（报告出品方/作者：国盛证券，徐程颖、陈思琪）

行业触底反弹，整体跑赢大盘。

行业层面：回顾 2023 年以来市场表现，家电板块自年后（M1）开始震荡上行， 自 23M3 后跑赢大盘。1）横向来看，截至 2023 年 12 月 31 日收盘，家电板块年 累计涨幅为 9.13%，同期沪深 300 指数涨幅为-11.38%，家电板块跑赢大盘。2） 纵向来看，23 年 6 月后家电板块景气度回升，前二季度原材料价格和海运费也有所 改善，整体行业盈利能力修复明显，市场信心恢复较大，家电板块进一步处于上升 区间。

板块及公司层面：1）分板块看，厨电、厨房小电板块市场表现弱于于其他板块， 厨电、厨房小电分别受到地产下行、行业需求下滑（其中厨房小电及清洁小家电还 受行业竞争加剧及平台挤压影响较大），板块增长较弱。2）分公司看，2023 年以来 市场表现前三为，石头科技/海信视像/长虹美菱，年初至今分别累计增长 60.94%/58.86%/35.37%。

宏观消费：1）整体来看，据国家统计局数据，2023 年 2-12 月社零总额/家电类零售额 累计值同比去年分别上浮 7.2%/上浮 0.5%，累计来看社零消费总额增速跑赢家电及音像 板块。2）分月来看，家用电器和音像器材类表现与社零总额基本保持同向波动。2023 年 2-12 月社零消费总额大多数月份保持正向增速，而家用电器及音像器材类自 7 后增速 短暂转负，后续平稳回升向好。

原材料端：2022 年年初至 2022 年年中沪铜及沪铝指数处于相对高点，在经历 2022 年 中的急速下跌后，原材料成本至 2023 年已经回归正常水平。受 2022 年成本高位影响， 家电行业 2023 年年初至年中原材料成本有所改善，但下半年原材料红利并不显著。 综合来看，2023 年家电消费整体呈现弱复苏趋势，厨电等由于地产销售改善较弱受影响 相对较大，厨房小电则系线上电商平台之间竞争，费用压力传导至行业，白色家电则受 益于中低端销量贡献，同时各厂商高端产品持续迭代，行业实现稳健增长。

交易端数据家电持股占比提升

2023 年以来家电板块基金重仓持股比例持续提高。2023 年以来家电板块重仓持股比例 持续提高，但仍处于相对低位，根据 Wind 数据，2023 年全行业家电板块基金重仓股市 值比例为 3.53%，较 2022 年持股比例提高 1.96pct。

多数家电个股估值处于历史分位数的 50%以下。根据 Wind 数据，截至 2023 年 12 月 31 日，家电各板块个股市盈率基本处于历史分位数较低水平，在 25 只家电重点标的中， 康冠科技、九阳股份、华帝股份 PE 分位数超 50%，其余 22 只个股的市盈率分位数均低 于 50%。

展望 2024 年地产端，竣工端或存压力。政策出台在地产层面的传导路径为：政策端→ 销售端→房价端→拿地端→新开工端→竣工端，中间每个环节都要耗费数月的时间。参 考 2014 年政策周期，我们认为 2023 年 8 月底“认房不认贷”政策的落地首先对后续地 产销售提振作用较为明显，销售增速转正大约需要半年时间；但从与家电更为相关的竣 工端来看，2024 年或许存在一定压力，一方面 2023 年基数自 2023 年 3 月起相对较高， 另一方面从滞后周期来看，2024 年的竣工预期对应 2022 年-2023 年较为低迷的销售， 而本次宽松政策预期传导至竣工端约需 2.5-3.5 年的时间。

2.1 白电：横向及纵向复盘下，预计白电表现稳健

2.1.1 复盘：横向对比美、日成熟市场，白电表现如何？

美国：地产成熟后，家电行业量平稳提升。 美国地产行业呈现周期波动特征，发展较为成熟。1960-1980 年代，人口红利和收入高 增长催化美国新房销售快速增长，20 世纪末美国房地产行业趋于稳定，但在 2008 年金 融危机影响下，地产行业出现断崖式下滑，后续实现恢复性增长。

步入成熟期后，美国主要家电出货量稳步增长。从主要家电产品（AHAM6）出货量情况 看，在 1950-2022 年期间，虽然由于金融危机等黑天鹅事件美国家电出货量出现短期下 滑，但不改长期稳健增长趋势，1950-2000 年间 AHAM6 出货量 CAGR 约为 2.5%， 2000-2020 年间 CAGR 依然有 1-2%。

日本：地产成熟后，家电出货量下滑，但均价提升。 日本地产规模持续萎缩。据 Wind 数据，日本新屋开工总户数自 1988 年起持续呈现下滑 趋势，1988-2022 年间 CAGR 为-2%。1974 年作为日本经济发展的分水岭，经济切换到 中速增长阶段，同时产生了严重的房地产泡沫，并在后续大起大落的政策刺激下快速破 裂，进入漫长的下行周期。

从支出角度看，日本主要家电消费量基本稳定。据 Wind 数据，洗衣机户均年消费量在 0.07 台左右波动，冰箱户均年消费量在 0.05 台左右波动，空调依然有渗透率提升逻辑， 其户均年消费量仍在扩张，2022 年达 0.1 台水平，较 2000 年增长 48%。

