最近一段时间，过去分析过的公司陆续发布了2023年财报。作为一个投资者，不管是不是自己的持股公司，都应该持续跟踪感兴趣的公司。未来一段时间，我会对之前分析过的公司进行跟踪评估，判断其投资价值是否有向好的变化。

今天这篇文章，我们分析中国平安。从管理层的经营能力看，中国平安是国内最好的保险公司，但还欠缺成为优质公司的核心竞争优势。

业务基本盘

保险业务是保险公司的基本盘，好的公司肯定是基本盘稳固的公司。对于保险公司来说，基本盘稳固意味着至少保险业务在长期内是不亏损的。保险利润是保费收入扣除代理费用、管理费用、赔付支出等费用支出后的剩余价值。保险公司收了保费，给了保险代理提成，支付了保险期间的赔偿金，剩下的钱都是保险公司的。因为保险公司承保的风险发生概率小，100个保险合同可能只会出现1例需要赔付。所以即使保险的赔付额很高，但并不影响保险公司赚钱。导致保险公司亏钱的原因主要是如下几种情况：

保险产品计算失误，出险概率和赔付支出大大超过预期。本来预计是100个人需要赔付1个，实际情况是100个人需要赔10个。保险公司按照每人1万收取了100万保费，按照10万保额，这个时候需要赔付100万。这可亏惨了。代理费过高。保险代理人（俗称“卖保险的”）每卖出一份保单，就要从中抽取提成作为佣金。提成比例根据公司和险种不同而不同。如果保险公司为了收到保费，提成过高，那利润就会变薄。第一项可以用指标综合赔付率衡量，第二项可以用综合费用率衡量，两者相加就是综合成本率。保费收入减去综合成本，就是承保利润。

中国平安2023年的年报，披露了财产险的以上指标。财产保险的综合成本率为100.7%，承保利润为负，这是一个不好的迹象。但财产险只占保险业务的三分之一，另外三分之二的寿险和健康险没有披露上述数据。所以我们无法得知平安保险寿险和健康险业务情况。

这里插一句，金融行业的财报是不好分析的。研究的困难主要来自于以下三个方面：

第一，金融行业的专项指标很多，且大部分不能从字面上理解。比如保险行业的内含价值、新业务价值、综合偿付能力充足率等，银行业的不良率、核心资本充足率等，很难理解也很难计算，作为外行的投资者必须专门学习才能掌握指标真正的意思。

第二，专项指标的计算涉及很多需要管理层主观判断的参数。如果指标的计算涉及一个主观判断的参数，普通投资者还可以判断。但是，金融领域的指标大多涉及三个以上，这就很难准确评判了。而且，每个参数的微小变动，都会带来最终结果的天差地别，就像“蝴蝶效应”。这种依赖主观判断的特性，使得金融行业的财报很容易造假。

第三，经常不披露有助于理解业务本质的数据。比如平安保险没有披露寿险的综合成本率，没有披露代理人的佣金标准。另外，我很想了解，平安保险卖得比较好的、主流的几款产品，历史上的赔付水平，是否超过了已赚保费等。但是这些能显示管理层专业能力的、客观的、已发生的指标，都没有披露。

鉴于以上情况，投资者获得的客观可靠的信息较少，在投资时需要留有更大的安全边际。我经常以破产的角度，用资产拆解法给金融企业进行估值，就是基于以上的原因。

投资业务

除了保险业务，平安保险更大的一块业务是投资业务。保险公司收了保费，如果只是放在银行吃利息，显然太浪费了。银行也一样，收了储户的存款，如果不放贷，就要亏钱。

如下图所示，平安保险把大部分收来的保费都买了债券，其次是股票，稳健性非常好。债券投资的安全性很高，但利率偏低。其他资产的收益率较高，但风险很大。根据2023年年报，平安保险过去十年的平均综合投资收益率为5.4%，水平还是不弱。

然而，过去几年，平安保险经常爆出各种投资踩雷事件。比如富通收购事件，华夏幸福基业事件，碧桂园事件等。好像经济发展过程中可能有的坑，平安保险都有掉进去过。最近几年，平安又先后收购汇丰银行、北大方正等。结局如何，让人心存疑虑。2023年，资管业务亏了207亿，年报也没有披露具体原因。频频踩雷的投资能力，是第二个不好的迹象。

发展战略

中国平安的规模已经成为了世界第一，但规模大并不意味着能力强。国内的公司在给股东赚钱方面，仍然还有很多地方需要提高。当规模很难增长了，平安保险开始进行改革，以提高自己的盈利能力。最主要的发展战略包括两个：渠道改革和综合金融+。两个战略都存在一定的问题。

第一，渠道改革。为了更好地服务高端客户，平安保险提升了保险代理人的素质和能力。当然，代理人的学历高了，服务能力相对来说会高一些。但我认为对于销售职位来说，关键的还是形象气质、谈吐和热情，学历等因素不重要。所以，我不认为这个渠道改革对长期优势有太大的促进作用。相反，代理人素质提高，会相应增加成本，不利于降本增效。

第二，综合金融+医疗养老。平安基于自己的金融全牌照优势，和未来的老龄化趋势，选择了综合金融+医疗养老的战略模式。这个模式显然是国外的咨询机构给出的主意，是著名的SWOT模型中的SO战略。平安的高层管理者有一半是来自于麦肯锡等咨询机构，极度依赖外部智囊。这个战略按照管理理论是没问题的，但却违背了经济第一性原理。

企业进步和经济发展来自于工作效率的提高，而效率的提高来自于专业分工。因为专业分工，工作技能得以提高。看看流水线上的工人，一个人只做一件事，一天可以做上千遍，这种效率显然比所谓的工匠精神高多了。所以，精专是比综合更有效率的生产方式。平安保险不在专业分工上下功夫，反而搞综合，显然是走回头路了。

更激进的是，平安保险不但综合金融，还要综合医疗和养老产业。纵观国外发达国家和发展中国家的历史，医疗和养老没有成熟的盈利模式。美国的家庭医生制度可以说比较好，且家庭医生大部分时候与保险公司合作，客户买了保险之后，从合作的家庭医生名单中选择自己的家庭医生。这个模式很好，当一个医生专门负责一个家庭，因为熟悉病史，诊断和治疗更方便高效。但众所周知，美国的保险和医疗费用非常之高。如果没有高收费，这种家庭医生模式很难盈利。

国内可以实行家庭医生模式吗？目前看有很大困难。第一，医生属于体制内人员，没有人愿意放弃体制待遇单干。即使单干，人们还是相信大医院、公立医院和三甲医院，脱离体制的医生不会受到重视。平安保险也只是签约医院，没有自己的家庭医生队伍。第二，高收费难以施行。国内的人均收入相对发达国家还是有差距，无法支付高额的医疗养老费用。广大的农村老年群体，一旦得病，基本上就不治了。城市里的人群收入高一些，但高额的房价、烂开药、过度手术等将本来就微薄的社保消耗完了，等到真正需要救治的时候，已经没有足够的资金支持了。

所以，整体来说，我认为平安保险的道路有些走偏了。战略既无法提高收入，也无法降低成本，属于出力不讨好的动作。这是不好的第三个迹象。

结论：我认为平安保险的投资价值在减弱，未来会持续观察，暂时不考虑介入。