文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

1季度，经济的表现是量强价弱，量跑在价之前，4月来看，这一特征或依然尚未改变。生产端或继续偏强，但价格端或依然疲软，体现在PMI出厂价格继续处于荣枯线以下，汽车折扣率继续上行，五一机票价格低于去年同期等高频中。从需求端来看，外需温和回暖中，但内需向好态势有待巩固。

内需来看，压力或在于当下居民与政府的支出力度不足。对于居民：1）4月汽车销售增速有所回落，批发、零售商务活动指数在4月低于荣枯线，4月社零表现或不佳。2）餐饮连续两个月低于荣枯线，航空执行班数同比回落，服务消费景气回落。3）地产新房销售依然低迷。

对于政府，资金保障力度有待加强。1）预算内，1季度一般公共预算收入、政府性基金收入增速均低于预算目标。专项债发行速度偏慢，4月新增仅为883亿（wind数据）。2）预算外，直接融资：城投债净融资持续低迷，4月进一步下行至-1081亿（wind数据）。3）预算外，间接融资：主要通过政策性银行的负债端来间接观察政策性银行的资金投放，1-4月，PSL净融资为负，政策性银行债券发行净增量不足2000亿，大幅低于去年同期。

后续，从4月30日政治局会议的部署来看，“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，关注财政端支出强度的回升情况以及价格端能否有所改善。

报告摘要

2024年4月经济数据前瞻：

（一）供给：工业增加值增速或小幅回升

预计4月工增增速为5%左右。4月工业生产同比或小幅回升。原因有三个。一是从基数来看，2023年4月，基数偏低，环比罕见转负。二是从PMI生产指数来看，4月 生产指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点，为2023年4月份以来最高。三是货运情况有所好转。公路（货车）、铁路（货运）、港口货物吞吐、航班（货运），4月同比都有所回升。

（二）需求：内需增速或回落，外需增速或回升

外需：预计4月以美元计价的出口同比为2.5%。原因来看，一是摩根大通全球制造业PMI继续位于扩张区间。4月为50.3，与一季度均值持平，连续第4个月高于荣枯线，或指向全球制造业周期的温和复苏。二是我国港口集装箱吞吐量同比增速回升。三是韩、越出口表现尚佳（4月同比均为双位数增长）。

内需：预计1-4月固投增速为4.4%，小幅回落。预计4月地产销售面积增速为-20%左右。预计4月社零增速在2.5%左右。

（三）金融：政府债发行速度偏慢

4月新增社融预计约8600亿，较去年同期少增700亿。社融存量增速预计在8.7%左右。4月M2同比预计7.8%~7.9%之间；M1同比预计1.1%左右。

（四）物价：预计CPI和PPI同比有所回升

预计4月份CPI同比从0.1%回升至0.4%。预计4月份PPI同比从-2.8%回升至-2.2%左右。主要受两个因素驱动，一是基数拖累大幅减弱，翘尾因素从上月的-2.3%回升至-1.8%。二是海外定价的大宗品带动。

风险提示：房价下跌。物价疲软。

报告目录

报告正文

4月经济数据前瞻

（一）物价：预计CPI和PPI同比有所回升

预计4月份CPI同比从0.1%回升至0.4%。食品方面，价格小幅回落。蔬菜、水果价格分别季节性下跌6.9%、0.9%，鸡蛋价格下跌3.8%，需求季节性偏弱但供给压力缓解，猪肉价格小幅上涨1.8%。能源方面，国际油价上涨带动成品油价格上行较多；水、气等公用事业价格虽有调涨，但因权重较低且范围有限，对CPI影响很小。核心价格方面，预计在节假日出行需求和低基数效应的带动下，服务价格将有所回升；房租和耐用品价格或依然偏弱运行。

预计4月份PPI同比从-2.8%回升至-2.2%左右。主要受两个因素驱动，一是基数拖累大幅减弱，翘尾因素从上月的-2.3%回升至-1.8%。二是海外定价的大宗品带动，地缘冲突和需求预期好转推动铜价和国际油价明显上涨，主要原材料购进价格指数从50.5%升至54.0%，生产资料价格指数环比上涨0.3%，PPI环比或能止跌企稳。但另一方面，国内供需失衡的价格压力可能依然存在。专项债进度偏慢、地产投资偏弱压制需求预期，煤炭、钢铁建材等价格有所走弱；中游新兴制造业供给偏强，耐用消费品以旧换新的政策效应仍待时间显现，价格仍有压力。

（二）生产：增速或小幅回升

预计4月工增增速为5%左右。

4月工业生产同比或小幅回升。原因有三个。一是从基数来看，2023年4月，基数偏低，环比罕见转负。二是从PMI生产指数来看，4月生产指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点，为2023年4月份以来最高。三是货运情况有所好转。公路（货车）、铁路（货运）、港口货物吞吐、航班（货运），4月同比都有所回升。