从出货角度看，日本白电出货量下滑，但均价上行。据 JEMA 数据，1990-2022 年间日 本冰箱/空调/洗衣机出货量 CAGR 分别为-2.14%/-0.48%/-2.27%，呈现略微下滑的趋势， 但 1990-2022 年间日本冰箱/空调/洗衣机出货均价 CAGR 分别为+1.47%/+1%/+2.72%， 均价提升为整体出货额稳定带来保障。

对比美、日地产成熟后家电赛道的表现，我们能得到哪些启示？ 1） 成熟市场下，家电出货量依然稳健。家电出货量与地产景气度有较高的关联度。 美国地产周期性波动特征明显，成屋销售占比在早年就达到了较高水平，且白电 渗透率也随着地产繁荣快速提升至高位，但在近20年间家电复合增速依然有2% 的水平；日本作为地产规模持续萎缩的市场，家电出货量不可避免受到冲击，但 即便是集齐众多不利因素的日本市场，家电出货量在近 30 年间也只是低个位数 下滑。 2） 产品结构升级对家电整体意义更大。一方面，产品结构升级可以最直接地带来产 品均价的提升，并对整体规模起到稳定作用；另一方面，产品结构升级也是在二 手房占比提升、家电渗透率较高的情况下，带来更新换代需求的重要保障，这一 点在美、日市场都得到了印证。 3） 中国白电行业更可能复刻美式增长。虽然日本与我国的消费习惯更为相似，但是 从宏观的角度来看，日本经济发展具有其特殊性，在 GDP、人口增长、居民收 入及老龄化问题方面均与中国和美国的差异较大，参考成熟市场表现，我们认为 我国后续白电行业更接近美国式平稳增长。

2.1.2 复盘：纵向对比竣工较差周期下，白电表现如何？

地产对空调出货有一定影响，但库存+天气因素也是关键变量。以月度口径计算，在 2015 年竣工较差周期时，竣工增速于 2015 年 2 月首次转负后，空调行业的出货增速在 2015 年 6 月稳定转负，并持续至次年 6 月，当然这一周期中，前期价格战+库存高企对空调 销量波动也起到了负面作用；在 2017-2019 年竣工较差周期中，竣工增速在 2017 年 4 月转负，但空调赛道在热夏+低库存因素催化下依然保持较高景气度。

白电板块营收增速回落约滞后于竣工一个季度，但表现更为稳健。以季度的口径计算， 在 2015 年竣工较差周期时，竣工增速于 2015Q1 转负后，白电板块营收增速在 2015Q2 转负，但这一周期中，除地产影响外，空调前期价格战+库存高企对白电公司营收也产 生较大的影响；在 2017-2019 年竣工较差周期中，竣工增速在 2017Q2 转负，但白电公 司营收增速虽环比回落，但依然保持了双位数的增幅至 2018Q4。

白电个股在竣工下行周期中基本面抗风险能力较强。上文提到在 2022、2023 年地产销 售较差下，预计 2024 年地产竣工将受到影响，市场对家电基本面表现产生担忧。我们 认为，虽然家电会受到地产影响，但地产并不是唯一变量。参考上两轮竣工较差周期， 虽然个股在收入端和业绩端增速较往年有所下降，但从单季度的绝对表现来看，龙头个 股依然在收入和业绩端较为稳健，抗风险能力较强。

2.1.3 怎么看待明年的空调行业需求？

我们基于如下假设对 2023 年及 2024 年的空调行业内销量进行预测： 1）空调内销量由新增需求和更新需求构成。其中新增需求对应 T-2 的房屋销售套数，假 设 1 套房屋销售对应 2 台空调新增需求；假设空调更新年度为 8 年，更新需求对应 T-8 的空调内销量。 2）由于大环境变动影响，假设 2020-2022 年产生空调滞后需求，并在 2023 年和 2024年分别释放。对于 2024 年来说，假设乐观情况下，有 1/2 的滞后需求兑现；中性情况 下，滞后需求在 2023 年一次性释放，2024 年不产生滞后需求。 3）由于“保交楼”政策及其他地产需求端宽松政策的推出，假设 2024 年将由地产销售 产生一部分空调新增需求。 基于上述假设，我们认为 2023 年在乐观/中性假设下，空调内销量分别同比 +41%/+25%，2024 年在乐观/中性假设下，空调内销量分别同比-11.0%/-12.4%。

2.2 厨电：关注政策博弈期机会，估值具备性价比

2.2.1 复盘：2013-2017 年地产周期下政策传导路径

复盘 2014 年地产宽松政策，进程持续时间较长。2013 年地产行业景气度下行之下，商 品房库存攀升至历史高位，以 2014 年 930 新政为起点，在长达一年半的时间内共计出 台四次大的宽松性政策，期间还有多条放松政策出台，主要目的在于去库存。去化效果 显著，一二线城市商品房库存下降明显，且房价上涨也更高，地产宽松周期总时长超过 两年。

短期股价表现：市场信心在逐轮政策支持下持续增强，家电板块获取超额收益。从绝对 收益角度来看，各子版块基本取得较高的绝对收益，涨幅幅度在不同政策出台下无明显 规律，整体来看中间两次宽松政策对股价提振作用短期更为明显，市场信心在逐轮政策支持下更加增强；从相对收益角度来看，家电板块整体及子版块均基本较其取得超额收 益。

