自2009年3月开始，美国开启15年牛市行情

自2009年3月份开始，美国三大股指摆脱美国次贷危机的影响，开启了长达15年一鼓作气的牛市行情。

美国道琼斯指数2008年次贷危机前最高点是14198.09点，2009年3月6日创6469.95低点。到2023年创出37759.4历史新高，和危机前的最高点比较，涨幅超过266%，和最低点比较，涨幅超过585%。标普500危机前的最低点666.79点，2023年达到4793点，涨幅超过719%，连创历史新高。纳斯达克指数由危机前的最低点1265.52点涨到2023年的15150点，涨幅1200%。

研究美国股市获得巨大成功的秘诀，集中表现在运行规范，法制健全、执法从严、道德约束、大胆救市、善待散户等关键环节。

美国公募基金分为开放式管理公司、交易型开放式指数基金、封闭式基金和单位投资信托四大类，均在美国证券交易委员会（SEC)和美国投资公司协会(ICI)注册、监管的注册投资公司就是美国的公司制公募基金。

美国1940年《投资公司法》规定，通过各种商业渠道公开发行、分销、交易、赎回、回购其证券的从事投资、交易等业务的公司均需作为投资公司注册并接受监管。

《投资公司法》颁布不久，美国即成立国家投资公司委员会，协同SEC执行新颁布的基金法规。1961年更名为投资公司协会。

美国在全球公募基金市场占比高达48%，欧洲为32%，亚太地区仅占15%。

美股投资者变迁

严于律己，敬畏法律是美国公募主动权益基金公司基业长青的共同秘籍。

美国证券投资基金主要采取共同基金的组织形式。美国共同基金切实肩负着全民财富增值的托付重任。共同基金是美国家庭积累金融财富的重要方式。约55%的美国家庭拥有共同基金或其他在美国注册的投资公司的股份。

2009年3月开始，美国开启15年牛市行情

美国ICI数据显示，美国共同基金中股票型基金规模占比近60% 。主动权益公募基金尤为突出。

ICI数据，截至2022年，美国共同基金行业规模为22万亿美元，其中19万亿美元被1.153亿个人投资者持有，占比超过80%。家庭和个人养老基金两者份额分别为56%和25%。个人持有的长期共同基金净资产占比高达94%。

机构投资者，如非金融企业、金融机构和非营利组织，持有共同基金净资产的比例相对较小。截至2022年底，机构持有的共同基金净资产占比12%，大约为2.7万亿美元。其中64%是货币市场基金。

截至2023年一季度，美国居民持有股票资产总额高达42万亿美元

截至2023年一季度，美国居民持有股票资产总额高达42万亿美元，占其居民家庭总资产的25%。

美国居民间接持有上市公司股票资产约为14万亿美元，其中50%为共同基金，36%为养老基金。

自1900年以来，美国股票的平均实际回报率为每年6.4%，比同期债券平均历史回报率年1.7%相比，高出276%。

国际财经媒体机构欧洲投资与养老金发布2023年全球资管机构500强

国际知名财经媒体机构“欧洲投资与养老金”Investment & Pensions Europe 发布的2023年全球资管机构500强榜单上，2022年全球资管10强为贝莱德、先锋领航、富达、道富环球、摩根资管、高盛资管、资本集团、东方汇理、品浩、纽约梅隆。美国拥有绝对优势。

毋庸置疑，美国市场是全球交易机制最为全面的市场。但是，无限度恶意做空在美国严格限制。

多年以来，美国证券交易委员会和司法部一直在追查对冲基金的“扭曲和做空”行为，即发表具有误导性的不实信息，以压低有关公司股价，并从这一过程中大量获利。SEC的“另类股票报升规定”，限制卖空，以免较上日收盘价下跌10%以上的股票因卖空而进一步下跌。当日及次日所有针对这支证券的卖空单都适用于该规则。

