王贤纯：

董老师，银行和宏观经济的联系紧密，目前我们应该采用5年期、10年期，还是20年期的市净率（Pb）分位点来大致判断银行股的价格高低？您认为哪个时间段比较合理？

董宝珍：

这个问题的核心是如何确定银行的合理估值中枢。以5年、10年、20年的时间周期来看合理市盈率，哪个合理？

长期的时间段内的分位值做合理估值是完全正确的。格雷厄姆曾说过一句话——股票长期是称重机。

股票长期走势的中轴线就是它的合理估值。很多技术分析最终都是通过月线观察，几十个月线的中轴就是它的合理估值。这理论基础源自于格雷厄姆所说的长期称重机。

具体到银行股，5年、10年、20年哪个更合适呢？

我们可以看看大师们的说法。巴菲特在给出资人的信中多次提到，伯克希尔需要至少5年的时间来带来回报。费雪也曾说过，如果你在三年内投资于他的基金没有赚钱，这种情况下你不应该辞退他。他认为在3-5年内如果还没有赚钱，你可以考虑辞退他。

大师们普遍认为5年是一个较为合理的估值修复时间。逆向投资大师邓普顿家族也认为合理的估值修复时间大概是5-7年。所以，结合巴菲特、邓普顿、费雪的观点，大体上我们可以倾向于5年。

然而，中国银行股的低估值维持时间之长在全球金融史上罕见。大多数低估值修复通常在5年内实现，但中国银行股从2017年到现在，市盈率一直降低，已经持续了七八年，市盈率和市净率都已经是按破产价估算。

这种现象超出了格雷厄姆、巴菲特、费雪和邓普顿家族所提到的时间范围，是中国银行股独有的现象。因此，5年和10年都不能作为其合理估值中枢。合理的估值中枢应该回归到业务特征和国际比较。静态市净率和市盈率来看，市盈率应在10倍，市净率在一点几倍，中国银行股应该回到这个水平。

原因是中国银行股刚经历了一个资产质量恶化周期，拨备覆盖率是全球最高的。美国银行业的拨备覆盖率仅为1倍，而中国银行业平均为300%，个别银行甚至高达400-500%。

从这个角度来看，中国银行股的估值至少不应低于国际同行。国际同行在长期内的市净率大于1，市盈率大于10，所以中国银行股具有翻倍的潜力，甚至可能翻两倍。

我们应该转向国际比较，看看中国银行股的拨备覆盖率、不良率、主营收入增长率、净利润增长率和净资产收益率，与国际同行相比如何。

中国银行业的基本面数据整体好于国际同行，所以估值没有理由低于国际同行。而且，中国银行股长期低估的原因主要是市场对中国银行体制模式的偏见。随着中国特色估值理论的提出和市场对银行股的重新认识。

在中特估提出后，尽管主流基金一直受西化思维影响，尚未完全践行这一理论，但最近情况有所变化。现在，我们可以观察到市场逐渐转向新的估值思路。

目前股票市场上有5000多只股票，如果剔除银行股，平均市盈率高达30倍。因此，资本市场上真正有投资机会的主要集中在低估的金融蓝筹股上，包括低估的石油、电信等股票，这些股票的估值已经翻倍。而银行股仍然被严重低估。

放眼整个社会，目前的存款竞争激烈，几乎所有人都在存款，因为其他投资机会稀缺，房产市场也无利可图，创业风险更高。

从基本面来看，中国银行业的优势并不亚于国际同行。从当前资本市场和社会态势来看，一旦市场意识到银行股被低估是错误的，资金涌入银行股的过程中，其估值将会逐渐上升。

从理性的角度来看，银行股在15倍市盈率和1.5倍市净率以下都是合理的投资选择。

王贤纯：

董老师，如果从5年的角度来看，银行的市盈率应低于8倍；而从10年或15年的角度来看，银行的历史中枢市盈率也低于10倍。但是如果我们拉长到20年，从2004年开始，只有在2006年至2007年期间，银行的市盈率曾达到几十倍的高点。此外，2008年至2009年期间市盈率达到10倍到20倍之间，以及2017年时市盈率略高于10倍，其他时间市盈率均低于10倍。

也就是说，在20年的时间范围内，只有一两年的时间银行股处于高市盈率状态。您认为这是否是一种特殊现象？

董宝珍：

用长期历史交易价格的中枢来判断合理估值是一种理性的做法，因为格雷厄姆说过，从长期来看，市场是称重机。而且，芒格、费雪和邓普顿家族也认为大约5年的时间就可以算作长期。从理论上看，这种思维方式是正确的。

然而，我认为对中国银行股而言，这种方法并不适用。5年不合适，10年也不合适，20年也不合适，因为其表现是紊乱的。

举例来说，若看20年的时间跨度，前10年工行的市盈率曾高达50倍，而后10年则跌至3倍。因此，前后20年的数据都不可靠。特别是在2000年之后，上市银行数量增加，因此过去20年的数据不能反映银行股的合理估值中枢。

用过去20年的交易数据来判断中国银行股的合理估值是不合适的。就像在文革期间，从1958年到1978年，所有的做法都是错的。中共中央文件称文革是一场浩劫，并全面否定了那段时期的政策。从1978年回望，用过去5年、10年或20年的社会变化作为合理性依据都是错的，因为整个时期是混乱的。

同理，中国银行股过去20年的表现也是混乱的。前10年非理性高估，工行市盈率高达50倍；后10年非理性低估，市盈率跌至3倍。因此，用过去任何时间点的中值来判断合理性都是不对的。

我们应当回归到国际同行的对比，基于中国银行股的基本面数据、经济背景，进行合理估值。只能通过逻辑分析来判断，而不能简单依赖过去20年的。

王贤纯：

银行和宏观经济的紧密联系，我们能否据此判断，由于经济也有周期性，尽管改革开放以来中国经济总体上升，但期间也经历了一些小周期。尤其是现在，我们正面临一个结构性变化的周期。

那么，银行与经济的这种紧密关系，是否应该成为我们考虑银行估值的因素之一？

董宝珍：

银行与经济周期的关系有其独特性。银行属于后周期行业，其表现并不同步于宏观经济，尤其是中国银行业。举例来说，中国银行业的息差为什么这么低？因为实体经济状况低迷，压低了息差。但当经济好转后，息差也会上升。同样，资产质量也是后周期的。目前，中国银行业刚刚结束了一个资产质量恶化周期和息差下行周期。

即使经济周期不是利多，它也是中性的。中国是世界上最大的经济体，这并不是贬低其他国家的意思。中国不可能长期在人均GDP上低于其他亚洲儒家文化地区，如新加坡、韩国和中国台湾。这些地方的人均GDP都达到2万美元，而中国大陆也必将达到这一水平。事实上，中国东南沿海地区已经有几亿人达到这一水平，广东、浙江、江苏、上海和北京等地的人均GDP已经达到2万美元。因此，中国的增长势头并未终结，经济周期是正常的，是一个波动中螺旋上升的过程。

目前中国银行股面临的机会是全球最大的。如果稍微谦虚一点，也是地球上最大的机会。相比之下，美国股市中的一些泡沫式上涨，如纳斯达克和英伟达，类似于2021年的赛道式上涨。而真正被低估的，是中国的金融蓝筹股。这种低估态势是全球最严重的，最终估值修复后，我预计国际资金也会涌入。

现在的问题不在于基本面，而在于资金何时觉醒。为了吸引资金，中国政府正在积极推动相关工作。因此，我认为宏观经济周期是正常的，不必过度担忧。