家电估值拐点明显领先于地产增速拐点。从地产销售与家电估值的关系来看，家电估值 拐点领先于地产销售数据，作为地产后周期品类，当地产政策发生变化后，市场对后续 的地产表现产生预期，投资者就做出增配或减配家电股的选择，而地产政策传递至地产 销售端存在时滞，后续的地产数据更多是印证及跟踪作用，为家电估值的持续上涨或下 跌提供动能。

个股表现也印证了家电估值拐点领先于地产增速。我们选取白电龙头格力电器、厨电龙 头老板电器，计算其 PE-TTM 并与地产销售累计增速进行拟合，拟合结果表明公司估值 与地产销售变动基本同步，但估值拐点的到来领先于地产销售拐点。同时，老板电器的 相关性更高，预计主要系厨电相对而言仍有一定新增需求，与房屋销售关联性较大，而 白电在保有量较高的前提下，主要以更新需求为主，与地产相关性弱于厨电。

从修复速度来看：厨电子版块修复最快，首次全面宽松政策带来的估值上涨持续时 间较长，后续政策则基本持续 2-3 个月。在相关政策发布后，子版块达到下一次估 值最高点所用时间无较为统一的结论。在全面宽松的政策起点 930 新政发布后，各 板块估值上涨持续了 7-8 个月的时间，当然期间还有 330 新政的加持；而后续其余 较大宽松政策在每一次发布后，基本用时 2-3 个月达到下一次估值高点。分子版块 来看，厨电子版块修复速度略快于其余板块。

从修复力度来看：厨电子版块修复力度最大。以 930 新政发布为起点，家电板块估 值从 12X 修复至最高点 25X，白电子版块估值从 11X 修复至 21X，厨电子版块估值 从 21X 修复至最高点 50X，当然厨电子版块能在 2017 年上半年达到峰值与当时三 四线地产景气度超预期较为相关。至 2017 年，家电/白电/厨电板块的估值基本稳定 在 20/19/40X 左右，较 2013 年年初修复明显。 总结来看，家电板块估值与地产政策的相关度排序为：厨电＞白电＞家电。首次全面宽 松政策发布后估值上涨的持续时间较长，当然后续相关政策也对估值在一段时间内有提 振作用。

2.2.2 关注地产政策出台情况，预计厨电估值有望修复

地产放松政策加速，一线城市认房不认贷全面落地。2023 年 7 月中央政治局会议正式 对后续地产政策方向定调，2023 年 8 月 25 日三部委发文将“认房不认贷”纳入“一城 一策”工具箱，2023 年 8 月 31 日对住房信贷政策进行调整，2023 年 9 月 1 日四大一 线城市已全部落地相关政策，有效降低二套房购买门槛。近期地产政策放松力度及速度 均显著加快，充分反映对地产行业的支持。 2023 年 8 月为需求端政策宽松的起点，后续有望持续放松。据国盛地产团队报告《近 期政策综评：拨云见日，政策放松脚步加速》，当前政策终点尚未到达，各地政策有望持 续落地，更多增量政策在路上，本轮放松力度有望达到 2008 年、2014 年级别。

参考上一轮政策周期，家电股估值修复较为确定，修复速度和力度仍要观察后续是否有 更多地产政策出台。 当前位置性价比较高。以个股来看，截止 2023 年 12 月 29 日，当前美的/海尔/格 力的估值仅为 11/12/7X，老板/华帝的估值仅为 11/10X，从长周期来看都处于历史 低位，估值性价比较高。 参考上一轮周期，首轮政策出台对估值提振作用时间较长，后续政策则提供更多动 量。参考 2013-2017 年地产周期复盘，在 930 政策首次落地后，家电估值修复约持 续 7-8 个月，后续政策作用时间则持续 2-3 个月，在 2014-2016 年一直在持续修复。 在 831“认房不认贷”政策首次出台下，我们认为后周期板块估值修复有望持续较 长时间，若后续出台更多的地产放松政策，则有望为估值提升带来更多动能。 参考上一轮周期，预计厨电板块修复力度最大。参考上文复盘，上轮周期带来的白 电/厨电板块的估值修复稳定至 19/40X 左右，较低点分别同比增长 76%/86%。当 然，上一轮周期中厨电仍有渠道红利加持，当前时点下我们预计厨电作为与地产更 为紧密的子版块，估值方面仍将更多享受政策红利，但力度或不及上一轮周期表现。

2.3.关税：加征关税若减免，如何影响家电公司？

2017 年 8 月，美国贸易代表宣布正式对华发起“301 调查”，新一轮中美贸易摩擦开 启以来，美国对华加征关税主要分为三大阶段：

（1）340 亿+160 亿美元清单：较少涉及家电品类。 2018 年 7 月 6 日，本轮加征的第一批清单生效，涉及总价值约 340 亿美元的中国商品， 加征税率为 25%，主要涵盖机械设备、电子、通信等品类；2018 年 8 月 23 日，本轮加 征的第二批清单生效，涉及总价值约 160 亿美元的中国商品，加征税率为 25%，主要品 类与清单一基本相同。除干衣机、热水器、空净产品外，两批清单基本不涉及家电品类。

（2）2000 亿美元清单：涉及大量家电品类。 2018 年 9 月 24 日，第三批加征清单生效，涉及总价值约 2000 亿美元的中国商品，加 征税率为 10%，主要涵盖农产品、化学制品、轻工、家电等品类；2019 年 1 月 1 日， 对第三批清单中的商品将加征税率提升至 25%。第三批清单涉及大量家电品类，主要包 括空调、冰箱、电视、烤箱、吸尘器、风扇、插座和灯具等。