2020年3月，由于新冠疫情，原油价格暴跌，全球最大原油ETF美国石油基金两两个交易日累跌超过30%。触发该规则， 随即很快企稳。

2021年12月，美国司法部欺诈小组与洛杉矶的联邦检察官联合开展刑事调查，对违反各种证券市场规则的激进卖空者进行大规模打击。调查的范围扩大到了30多家公司。

这项调查是因为接到来自投资者的投诉越来越多，这些投诉要求政府调查卖空者的阴谋。调查名单包括发布负面研究的知名公司，在股价下跌时寻求盈利的安森基金、浑水资本、梅尔文资本管理公司和香橼。美国司法部查封了涉事方的硬件设备、交易记录和私人通讯信息，以证明空头们之间存在广泛的阴谋。

2022年2月，美国司法部对特斯拉做空机构展开调查，马斯克给予高度赞赏。作为最坚定的反对做空者世界首富马斯克讥讽做空机制：“你不能卖掉不属于自己的房子，不能卖掉不属于你的汽车，但你却可以出售不曾拥有的股票！这太离谱了，做空就是一种骗局。”

2022年2月，美国 SEC 主席加里·根斯勒为提高整个金融市场的透明度和问责制做出规定:允许SEC从大型对冲基金和为其提供服务的大型银行经纪人那里收集更多关于卖空的数据来提高“透明度”；根据这些数据，SEC 将公开基金经理在特定证券中的总空头头寸以及被对冲的总空头头寸的百分比;卖空者必须每月报告他们的头寸;机构经理必须每季度提交多头头寸数据。目的是保护散户投资者利益。

2023年，在硅谷银行引发危机后，代表美国多家银行的行业组织美国银行家协会要求美国证券交易委员会对该协会认为的市场操纵和滥用做空行为进行调查。美国司法部及时介入评估银行股近期动荡是否存在“市场操纵”行为。SEC在波动性和不确定性增加时，尤其重点关注识别和处置可能威胁到投资者、资本形成或整体市场的任何形式的不当行为。

2009年3月开始，美国开启15年牛市

美国的空头屡屡遭遇滑铁卢。最新例子佐证:2023全年，美股空头头寸总额为9570亿美元，账面损失接近2000亿美元。

2020年新冠疫情期间，美国股市的空头们押注美股暴跌，显著加大空头头寸。但是，空头们被特朗普祭出的“圣诞讲话、降低税率、宽松政策”三板斧砍得落荒而逃。标普500指数当年涨幅16.26%，空头们惨遭2420亿美元的巨额亏损。

2021年，美股空头继续亏损约1420亿美元。

2022年，空头阵营虽然在市场崩盘中获得3000亿美元收益，但综合四年来看，空头损失惨重，净赔3800亿美元。

也许这就是巴菲特说“永远不要做空自己的国家，尤其不要做空美国”的缘由。

2023年，美股“七巨头”中的特斯拉、英伟达、苹果、Meta、微软和亚马逊成为卖空者损失最大的六家公司。尤其是特斯拉空头损失最为惨重。

2023年特斯拉股价上涨超过100%，马斯克重新夺回了世界第一的财富宝座。空头们的账面亏损达到122亿美元。

其他几家的空头损失照样巨大。英伟达空头损失112亿美元，苹果空头损失73亿美元，Meta空头损失66亿美元，微软空头损失了56亿美元，亚马逊空头损失49亿美元。

特斯拉领衔的科技股令空头损失惨重

2022年7月，美国两党政策中心发布一份白皮书，得出结论认为股票回购为社会提供了重大的经济利益。

1982年，美国证券交易委员会通过允许公司购买自家股票规则，无需被控操纵股票。

近十多年，美股回购数量激增。尤其在在特朗普执政期间，将公司税率从35%降至21%之后，导致回购快速增加。

高盛的数据显示，最近10多年，股票回购一直是股票需求的最大来源。

美国银行研究认为，当美股市场持续走低时，上市公司往往通过回购股票的方式来提振投资者信心。当美股即将跌破关键支撑位时，就会出现更多的回购驱动上涨。

美国公司仍在大规模回购自己的股票

自2010年以来，仅有两个季度除外，标普500指数成份股公司每个季度花在回购上的资金都超过了派息。2011年以来，标普500指数成分中80%的公司每年都开展回购。

