低估周期是规律性的，并不是偶然现象。
10年前，我投资茅台时并未完全理解这个理论。随着时间的推移，我对茅台的投资策略有了更清晰的认识。茅台的周期波动是固有的特性，现在正是等待其低估机会的时刻。
对于存量资产，不必担心波动和下跌。然而，在当前高估值阶段，增量资金不应投入茅台，而应等待更好的入场时机。
当前，如果有新增资金，应该考虑投资银行股。
06
当前投资策略：
银行股优先，等待茅台低估机会
银行股刚刚走完了一个被认为将要破产的周期。中国银行业的收益率每年维持在7%到8%，并无复杂性。然而，过去银行股一直被低估，市场担忧其破产风险，导致业绩好却未能发生估值修复。
历史进程已结束，银行股正迎来逐步加强的转折。因此，当前阶段新增资金应该优先考虑投资银行股，而不是茅台。
茅台股票的投资策略应尊重其周期性波动，等待低估时机再重仓买入。而当前阶段，新增资金更适合投入银行股，抓住其估值修复的机会。
在当前的市场环境下，新增资金应优先投资银行股，而非茅台。这一策略基于以下逻辑：
1.银行股的估值修复：当前银行股正从错误定价和非理性恐慌中逐步走向合理估值。这类似于2016年茅台的情况，当时茅台经历了严重的错误定价和基本面波动，最终回归合理估值。银行股现在正经历这一过程，其估值有望上升。
2.茅台的非理性定价：茅台正面临新的非理性认知和定价。在这样的市场环境下，茅台的股价可能会出现大幅波动。当前市盈率已经达到20多倍，基本面支撑不足，市场气氛不稳定。在这种情况下，新增资金不应投入茅台，而应等待其低估时机。
3.未来一两年的市场机会：在未来的一两年内，如果这两者同时发生，当前策略应全力押注银行，待银行股完成估值修复后，再转战茅台。
茅台的周期性波动与人性和社会现象密切相关。茅台因其特殊性，常成为社会关注的焦点，容易出现周期性的低估和高估。而其他酒类品牌如五粮液和啤酒则不会出现这种情况。
市场可能在茅台上制造出极端情绪，乐观时可能推高至3000元，而悲观时可能跌至1000元。这种情绪波动往往在整数关口上表现得尤为明显。
存量与增量资金的建议
存量资金：如果你已经投资了茅台，可以观察市场的波动，不必立即调整。段永平等人的观点强调茅台内在价值的稳定增长，只要市场没有出现极端的社会危机，就不必担心。
增量资金：目前不建议将新增资金投入茅台。相反，应集中投资于银行股。