（3）3000 亿美元清单：进一步扩充家电品类。 第四批加征清单分为 4A 和 4B，4B 清单价值约 1600 亿美元，但最终并未实施。2019 年9月1日，4A加征清单生效，涉及总价值约1200亿美元的中国商品，加征税率为15%， 后于 2020 年 2 月 14 日下调税率至 7.5%，主要涵盖农产品、消费电子、纺织品、家电 等品类，其中家电品类主要包括洗衣机、洗碗机、破壁机、咖啡机、微波炉、投影仪、 LED 灯等。

从品类角度看，白电、黑电及小部分小家电仍被加征较高关税。2023 年 9 月 6 日，美 国贸易代表办公室（USTR）宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免的中国进口商品和 77 项与防疫相关的中国进口商品的“301 条款”关税豁免期，豁免期限由 2023 年 9 月 30 日延长至 2023 年 12 月 31 日。从征收关税家电品类来看，白电、黑电、清洁电器及 小部分厨房小家电被加征 25%的关税。从是否延长豁免期来看，吸尘器、扫地机、空气 净化器及空气炸锅等重点品类均被延长豁免期，其他品类尚未进入豁免期。基于缓解美 国通胀压力及提高当地企业的利润空间，我们认为未来随着中美关系缓和，这部分品类 也有望被取消高关税。

立足公司视角，我们认为未来即使清单中被加征关税的产品享有豁免权，上市公司获益 程度较为有限。分板块来看： （1） 白电板块：全球化生产下，关税影响不大。目前，空调、冰箱、洗衣机等主要白 电品类依然被加征 25%的关税，但龙头公司在全球布局多个生产及研发基地， 并未受到加征关税的波及，因此未来即使这些品类被豁免，也不会对公司的收入 及业绩产生太大影响。 （2） 厨电板块：以内销为主，关税影响极小。厨电上市公司均以内销为主，外销业务 占比较低，且被加征关税品类主要为洗碗机、电热水器，二者在各公司中也并非 收入主要贡献品类，因此公司业务受到关税影响极小。 （3） 黑电板块：电视公司全球化生产，投影仪公司外销占比不高。A 股上市公司中， 电视主要企业海信视像在全球均有生产基地，同白电龙头一样，此前并未受到加 征关税影响；投影仪上市公司外销占比不高，对美销售收入占比更低，因此也并 不会太多被关税波及。 （4） 小家电板块：清洁电器及空气炸锅主要公司已享豁免，其他公司受关税影响较小。 扫地机、吸尘器及空气炸锅为本次豁免延长受益最大品类，相关清洁电器标的及 比依股份均有望优化盈利能力。对其他小家电公司而言，新宝对美业务主要为代 工业务，但涉及高昂关税加征的品类很少；北鼎采用 FOB 报关方式，关税主要 由客户承担；苏泊尔和九阳外销收入主要来自母公司代工订单，关税由母公司承 担；小熊等公司则主要以内销为主。

3.1 板块整体：短期看体育赛事催化，长期看国产龙头出海

3.1.1 短期催化：看好体育大年下行业景气度提升

我们认为顶级国际体育赛事对电视需求有短期拉动作用。从过往几年欧洲杯、奥运会及 世界杯期间拉动效果看，2018 年世界杯>2016 年欧洲杯&奥运会>2021 年欧洲杯& 奥运会>2022 年世界杯： 1）复盘看 2016、2021 年欧洲杯及奥运会电视销售，16 年推动作用较 21 年更为明显。 2016 年欧洲杯开始 3 个月前，全球电视销售有了明显的提升，3 月份环比/同比增幅分 别为 25%/59%，增长延续到了奥运会结束后的一个月；2021 年受 2020 年居家宅经济 造成的消费透支影响，行业总体承压明显，但从环比表现看，从欧洲杯开始的 6 月增速 转正，并且环比增长也延续至奥运结束。 2）复盘 2018、2022 年两届世界杯期间销售情况，18 年拉升较 22 年显著。2018 年世 界杯开始 2 个月前，同比及环比同样有了较明显增长，6 月世界杯开始的节点环比/同比 增速分别为 17%/7%，且增长同样延续至世界杯结束；但 2022 年 Q3 开始受面板涨价 等原因，下游终端需求疲软，但世界杯期间环比/同比跌幅收窄。

从年度情况看，除 2021 年上年需求透支等因素拖累需求外，其余几年销量增长表现都 较好。其中 2018 年 yoy 高达 11.6%，我们认为除了全球性体育赛事刺激、18 年整体向 好的全球经济基本面、处于低位的面板价格也对销售起到拉动作用。

