报告标题：关于融资平台改革转型的思考——二十届三中全会学习心得
报告发布日期：2024年7月22日
分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001
1、引言
《中共中央关于进一步全面深化改革 推进中国式现代化的决定》提出“加快地方融资平台改革转型”。推动融资平台改革转型是防范化解隐性债务风险的有力抓手。在推动融资平台改革转型的过程中，我们宜将城投债违约风险控制在金融市场可以承受的范围内，引导市场建立“基于企业信用”的信用分析理念，稳扎稳打、不急于求成。
2、“三位一体”的信用扩张机制
我国地方政府负有偿还责任的债务最早形成于1979年，且债务规模在2008年全球金融危机后一度增长较快。2014年国务院印发了《加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），坚决制止地方政府违法违规举债。但仍有一些地方政府在法定政府债务限额之外通过承诺以财政资金偿还、违法提供担保等方式举借了债务，形成了地方政府隐性债务。2017年7月的政治局会议强调“坚决遏制隐性债务增量”，但此后新增隐性债务等违法违规行为仍有发生。譬如，2022年5月-7月财政部共通报了16个涉及新增隐性债务的案例。
为何2015年前的地方政府性债务和此后的地方政府隐性债务都屡禁不止？而且当前依赖地方政府信用的融资仍大量存在？我们认为原因是多方面的，可以将其概括为地方政府的隐性担保、金融机构的政府兜底幻想、融资平台公司的预算软约束所形成的信用扩张机制。上述三者相互紧密关联，我们可近似地将其理解为一个事物的三个方面，或者说是“三位一体”的：
地方政府的隐性担保使得金融机构形成政府兜底的预期；在政府兜底预期之下金融机构不吝于向融资平台公司供给资金；即使融资平台公司经营不善，其仍可以相对便利地从金融机构和地方政府获得资金支持，这便是融资平台公司的预算软约束。
其中，地方政府提供隐性担保的最初动因是希望以较低成本获取大量的建设资金，从而在“GDP锦标赛”中得到加分，后期又逐步被大量的存量债务滚续压力所裹挟以至于难以撤出隐性担保。当然，其更深层次的原因可能还是一些干部政绩观出现偏差以及部分地区对违法违规融资行为问责不到位。
上述“三位一体”的机制通过还款能力和还款意愿两个渠道压低了融资平台公司债务的信用风险。从还款能力上看，该机制扩展了融资平台公司筹措资金的能力边界，增加了偿债资金的可得性。从还款意愿上看，该机制使得按时足额兑付成为融资平台公司后期融到更多资金的前提条件，而违约会削弱该企业及该地区其余企业的后期融资能力，这使得融资平台公司和地方政府有更大的动力保障债务（特别是公募债券）的刚兑。
该机制虽可以降低融资平台公司债务的信用风险，但也羁绊了经济的高质量发展。例如，其给新增隐性债务提供了便利；再如，其有可能造成城投融资市场风险的加速累积并最终引发币值的不稳定；另如，其会影响资金这一稀缺资源的有效配置，挤占民营企业、小微企业的融资空间。
需要注意的是，该机制运行（以及互信所依赖）的必要载体是融资平台公司。因此，地方融资平台的改革转型是淡化和终结上述“三位一体”信用扩张机制、防范化解隐性债务风险的有力抓手。此外，我们也需要防止地方国有企业和事业单位的“平台化”。3、将城投债违约风险控制在金融市场可以承受的范围内
推动融资平台改革转型是防范化解隐性债务风险的有力抓手，但转型过程不可避免地会加大城投债券市场的信用风险。众所周知，城投债券兼具较强的板块性和定价基础性特征。一方面，城投债的板块属性较强，单一主体的违约容易影响到其余较多城投主体的融资。另一方面，城投债券是较多种债务定价的参考基准，城投债券（特别是公募城投债券）的违约容易引起贷款和非标准化债权市场的波动。所以，城投债券违约事件有可能成为影响金融市场平稳健康发展的风险隐患。
鉴于此，应尽力避免城投债券（特别是公募城投债券）出现违约，将该品种的违约率控制在金融市场可以承受的范围内。例如，在出现无法按时兑付本息的苗头时，债券管理部门可积极与地方政府协调，避免风险最终暴露。当然，无论是债券管理部门还是地方政府，其资源都是有限的，在信用风险集中出现的时候可能无法确保所有主体的风险都得到妥善化解。此时必然需要进行选择与取舍，合理配置相关资源。
在此情况下，我们建议优先协调那些所谓的弱资质城投（即所处区域不好、行政级别偏低的主体）。这类主体通常具有较强的板块化特征，容易形成风险传染，并有可能形成区域性、系统性风险。与此相比，可有选择地酌情降低对已完成改革转型主体的协调力度。（注：这并非主动“定点爆破”，只是无奈之举。）事实上，改革转型的过程即是淡化其城投板块属性的过程。若某个已完成改革转型的主体出现违约，那么风险是不易向其他城投传染的，最终较有可能只体现为其个体的风险。4、引导市场建立“基于企业信用”的信用分析理念
市场参与者在分析城投债资质时，普遍将关注目光集中于地方政府的信用上，倾向于用政府的行政级别、财政收入、债务负担等指标评判城投债券的信用风险，信用分析理念是“行政级别越高越好、财政收入越高越好、债务负担越轻越好”。因此，市场参与者通常将地域作为城投评级的核心变量，在投资过程中也常按照地域进行“一刀切”。
这种方法存在明显的瑕疵：在城投主体信用风险的诸多来源中，地方政府相关风险只占次要的位置，而城投主体的信用风险主要集中于其产业类资产中，因此仅仅关注政府相关风险相当于舍本逐末。（注：2022年地方政府的财政收入和财力均锐减，而城投债券市场并未出现较大规模的违约，这充分说明地方政府相关风险并不是关键因素。）而且，在融资平台改革转型的过程中，地方政府相关风险所占的权重会趋势性降低，当前“以地方政府信用为主”的评级理念会愈发地脱离实际。
我们认为，应引导市场参与者建立“基于企业财务和项目信息”的信用分析理念，弱化政府相关风险的重要性，同时给予产业风险足够的重视。例如，可以指导市场参与者将融资平台公司的资产分为城投类和产业类两个部分，城投类资产适用于传统城投公司的分析思路，产业类资产适用于产业债发行人的分析思路，同时引导市场参与者重点关注产业类资产所对应的风险。而且，如果上述信用分析理念得到普及且融资平台公司的改革转型取得更有实质意义的进展，那么城投债券市场的板块性特征将相应弱化，其好处是某个城投主体的信用风险不易传染至其余主体，从而避免形成区域性、系统性风险。5、稳扎稳打，切不能急于求成
当前我国有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固，融资平台公司是形成和带动全社会投资的重要力量。而且，政府兜底预期等问题由来已久，我们需要有序地、稳步地淡化刚性兑付的预期，渐进式地引导金融风险的名义和实际承担者“并轨”。所以，在进行城投改革转型时宜稳扎稳打，切不能急于求成、把长期目标短期化、把持久战打成突击战。
6、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
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