（三）外贸：量的因素拉动下，出口或偏强

预计4月以美元计价的出口同比为2.5%，进口为5%。

出口方面，在量的因素拉动下，4月出口或偏强。主要依据有三：一是摩根大通全球制造业PMI继续位于扩张区间。4月为50.3，与一季度均值持平，连续第4个月高于荣枯线，或指向全球制造业周期的温和复苏。二是我国港口集装箱吞吐量同比增速回升。截至4月28日的四周内，我国港口集装箱累计吞吐量较截至3月底的四周内累计吞吐量上涨4.5%；相比去年同期增速为7.9%，而截至3月31日的4周相比去年同期增速为7.3%。三是韩、越出口表现尚佳（4月同比均为双位数增长），或反映外需温和修复。韩国4月出口同比+13.8%，3月为3.1%；环比-0.55%，好于过去10年同期均值-4.3%。越南4月出口同比为12.35%，3月同比为15%。

价格因素拖累或边际收窄。主要因素有二：一是4月PMI出厂价格指数为49.1%，虽然仍低于荣枯线，但较3月的47.4%有所修复。二是，对于出口价格同步指标电子制造业PPI，其翘尾因素拖累或收窄。去年4月电子制造业PPI环比-0.7%，为历史同期最低；且4月历史同期环比均值高达-0.1%，意味着修复空间可能较大。

进口方面，受基数效应影响，预计4月进口增速回正。一是去年基数低，2023年4月进口同比仅有-8.8%。二是，4月前20天，韩国对我国出口同比升至9%，3月前20天为7.5%；环比为3.4%，好于2022年有数据以来同期。

（四）固投：或小幅回落

预计1-4月固投增速为4.4%。其中，基建(不含电力)累计增速为6.1%，制造业投资累计增速为9.1%，房地产投资累计增速为-10.1%。

对于投资而言，仍有一定的下行压力。一是对于制造业而言，1季度偏低的产能利用率以及偏低的利润率，或对其产能扩张有约束。二是对于基建而言，资金端或有压力。开年以来，城投债净融资偏低，4月，进一步下行至-1081亿（wind数据）。专项债发行速度偏慢，4月新增为883亿（wind数据）。政策性银行资金端补充力度不足，1-4月PSL净增量为负值，债券净融资不足2000亿，或影响政策性银行的贷款投放。三是对于地产而言，新房销售低位运行，资金端或约束其施工力度的回升。

（五）地产销售：或依然偏弱

预计4月地产销售面积增速为-20%左右。

从高频数据来看，主要观察两个数据。一是样本城市数据，根据我们统计的50个城市的数据，4月同比为-37.3%，低于3月的-46.1%。二是样本企业数据。根据克尔瑞统计的百强房企数据，“企业层面，4月中国房地产市场继续保持低位运行。TOP100房企实现销售操盘金额3121.7亿元，环比降低12.9%，同比降低44.9%，单月业绩规模仍保持在历史较低水平。累计业绩10914.1亿元，同比降幅46.8%，降幅收窄0.7个百分点。”

（六）社零：车市低迷，增速或略有回落

预计4月社零增速在2.5%左右。其中餐饮增速为6.0%，网购增速为7.0%，汽车类零售额增速为-10.0%，石油及制品增速为4%。

对于社零而言，两个因素在拖累。一是汽车。根据乘联会4月25日的预测《【预测】4月狭义乘用车零售预计160.0万辆，新能源预计72.0万辆》：从量上来看，“本月狭义乘用车零售市场约为160.0万辆左右，同比去年-1.5%”，此前3月，是同比增长6.2%。从价上来看，“据调研结果显示，4月中旬乘用车市场终端折扣-20.7%，略高于3月终端折扣力度。”综合量价，预计4月社零限额以上汽车类零售额增速为-10%，低于3月的-3.7%。

二是线下的消费（餐旅、零售等）。4月，根据中采解读，“批发业、零售业、餐饮业、航空运输业和房地产业5个行业（商务活动指数）低于50%。”“以批发业和银行业为代表的生产性相关服务业在3月企业采购需求和资金需求集中释放后，经营活动增速有所回调，是导致非制造业整体增速放缓的主要因素，上述行业的商务活动指数较上月均有不同程度下降。”

（七）金融：政府债发行仍然偏慢

4月新增社融预计约8600亿，较去年同期少增700亿。社融存量增速预计在8.7%左右。4月M2同比预计7.8%~7.9%之间；M1同比预计1.1%左右。

贷款层面，4月针对实体的贷款预计新增7000亿，较2023年同期同比多增约2600亿。①企业中长期贷款新增6000亿。真正压降地方政府债务风险的表述下，企业中长期贷款增速加大概率受到压制。②企业短期贷款与票据融资预计新增1200亿。较去年同期同比多增1000亿。③居民贷款预计减少200亿，同比去年少减2200亿。地产销售仍弱的背景下，四月居民贷款或有负增可能。

债券层面，4月政府债+企业债预计发行1700亿。根据wind数据推断，4月政府债券净融资额同比去年同期少增4200亿；企业债券同比去年同期多增700亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）4月约减少100亿，同比去年多1000亿。荣枯线以上的PMI对应未贴现银行承兑汇票预计同比多增1000亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计4月同比去年少增800亿。

具体内容详见华创证券研究所5月7日发布的报告《【华创宏观】内需有待巩固——4月经济数据前瞻》。

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20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期

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20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期

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20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期

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20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期

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