王贤纯：构建了第一个系统性的价值投资理论

在格雷厄姆提出价值投资理论之前，大多以“技术分析”和“股价走势”为主，不成体系，只会根据价格表象进行投资分析。

直到格雷厄姆之后才把价值投资非常系统的讲述出来，然后有了他第一本书——《聪明的投资者》，巴菲特在19岁看到这本书，改变了他的人生。

董宝珍：价值投资者不仅长期盈利，且更为长寿

格雷厄姆提出价值投资理论之前，“道氏理论”“波浪理论”“江恩理论”的提出者共同的特点都是“早死”。

姓名

寿命

时间

查尔斯·亨利·道

Charles Henry Dow

51岁，自然死亡

1851年-1902年

拉尔夫·纳尔逊·艾略特

Ralph Nelson Elliott

77岁，慢性心肌炎

1871年-1948年

杰西·利弗莫尔

Jesse Lauriston Livermore

63岁，自杀

1877年-1940年

威廉·江恩

Willian D.Gann

77岁，疾病

1878年-1955年

本杰明·格雷厄姆

Benjamin Graham

82岁，自然死亡

1894年-1976年

这些技术分析理论的提出者和实践者，要么破产要么早死。

技术分析不可能创造出持久的成功。格雷厄姆之前，所有投资理论的提出者寿命最长的也不过70多岁。

而反观价值投资的大成者，不仅持续盈利，而且100岁高寿都稀松平常。其中格雷厄姆82岁寿终正寝，是价值投资者中寿命最短的，也比所有技术分析趋势交易者的寿命长，这是铁证。

这就证明了李录先生当面跟我说的一句话，他在美国没有遇见过不是价值投资者的成功者。

虽然非价值投资的理论信徒比价值投资理论多，但是真正能让你发财致富，人寿财丰的是价值投资理论。

格雷厄姆为什么活到82岁，没有像芒格他们活到差不多100岁呢？

因为格雷厄姆是半路出家成为价值投资者的。早年格雷厄姆信仰技术分析，道琼斯理论，波浪理论，导致几次破产，在破产压力下一度想自杀，都已经把自杀的手枪打开了，但最后没下得了手，从此以后抛弃技术，回归价值投资。

这个就是我跟所有价值投资者要讲的，历史已经证明了，所有非价值投资理论固然信徒多，但是他的信徒没有持续的成功者。

王贤纯：价值投资划时代意义的核心-安全边际

技术分析派是停留于价格或者说表象，但是格雷厄姆提出的安全边际是在价格表象之外最深层最本质的内容，这些派别核心不同。

而格雷厄姆把成功和永不亏损的秘密精炼为四个字—安全边际。董老师讲到价值投资之父就是格雷厄姆，那么价值投资的核心是不是也可以确定为是安全边际呢？

董宝珍：正确理解投资者获得财富的由来

要理解“安全边际”这4个字，我们需要先从安全边际概念中先挣脱出来。格雷厄姆的理论真正的生命力在于“在价格之外指出判断价格的依据”。

在格雷厄姆之前的所有理论，都是基于过去的价格预测未来的价格。价格是大众在参与市场交易的过程中形成的表象。

道氏理论也罢，波浪理论也罢，都是根据价格本身的形态预测未来。思维没有深度，无法触及本质，只在表象层面分析和思考。

格雷厄姆的伟大之处就是，他第一次把人类对未来股价的分析，从价格层面拉升到基本面层面。

换句话说，格雷厄姆第一次走出价格预测价格的误区。

格雷厄姆认为价格的变化是内在价值决定的，内在价值是价格的基础，是价格终极走向的根本决定者。这是一种思想的飞跃，这样的思想贡献是格雷厄姆所以能成为价值投资之父的根本原因。

而谈到内在价值，我特别想指出一个流行的错误观念：“投资者获取的财富来自于内在价值。”这句话是公然误导。

格雷厄姆认为内在价值本身不能带来财富。

内在价值是一个标尺，用来衡量价格是否合理，真正能获利的机会只发生在价格小于内在价值的时候。

格雷厄姆没有说过买股票就是买企业，巴菲特说的“买股票就是买企业”也不是格雷厄姆的本意。按照格雷厄姆的价值投资理论，买股票就是买安全边际，而非买企业，或者买内在价值！请注意这句话，极其有含金量，可以说直接揭示了格雷厄姆价值投资的核心。

王贤纯：安全边际的通俗理解即“偏差”

关于格雷厄姆的安全边界，董老师有一个更加通俗易懂的词——偏差。当价格跟价值产生偏差的时候才有安全边际，才有买入的空间，才能盈利。就像董老师常说的“只有金子以稻草的价格买入的时候才能获利”。

董宝珍：安全边际就是低估

安全边际，就是交易价格远低于它本身应该有的价格或者价值，因此产生了较大的低估，此时就产生了赚钱效应，所以安全边际才是价值投资的灵魂。

还有一个词叫做“负安全边际”。比如一辆汽车非常优质，但却以飞机的价格卖给你，此时汽车的价格以飞机的价格交易，价格远远高于它的内在价值，从而形成了负安全边际，负安全边际者何许人也？风险也。

风险并不是企业倒闭，比如说有一些银行，现在的市净率0.3倍，此时突然传来倒闭的消息，说银行马上要清算了。那么即使此时银行倒闭清算，你依然有可能清算回0.6倍的剩余残值，反而能获利。