品牌端，以海信与 TCL 为例，赛事拉动效果同样为 2018 年世界杯>2016 年欧洲杯& 奥运会>2022 年世界杯，2022 年世界杯期间海信与 TCL 及行业增速有了较为明显分 化： 1）2016 年欧洲杯及奥运会期间：环比看，欧洲杯开始 3 个月前，海信及 TCL 电视销售 有了十分显著的增长，16 年 3 月海信/TCL 环比增幅分别为 99%/113%，此外 7 月/9 月 这两个欧洲杯/奥运会开启的节点环比均增长出现了较明显增长；同比看，海信及 TCL 均从 5 月开始实现正增长，增长同样延续至奥运会结束，但海信、TCL 与行业三者之间 未有规律性的差异。体育营销上，海信成为 16 年欧洲杯顶级赞助商。 2）2018 年世界期间：环比看，世界杯开始的 6 月节点，海信及 TCL 环比转正，且在赛 事结束的后一个月 8 月环比出现了高峰，9 月开始回落；同比看，海信及 TCL 同样 6 月 开始有明显的正增长，同比高峰出现在世界杯结束后第一个月 8 月，海信及 TCL 当月同 比数字分别为 46.7%/65.9%，同样 9 月开始回落。海信在 18 年世界杯期间成为位于第 二梯队的官方赞助商（第一梯队全球 7 家，第二梯队仅 5 家），TCL 则签约了巴西名将内 马尔。 3）2022 年世界期间：自 2022 年 Q3 开始，由于面板价格上涨，全球电视需求疲软，11 月底世界杯开启后，海信电视销量环比在 12 月短暂回升，后续回落；同比看，世界杯 对电视的销量拉动并不明显。但我们发现这一期间海信同比增长表现好于 TCL 与行业均 值，且自 23 年 2 月后海信有了较为明显的增长。我们认为海信赞助世界杯对于其销量 提升有赋能作用，且赞助增益的释放需要沉积、具有滞后性，因此随着海信赞助赛事的 积累，品牌效益会持续提升。

我们认为 2024 年受益于 6-7 月的德国欧洲杯及 7-8 月的巴黎奥运会，电视行业景气 度有望提升。体育赛事拉动效益最大的 2018 年世界杯及 2016 年奥运会及欧洲杯期间， 宏观环境均较为稳定，且 18 年面板价格处于下行期间、利好下游需求复苏。展望 2024 年，中美旧金山会晤下外部环境较为稳定、面板价格自 2023Q3 到达高位后呈回调趋势， 顶级国际赛事有望带动下游行业终端销售。品牌端，海信依旧为欧洲杯顶级赞助商，可 充分享有此轮赛事红利。

3.1.2 中长期驱动：上游面板中资替代+海外市场开拓下国产品牌放量逻辑顺畅

产业链上游看，中资替代韩系成为全球面板主要供应商。17 年之前，韩系厂商 LGD、 SDC 是面板行业龙头厂商，二者 16 年市占率合计近 40%。当时行业正处于格局交替情 景之下，2016 年韩系厂商如三星关闭 L7 产线逐步退出 LCD 产能，并且 16 年台湾发生 地震对台系供应商造成部分影响。2017 年开始京东方、华星光电、惠科等厂商抓住机会 积极扩产，逐渐成为 LCD 面板龙头。2022 年 SDC 完全终止 LCD 面板的生产，2023 年 LGD 关闭韩国最后一条 LCD 产线。 上游国产替代下，面板定价权转移至中资企业，国产电视商摆脱了韩企价格垄断。以海 信为例，其与 BOE 达成战略合作，面板采购稳定性得以提升。

出货端看，海外市场空间广阔，国产品牌出海节奏稳定。海信与 TCL 在较早前就确定了 “大头在海外”的方针，电视外销量均大于电视内销，根据奥维睿沃数据，海信 2022 年内/外销量分别为 7.9/16.5 百万台，TCL 为 5.3/18.0 百万台。然而对比三星与 LG 海外 市场销量 39.1/23.1 百万台，海信及 TCL 仍有较大增长空间。近年来海信与 TCL 在海外 表现出了强劲的增长动能，17-22 年海信与 TCL 在国际市场的 CAGR 分别为 20%/14%， 对比三星与 LG 为-1%/-4%。

在同一价格段间，海信及 TCL 对比三星/LG 产品性能较优，且随着体育营销赋能下全 球品牌力的提升及海外新市场的不断开拓，外销将持续增长。选取 Best Buy 上三星/TCL/ 海信定位 400-500$价格带、同为 65 寸的畅销产品作为对比，TCL 与 Hisense 均为直下 式背光，而三星是侧入式，面板类型看，三星是普通 LED，而 TCL 与海信均为 QLED。 随着 TCL 与海信通过赞助世界杯等赛事、国际品牌知名度进一步提升，海外消费者认可 度进一步提高。此外海信与 TCL 不断开拓海外市场，海信逐渐进入了 Best Buy、Costco 等海外高端渠道，TCL 逐步在新兴市场建立本地化团队，替代趋势可以持续。

3.1.3 盈利改善：面板价格见顶回落

2023Q3 以来，面板价格出现回落迹象。2023 上半年面板价格大幅上涨损害了电视品 牌的利润空间，但从 2023Q3 开始，面板价格呈回落迹象。短期内虽然面板厂商调低稼 动率努力维持面板价格，但供大于求是未来的长期趋势，因此面板价格大幅上涨的可能 性很小。

3.2 结构性机会：价格下探下 Mini LED 品类有望放量

3.2.1 现象：Mini LED 品类表现强劲，小米 S Pro 预售期售罄

2023 年以来，Mini LED 成为一线电视厂商主流发力点。4 月 TCL 发布新品 Q10H，搭 配 TXR Mini LED 画质芯片；7 月，三星发布 QN85Z，叠加了量子点控光技术；10 月小 米发布 S Pro，搭配 896 分区，峰值亮度高达 2200nits。S Pro 提供 65/75 寸产品，其中 65 寸首发价下探至 4299 元，高旗舰配置+极具性价比的价格使其预售之际就被抢售一 空。