2021年美股回购总额达到9110亿美元;2022年回购金额约1.26万亿美元。

标普500上涨驱动力来源解析

从2009年到2021年持续十二年的美股牛市中，盈利增长贡献了美股上涨的31%，市盈率估值增长贡献21%，派息贡献率7%，回购贡献40%，绝对的牛市发动机。

跟踪回购规模最大的一篮子公司股票表现的基准指数跑赢标普500指数大约45%。

根据参议院财政委员会的数据，2021年，美股回购总额达到9110亿美元，创出新纪录。

2022年，标普500指数成分公司的回购规模达到创纪录的9230亿美元。美股整体回购资金总额1.26万亿美元;分红总额7780亿美元，分红总额接近筹资总额的39倍。

相当于超过2万亿美元的资本回流股票市场。

2022年7月，美国两党政策中心发布一份白皮书，得出结论认为股票回购为社会提供了重大的经济利益。

美国巨无霸公司股票回购力度越来越大。

2019年5月，内德·戴维斯研究公司首席美国策略师埃德·克利索尔德表示，如果美国上市企业不进行股票回购，标准普尔500种股票指数将比当时的水平低19%。

以美股的科技巨头为例，2013年到2023年， 苹果、谷歌、微软和Meta四家就合计投入1.25万亿美元用于回购。

微软更是以最强悍的回购拯救指数下滑的最好例证。

新世纪以来，微软一直坚持大规模回购自家股票。

从2017到2019财政年度，总共回购了4.19亿股股票。其中2019年，微软宣布回购400亿美元股票，并将股息提高11%。股价年内上涨36%。市值首破万亿美元，达到10437.5亿美元。

2021年9月15日，微软董事会批准最高规模600亿美元的回购计划，没有截止日期，同时将季度派息提高11%。年内微软上涨约35%，市值2.2万亿美元，仅次于苹果全球排名第二。

微软股价15年走势

而这一次的回购，实际是拯救标普500指数。

当时的野村证券、摩根士丹利均认为，如果标普500指数跌破关键支撑位4350点，此点位引发的抛售潮可能很快将标普500指数拉到4100点或更低。微软等科技股发起的一轮创纪录回购避免了指数崩盘。

2024年2月9日，微软的市值达到3.12万亿美元，超越苹果，位居全球第一。

苹果公司已经连续12年提高回购数量。谷歌在在2020年回购85亿美元股票的基础上，2021年一季度回购114亿美元股票，二季度再次宣布500亿美元的回购计划。2023年上半年回购302亿美元的股份。到2023年6月30日，仍有681亿美元的回购额度。

美股科技巨头市值

美股七大科技巨头包括：微软、苹果、英伟达、Meta、亚马逊、谷歌母公司Alphabet、特斯拉的最新市值已经接近13万亿美元。

股神沃伦巴菲特和旗下的伯克希尔·哈撒韦公司始终在从事公司股票的回购。

2020年，花费247亿美元。

2021和2022年分别回购66亿美元和79亿美元的公司股票。

2023年，巴菲特甚至把股票回购作为一个投资的重要领域。

美股回购的股票，基本用于奖励高级管理人员或者员工，或予以注销，缩减股本。

美国1934年颁布的《证券交易法》第144条对大股东减持做出了三项规定：

一是结合公司的存续性长远性实施减持。

超过10%以上的大股东，要求提交终身减持备案，列明具体每年减持限额规定。

超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者， 锁定期之后，每3 个月可以出售的股票数额不得超过同类已发行股份的1%或4 周内平均周交易量的最大值。

上市公司关联方，直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其他依据证券法司法解释被认定者、接手董监高股份的相关交易方、以通过股权激励获得股票的企业员工等，其持有的非公开募集股注册登记后在公开市场出售时，无论是否达到上述数量要求，必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务。

二是扩大属于减持股份的范围划定。

包括原始股，以及上市期间通过股权激励甚至自己购入的股票，按购入时点是否有可能获取到影响股价敏感信息决定不同的限售时间。

特别是高级管理层、董事等内部交易的监管，每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC提交书面申请。