回到格雷厄姆的价值投资理论，用安全边际的视角看机会和风险，我们就能知道基本面的好坏变化并不必然导致盈亏。

中国有四大资产管理公司，那是中国最大的破烂王，所有的倒闭企业都给他们，但他们还能挣钱。就是因为四大管理公司用极低的价格收回不良资产，然后分拆打包，以更高的价格卖出。这就跟收破烂的原理是一样的，是经典的价值投资理论的应用，诠释了格雷姆的安全边际。

最后，我公开叫板全中国最流行，乃至全世界最流行的一个概念：“买股票就是买企业”，格雷厄姆的大弟子巴菲特也说过这句话，但我认为这是胡说八道。

我说胡说八道不是骂人，因为我认为他是错的，那么正确的是什么？买股票是买安全边际，就是低估值。

格雷厄姆说过，我要把整个价值投资浓缩成一句话，那就是安全边际。在这基础上，中国价值投资者董宝珍再进一步，把安全边际浓缩成更简单的一个词，就是低估，安全边际就是低估，买股票就是买低估。

发现低估、占有低估、持有低估，等待低估逐渐实现估值修复，回到合理估值之后卖给市场，这才是真正的价值投资。

企业的基本面状况可以被浓缩为内在价值。

它之所以重要，是因为如果不知道内在价值，判断不了是否低估。比如我身高是1米7还是1米8，算高还是矮，必须拿一个尺子量。内在价值，企业基本面状态，本质上就是尺子、量具。尺子服务于寻找、判断有无低估，尺子本身不等于价值，不等于机会。

研究企业的基本面确实重要，是必要且是不可或缺的，但是它只是一个服务性要素。

真正的投资机会，就要看价格对内在价值有没有形成低估，只有内在价值必须在价格低于内在价值的时候，才能有财富。

内在价值的高低和投资是否获益并没有直接关系。

王贤纯：低估和市场先生

并不是所有的投资大师都只看股价，有一些人也是看内在价值，甚至有些人也在看市场，巴鲁克有一句话“群众永远是错的，因为有市场先生在。”

为什么会有低估的产生？就是因为有市场先生，请董老师跟大家再介绍一下对市场先生的理解。

董宝珍：市场先生

关于市场先生其实是格雷厄姆所提出的“内在价值、安全边际、市场先生”三个概念中最重要的概念，至少是最被人忽视的概念。由于资产先生这个概念太过重要了，所以我们下一节乃至下下节，咱们专门为市场先生开一个专辑。

现在我想说一下“真正的价值投资者是不为上，不为书的。”

今天我们谈价值投资者，我端出了格雷厄姆，这表明我对格雷厄姆理论的认同和尊重，但是在同时对另一些大师，巴菲特、芒格，我认为他们是有不对的，他们是有错误，他们在理论上有错误，所以你可以看到我作为一个中国价值投资求索者，我是价值投资圈里头批评巴菲特，批评芒格最多的一个人，这个就是价值投资最根本最核心的品质和特点。

不是说巴菲特说了买股票就是买企业，所以对的。不能把话是来自于巴菲特的嘴里来的，所以就把它因此自然视为真理。

我所以不把“巴菲特所说买股票就是买企业”视为真理，是因为在我实践求索的过程中，我投资过茅台的过程中，我发现茅台的股价涨了10多倍，茅台的每股收益才涨了两倍，基本就是股价的上涨，根本就不主要来自于基本面。

从那时起我就怀疑“买股票就是买企业”了，后来我才发现茅台的收益是来自市盈率上涨，市盈率是市场先生的情绪，所以真正的财富是来自于市场先生，而当我在自身的投资实践中发现了真正的财富来自市场先生的时候，我才发现格雷厄姆老爷子一生就是挣市场先生的钱了。

格雷厄姆一生的财富均来自于别人的错误，来自于市场先生。所以我最终基于这种实践，我发现格雷厄姆诚不欺我，格雷厄姆理论是正宗的科学真理，所以我基于实践就批评巴菲特，所以不唯上，不唯书，要唯实是价值投资者要坚持的。要有一种实事求是的态度，我曾经说过一句话，价值投资者要有一颗求真的心，真相是什么就是什么。

芒格说“以合理价格买优秀”，也有局限性，巴菲特说“买股票就买企业”也被我否定了，所以各位价值投资者，你们一定要深读格雷厄姆，为什么有人否定格雷厄姆呢？

两个原因，一个是他的学术功力不行，学术功力不行；第二就是格雷厄姆的理论流行不利于诈骗犯进行诈骗。有一种诈骗的手段就是他反复论证一个道理，就是买好企业不用看价格，就是真正的价值投资理论，这个是诈骗犯的逻辑，完全是诈骗的。

格雷厄姆理论是一定要看价格，一定要看的，因为格雷厄姆安全性最后是低估，低估不低估完全主要决定于内在价值和价格的关系，所以格雷厄姆一定要看价格，这样的话格雷厄姆就跟诈骗犯们提出的“价值投资是买好股票，而且不用看价格，然后还要长期持有”相反了，就是骗子没有理论空间了，所以骗子们就联合起来否定格雷厄姆。

中国资产管理业分为各种流派，趋势交易和价值投资，价值投资里的骗子要比趋势交易里的多，为什么？

因为趋势交易是马上验证的，这个特点使骗子的生存空间极小。而价值投资却特别容易让骗子钻空子，因为价值投资说我的买的股票未来好，我企业未来好，未来没有发生的，你没有办法宣布我对未来的预测是错的，这个就是给骗子们留下的机会。

价值投资者中的骗子是各种投资流派中最多的，而且股市里面的骗子又是其他行业中最多的。