Mini LED 品类今年以来同样表现出了较良好的增长态势。据奥维沃睿统计，2023M1-M6 全球 OLED 出货量同比-21%，与此同时，Mini LED 电视销量同比去年上涨了近 4 倍，并 且预计 2023 年全年，OLED 及 Mini led 出货量增速分别为-18%/24%，Mini LED 对 OLED 呈现出了强劲的追赶姿态。

3.2.2 归因：同价格端内 S Pro 技术优势显著

Mini LED 又称为“次毫米发光二极管”，是对传统 LCD 的升级。传统 LCD 面板的结构 由背光模组、偏光片、TFT 阵列、液晶、彩色滤光片和偏光片组成，而背光模组即是显 示面板的根基，也是显示效果的关键因素。Mini LED 在传统 LCD 面板的背光模组上，选 择了缩小 LED 灯珠，每个灯珠尺寸介于 50-200μm 之间，将背光层分割成小块，并且 通过 LED 芯片分区调光。

Mini LED 电视的主要技术优势在于： 1）对比传统 LCD，Mini LED 电视凭借分区调光技术，使原本需要整块点亮的背光板可 以分区、精准点亮，实现更高对比度，画面效果较传统 LED 有着质的飞跃。 2）对比 OLED，Mini LED 寿命更长、响应速度更快，虽然 OLED 由于自发光的成像原理， 画质更好，但同时也受限于生产工艺与良率，难以量产大尺寸高分辨率屏幕。

因而，Mini LED 价格下探至 4000+后，在该价位段表现出极强竞争力。根据奥维云网 数据，2023 年 M1-M10 线上 4000-5999 价格带销量 Top2 的品牌为 TCL/海信，二者销 额占比分别为 21.5%/21.2%。我们选取二者 2023 年新发售的、售价位于此区间内且尺 寸同样为 65/75 寸的 T7H 与 E5K 作为对比，我们发现二者均为普通 LCD，分区数量均 为 160/220，远低于 S Pro 的 896 分区，且无论从峰值亮度还是售价，小米都更加有优 势。

3.2.3 预测：Mini LED 对 LCD 的替代进程将加速

无论从降价幅度、加价倍率还是价格绝对值维度，S Pro 的推出对 Mini LED 产品的渗 透均有里程碑式的意义：

1）从降价幅度看，S Pro 对比同尺寸 Mini LED 产品价格下探 40%-85%+。同样选 取海信及 TCL2023 年发售的 65/75 寸 Mini LED 新品作为对比，其中定价最低的产品为 TCL Q10G Pro，65/75 寸售价分别为 6499/8499 元，价格高于 S Pro 40%-50%，且 TCL 分区数量仅 576/760，参数表现远低于 S Pro；与 S Pro 参数表现最为接近的是海信 E8K， 65 寸 S Pro/E8K 分区数量分别为 896/1008，峰值亮度分别为 2200nits/1800nits，但 E8K 售价较 S Pro 高出 86%。

2）从加价倍率表现看，小米将 Mini LED 价差首次控制在 50%之内。同样选取小米今 年发售的 144Hz 高刷产品 S65/S75 作为对比，同尺寸 S Pro 与其加价倍率保持在 140%-150%区间段内。对比海信，2023 年 Mini LED 新品 E8K 与 LCD 产品 E5K 加价倍 率在 60%-64%；对比 TCL，40%-50%的加价倍率仅能买到分区数量为 576/760 的 TCL Q10G Pro，而上千分区的 Q10H Pro 加价倍率为 81%-84%。

3）从价格绝对值表现看，S Pro 首次将高分区 Mini LED 产品售价拉至 6 千元以下， 而这个价格段位的市场至关重要。我们统计海信/TCL/小米 2023 年 Mini LED 新品发现， S Pro 推出之前，绝大多数 Mini LED 产品都集中在 6000 元以上的价格带（低于 6 千元 的海信 E7K 与 TCL Q10G 分区数量低于 500）。而以 2023Q3 彩电分价格带销售占比情况 看，定价在 4000-5999 元/6000-9999 元/10000 元+的电视销额分别占整体的 19.0%/19.2%/15.7%。因此，S Pro 的推出意味着 Mini LED 产品未来市场天花板可以 达到 54%。

若未来 Mini LED 价格能实现对 4-6 千元价格带的下探，我们保守估计至 2025 年， Mini LED 有 341.8%的增长空间： 1）总销量端，保守估计 2023 年较 22 年内销下滑-15%，2025 年较 2023 年销量维持不 变，则至 2025 年国内电视销量 3089 万台； 2）分价格带看，假设至 2025 年 4-6k/6k 以上电视销量占比分别为 16%/13.5%； 3）假设至 2025 年，4-6k 价格段内 Mini LED 产品销量占比达 20%，6k+价格端内保守 估计占比为 18%； 4）测算得 4-6k/6k+价格段内 Mini LED 销量分别为 98.8/75.1 万台，较 2022 年 39.5 万 台的总销量有 340.3%的增长空间。

