前些天分别写了德信中国和祥生控股两家浙系房企，今天我们写一下同为“浙系房企四小龙”之一的佳源国际。

这家房企的背景有点意思。

资料显示，佳源国际的控股股东为沈天晴，而沈天晴还是另一家公司——佳源创盛的控股股东，持股比例高达98.83%。

随着去年7月份，佳源创盛将五星电器100%股权卖给京东商城，其手上的主营业务就剩下了房地产开发与销售，主打平台为全资子公司浙江佳源房地产集团。

也就是说，佳源国际还有一个“同胞兄弟”佳源创盛。

而佳源国际作为上市公司，业绩和财务数据都必须是公开的。因此，佳源创盛的一个重要的任务，或是为佳源国际提供“支持”。

资料显示，沈天晴多次向佳源国际以资产注入等方式，帮助其扩充土储。而这项项目来源，极有可能来自佳源创盛。

不过，即便是佳源创盛“奶”到极致了，但佳源国际的销售表现还是差强人意。

此外，就债务情况而言，佳源国际也难言乐观。

佳源国际最拿得出手的有两个，一个是32%左右的毛利率，在行业内颇为亮眼；另一个是“三道红线”全部达标，属于正儿八经的绿档房企。

相关数据显示，今年上半年，佳源国际营业收入为93.64亿元，同比增加9.4%，净利为21.7亿元，同比增加24.36%。而31.97%的毛利率，最为惹人注目。

此外，在“三道红线”方面，截至今年6月底，佳源国际的净负债率为40.71%、剔除预收款后的资产负债率为62.11%、现金短债比为1.29,“三道红线”指标全部达标，居于绿档之列。

而毛利率高和“三道红线”达标，全靠佳源创盛的“支持”。

近年来沈天晴频频将名下优质项目以“低价”注入到佳源国际。

在佳源国际2020年的中期业绩会上，沈天晴就公开称，“整个集团的地产板块，约六成的地产业务在我的私人公司名下。我愿意将这些资产，未来逐步注入到上市公司”。

例如，2019年6月25日，佳源国际宣布，将以41.55亿元的代价收购徽源投资全部股份，徽源投资正是由佳源国际控股股东沈天晴全资拥有。

根据买卖协议，交易款项全数由佳源国际按每股3.513港元的发行价向沈天晴或其代名人配发及发行约13.78亿股代价股份予以结付。

也就是说，佳源国际从沈天晴拿到该项目公司，没花一分钱现金，全靠股权支付。

资料显示，在2020年，佳源国际也进行了类似操作。

而在2021年1月14日，沈天晴再次向佳源国际注入了3个青岛项目和1个威海项目，而佳源国际将以“债券+配股+现金”三种形式，向其支付72.48亿港元。其中仅15%采用现金支付，剩余的则全部采用权益性工具。

相关资料显示，佳源集团（佳源创盛）的房地产业务主要集中在浙江、安徽、北京、天津、青岛、重庆等地，而佳源国际的房地产业务主要集中在江苏、上海、乌鲁木齐以及东南亚等地，且佳源国际进入的区域佳源创盛均不会进入。

而上述两次项目转让，2019年的是安徽，今年年初的全在山东，正好都在佳源创盛的业务范围。

也就是说，沈天晴口中的这个“私人公司”，只能是佳源创盛。

佳源创盛向佳源国际“低价”转让项目，肯定会在毛利率表现上有很大的优势。

此外，这些项目注入佳源国际，扩大了其所有者权益，对其“三道红线”的表现，也起到了至关重要的作用。

由此看来，佳源创盛算是“劳苦功高”了。

数据显示，今年上半年，佳源创盛取得营收84亿元，相比去年同期125亿元下滑32.8%，其房地产业务毛利率为19.37%，同比下滑逾10个百分点。

这或许正是佳源创盛对佳源国际的“奶后综合征”。

不过，佳源创盛都这么“奶”了，但佳源国际这个上市平台还是问题多多。

首先，在规模方面，早在2018年，沈天晴就曾表示，佳源国际要实现千亿目标的。

彼时的佳源国际，合约销售额只有201.8亿元。然而在2019年业绩会上，佳源国际的副主席兼总裁张翼也表示，“沈老板作为实际投资人，把优质资产全部并进来，我再努力一下，这个千亿目标在未来就可以实现，我觉得这个任务是显而易见比较轻松的，它应该是个中期的发展战略”。

言下之意，佳源国际背靠沈天晴，或者说是沈天晴的佳源创盛，对于千亿目标信心十足。

但是，在2019年和2020年，佳源国际的合约销售额也仅仅在288亿元和308亿元，连千亿目标的边儿都没摸着。

最新数据显示，今年1-11月，佳源国际完成合约销售额336.11亿元，按照全年405亿元的销售目标来计算，前11月的完成进度仅为83%，全年达标几无可能。

值得注意的是，佳源国际的规模没涨上去，但负债规模却大幅增长，截至今年上半年，其负债总额已经达到了636.6亿元。

不过，在控股股东沈天晴及其控制的佳源创盛的“支持”下，佳源国际的负债结果看似很合理，毕竟“三道红线”全部达标了。

不过，这些或许都有“猫腻”。

比如其1.29的现金短债比，计算中只涉及到81.28亿元的短期借款，比没有加入应付票据、一年到期的非流动负债等科目。

事实上，佳源国际的债务情况并不如纸面上的完美，还可以从其融资成本上窥见端倪。

数据显示，佳源国际的融资成本不断攀升。包括银行借款、优先票据以及信托的利率都在突破新高。

以优先票据为例，2020年至今，佳源国际共发行了5笔美元债，融资规模10.8亿美元，其中票面利率最低都有11.0%，最高的则高达12.5%。

截至目前，佳源国际共存续有7笔美元债，规模合计13.36亿美元，融资成本平均为11.79%，远高于行业均值。

融资成本如此之高，或许反映出资本市场对其债务情况的担忧。

值得一提的是，2018年前，佳源国际的融资方式还主要以信托为主，其占比几乎超过七成。而在2020年，佳源国际信托贷款余额占有息负债比重已经下降至17%。

不过，这只是表象，佳源国际的部分信托融资，或许只是被隐藏了。

例如今年实施的“佳源青岛2号融资集合资金信托计划”，累计融资40亿元，但这笔佳源国际担保的融资，其融资主体青岛领世华府地产有限公司，并未出现在佳源国际财报的附属公司中。

再如“五矿信托-恒信共筑365号-蓝山25号集合资金信托计划”，融资了5亿元，其100%持股的恒力房地产南通有限公司，也不在佳源国际的附属公司中。

而综上所述，佳源国际“引以为豪”的负债结构，或许并不乐观。