3.2.4 产业链拆分：芯片制造及封装环节均有较大弹性、受益可能性高

Mini LED 产业链包括上游芯片端，中游封装端及下游应用端，具体看： 1）Mini LED 芯片上游包括 LED 原材料，LED 外延生长、LED 芯片制造三个主要环节。 其中芯片制造是该产业链的关键环节，根据中商情报网数据，截至 2022 年 LED 芯片行 业规模达231亿元。竞争端看，LED芯片Top3产家分别为三安光电/华灿光电/兆驰股份， 三者市占率合计为 58%，集中度十分高。产品端看，芯片行业弹性较大，单产品芯片需 求量可实现数百倍增长，如单台传统侧入式背光电视仅需较少 LED 芯片，而直下式 Mini LED 背光电视需要 20000 颗以上 LED 芯片。高集中程度+高弹性下，我们认为下游 Mini LED 电视对芯片行业龙头企业的传导效用将十分强劲； 2）产业链中游为 LED 芯片封装，2022 年 LED 封装行业规模约 760 亿元。工艺路径 看，目前主要封装方式有 SMD、COB 与 IMD。其中 SMD 设备与工艺成熟度较高，但可 靠性和稳定性较差，COB 省去 LED 芯片单颗封装后贴片的工艺流程，但技术难度较大， IMD 产业链成熟，可优先实现产业化。竞争格局看，LED 封装环节产家十分分散，CR3 仅 16.6%，木林森、国星光电等为封装环节较主要玩家。产品端看，芯片封装环节也有 交大的弹性，对比传统电视，Mini LED 产品单模组价值量增长十分大； 3）产业链下游应用端包括智能手机、计算机、电视等，其中电视约占应用比 7.5%。 终端厂商弹性较小，但随着 Mini LED 产品持续渗透，应用端会逐渐迎来增长。

4.1 海信系

在海信系专题报告系列中，我们分别对海信集团国际化历程和非上市业务持股及管理情 况进行了梳理。海信系的研究重点在于如何提高上市公司净利润，因此我们回答了：1） 混合所有制改革能否提高经营效率？2）国际营销公司是否对集团利润回表产生影响？3） 管理层的换届对公司带来什么变化？ 最适合海信的混改方案：我们认为，相比进行股本结构调整的其他青岛企业，海信混改 的成功之处在于“股权激励+引入战略投资者”的混改方式是最适合海信的方案。 海信国际营销净利润可观：我们认为，根据海信家电和海信视像公告估算所得的国际营 销净利润来看，国际营销净利润较为可观，若后续回表有望持续增厚上市公司利润水平。 新旧管理层的交接或可带来文化烙印改变：我们认为，周厚健、林澜两任集团掌舵人退 休后均践行“人在股在、人退股退”的激励原则，新任董事长贾少谦在两大上市公司均 有持股，并兼任集团各大板块关键职务，集团利益与股东利益的绑定进一步加深。

4.2 长虹系

在国企改革长虹系报告中，我们梳理了长虹集团层面变革：1）人：利润考核诉求由国资 委层面传导至集团、下属公司、事业部及管理人员，个人绩效与公司利润考核绑定。2） 营销：2019 年之前，长虹各主体营销团队完全独立，目前营销主体完成整合，智易家为 统一营销平台。3）物流：由长虹民生实现统仓统配、快进快销。过去在工厂和营销分公 司层面压库存，目前实现按需生产，减少工厂和渠道库存，提升全产业链效率。4）供应 链：集团内零部件环节持续供货，但加强廉政建设。 在国企改革长虹系外销篇报告中，我们看到了长虹外销层面 1）战略：我们认为长虹外 销结构与今年出口市场的契合性解释了其优于行业β的表现。长虹在中东非、东南亚、 欧洲等地区拥有较大优势，均设有当地制造基地和营销公司。2）战术：产品层面自有品 牌与 OEM 并行，差异化破局；营销层面深化集团资源整合共享；渠道层面聚焦核心区域， 借力电商平台，未来一带一路区域有望逐步发力。

4.3 九洲系

4.3.1 九洲系：国资委高度持股，涉足业务广泛

绵阳市国资委高度控股，旗下业务众多。股权结构看，绵阳市国资委是九洲投资集团实 控人，持股 90%，剩余 10%为四川省财政厅，在国有资产增值保值的背景下对盈利诉 求增加。业务结构看，集团业务划分为军工电子（相关主体有四川九洲、九洲空管）、智 慧多媒体（相关主体有九州科技、四川九州光电子技术等）、软件与智能应用（相关主体 有四川九洲软件、四川科瑞软件等）、卫星导航（相关主体有四川九洲卫星导航投资发展 等）四大 BG，以及投融资（相关主体有九洲创投、四川九洲保险代理）、PCB（相关主 体有依顿电子）、线缆、房产开发与微型振动电机等直属 BU。集团下属两家上市公司为 四川九洲（1998 年于深交所上市）与依顿电子（2021 年从依顿投资收购），分别控股 47.61%与 30.00%。

改革营管分离，总部管控能力提升。集团 2019 年开始，以体制改革为突破口，采取“营 管分离、组织重构、强化管控”等举措，推进实施公司组织与管控改革。1)对集团总部 管控职能和军工业务经营职能实施分离，九洲电器为九洲集团原运营主体，2020 年集团 开启内部资产重组，采取“存续分立+股权划转”方式，新设四川九洲投资集团，并通 过股权划转的方式将九洲电器资产划入四川九洲投资集团，分立后九洲电器则被归入四 川九洲投资集团全资子公司。重组后九洲集团负责对旗下各个产业的投资管理，同时作 为集团资本运营平台，着力优化集团资源配置，九洲电器则专注于军工相关业务。2)架 构上将职能部门由原来的 42 个减少到 27 个，集团直接管理的分、子公司压缩到 28 家， 构建“集团总部—战略业务单元—业务单元”三级管控体系。

4.3.2 国企改革：深化合作重点客户，军民融合成效显现

集团深化与重点客户的合作，核心客户收入占比逐年提升。据四川九洲 2022 年半年报 披露，公司前五大重点客户为华为/九洲电器/中国航空无线电子研究所/陕西电器研究所 及 WPG Korea，其中第一大客户华为收入占比 20.14%，据公司投资者问答显示，四川 九洲是华为光网络终端产品的一级供应商。公司深化与重点客户的合作，2019-2022 年 前五客户收入 CAGR 为 22.9%，收入占比从 2019 年的 32.7%提升至 2023H1 的 56.8%，

改革军民融合，军民品业务均获得较好增长。集团制定以军工板块为主，民用为辅的发 展战略，推动军民融合，成效颇为显著。以上市公司四川九洲为例，旗下军工板块九洲 空管与九洲迪飞 2020-2022 年收入 CAGR 分别为 16.6%/16.2%，净利率分别+2.1%/3.6% 至 10.9%/16.4%；民用板块九州科技与深九电器 20-22 年收入端 CAGR 分别为 1.0%/15.9%，净利率+3.0%/2.5%至 1.8%/4.2%。

关联交易看，四川九洲与关联公司采购金额较低，关联销售情况稳定。从销售情况看， 四川九洲主要销售关联公司有九洲电器、九洲视讯科技、九州光电子，其中与九洲电器 的销售额超 5 亿元，九洲电器同时是公司第二大客户，2022 年销售占公司总销售额比例 达 14.5%。从采购情况看，四川九洲主要采购关联公司有九洲电器、九州光电子、九州 线缆等，其中与九洲电器采购额 0.35 亿元。

改革持续深化下，集团营收及利润增长稳健。2022 年集团收入/净利润达 405.9/5.8 亿 元，19-22 年收入/净利润 CAGR 分别为 13.6%/16.3%。集团目标为至 2025 年，实现营 业收入 500 亿元，利润总额 10 亿元。

年初以来扫地机行业表现相对中性。奥维云网数据显示，2023 年 1 月至 10 月，扫地机 行业大多数月份中销量增速为微负状态，累积来看 1 月至 10 月销量增速为 1.93%，销 额增速为 5.77%，扫地机行业整体表现相对中性。

全能型基站功能下探，3500-4000 元价格带成消费主流。目前来看，扫地机全能型产 品已逐渐在行业中得到普及，奥维云网数据显示 2023 年年中线上扫地机全能型款占比 已超 70%。行业全能性基站渗透率的快速提升驱动 3500-4000 元价格带占比迅速提升， 2023Q3 该价格带占比提升 9.2pct 至 31.5%。

国内龙头竞争来看，石头及追觅市占稳步提升。从行业各厂商的线上市占排名来看，当 前国内排名前三分别为科沃斯、石头、追觅，科沃斯近年来份额有所下降但仍为线上行 业第一，石头和追觅份额则近年以来持续提升。奥维云网数据显示，石头科技及追觅线 上销额市占由 2021 年 1-10 月的 12.39%和 0.93%提升至 2023 年 1-10 月的 24.49%及 12.96%，份额分别提升至第二、第三名。

产品迭代及技术降本推动行业前行。国内扫地机器人经过长期的发展，从简单的清洁到 自清洁、自集尘以及全能基站，通过技术迭代提升产品均价已成为推动行业发展的助力 之一。奥维云网数据显示，2023 年初至今行业线上均价由 2987 元提升至 3445 元。一 方面，技术降本也成为推动行业发展的动力之一，通过削减产品的部分附属功能，而保 留产品核心功能（如自集尘、自清洁或全能基站），使得消费者能以较高性价比得到产品 良好体验。从线上行业 2023 年 10 月的价格带分布可知，中端价格带和高端价格带为国 内主流消费区间，其中 2000-4000 元仍为国内销额占比最高的价格带，占比为 51%，高 于 4000+价格带 41%占比。

新业态下 P10 系列成为爆款。面对 2023 年消费相对放缓的可能趋势，石头科技适时推 出了 P10 系列产品（P10、P10 Pro 等），不含上下水模组均价位于 4000 元以下，定位 于中端消费人群。据我们测算，以 10 月销售情况来看，P10 系列产品销售额占比已达到 石头科技产品总销额 72%左右，已成为石头科技核心产品矩阵重要一员。 P10 大卖背景下预期竞争对手相继跟随。随着 P10 系列的推出在市场上取得良好表现， 预期竞争对手或将采取跟随举措推出中低端机型以适应市场，明年扫地机器人在国内中端市场的竞争预期将更为激烈。此外，在国内扫地机器人市场相对饱和的背景下，国内 扫地机器人企业或将加快出海进度，凭借先进的产品力抢占海外高端市场。

趋势来看，Irobot 全球呈现走弱趋势。作为行业内早期成立的全球行业龙头，Irobot 有着超过 30 年发展历史，产品远销世界各地。然而与国内竞争激烈产品技术迭代快的 国内市场有别，以 Irobot 主导的海外市场的产品仍以单一清洁功能的中低端产品为主， Irobot 机型已不能满足消费者的高端扫地机器人需求。Statista 数据显示，Irobot 全球市 场份额持续走弱，从 2016 年的 64%市占率降低至 2020 年的 46%，且随着国内扫地机 器人企业逐步布局海外市占，国产品牌有望进一步占领海外高端扫地机器人市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。