引入券商和律师中介对限售股标签背书和管理。

三是要求绝对强化信息披露的绝对公开透明。

大股东在出售股票之前， 发行方必须根据《证券交易法》的要求编写定期财务报表，提交报备售出报表，交易数量规定在交易所的3个交易月内。

如未完成须向SEC提交售出修改通知并终止出售。

再次出售重新提交股票售出报表。

在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。

这就意味着发行方必须编写定期财务报表，进行提前报备。

售出报表提交后，申报的交易数量应在3个交易月内完成，如未完成须向美国证券交易委员会提交售出修改通知并终止出售。

再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表。

SEC之所以深受好评，与他们的法律体系完善和严格执法密不可分。SEC拥有较多的立法和司法权力，以严厉的事后惩处降低事前监管的压力，这不仅树起了监管威力也节省了监管成本。证监会应该如美国SEC一样，不仅能够广泛取证，而且能够对包括财务、银行账户在内有权调查，有权传唤当事人，有权申请永久和临时的限制令或强制令。SEC可以自行对上市公司及其相关责任人进行调查和起诉，而不必借助公检机构，极大地简化了诉讼程序。

SEC拥有专职的行政诉讼法官，每年约三分之二的证券违法案件由行政诉讼法官判决后通过行政执法的方式处理。SEC有权针对市场变化对相关法律法规进行及时修正，大幅减少法律时滞效应。而SEC倡导的要求违规违法上市公司向投资者支付高额罚款或赔偿金的庭外和解方式，不仅有效降低了执法成本，也震慑了违法违规者。

2001年10月，美国安然公司财务造假轰动世界。安然公司从1997年以来虚报利润6亿美元，并隐瞒24亿美元的到期债务。美国证券交易委员会和司法机构给予安然公司最严厉的惩罚罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产。多达几十个公司高层被提起刑事指控。CEO杰弗里·斯基林被判24年徒刑并罚款4500万美元;财务欺诈的策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元;创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销刑事指控，但仍被追讨了1200万美元罚款。

为安然提供审计财务造假的有着89年历史的位列全球五大会计师事务所的安达信被判处妨碍司法公正罪，被罚5年内禁止从事任何业务，随后破产。

负责安然上市发行的三大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。

安然公司投资者通过集体诉讼获得71.4亿美元的赔偿金。

美国加强对上市公司监管的《萨班斯-奥克斯利法案》的出台，就是这起上市公司联合欺诈案引发的制度变革。

法案于2002年2月14日提交给国会众议院金融服务委员会，经过6读直到7月25日国会参众两院最终通过。

法案是1930年以来美国证券法最重要的修改。

法案规定:公司CEO必须对财务报告的真实性宣誓;

编制虚假财务报告，最高处500万美元罚款或20年监禁，篡改文件最高处20年监禁，和美国持枪抢劫最高刑罚相同。

对举报造假人实施打击报复的，最高处10年监禁。

故意证券欺诈犯罪要判处10至25年的监禁，个人和公司的罚金最高达500万美元和2500万美元。

从此美股市场就很少发生重大公司治理丑闻。

同时，推行上不封顶的举报奖励制度，树立法律体系威严。

2011年8月12日SEC（美国证券交易委员会）通过的《告密者条例》（whistleblower rules）生效。承诺向举报违反联邦证券法规的行为并提供实质性信息的个人发放奖励。如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%至30%的奖金。高额奖励制度对整个社会起到震慑的作用，也有专业的律师团队专门从事这项业务来经营获利。

SEC已在该项目上发出了超过9亿美元的奖金。

2016年8月30日，SEC宣布，将向一名告密者提供超过1亿美元的奖励。

2018年3月美林证券三名员工举报公司挪用客户资金案。公司被罚款4.15亿美元，三名举报者合计获得8300万美元的巨额奖金。2020年10月22日，SEC向一名告密者支付超过1.14亿美元的奖励。

2023年，SEC向举报人发放总额近6亿美元奖金，其中一名举报人获得创纪录的2.79亿美元奖金。

SEC主席克莱顿(Jay Clayton)表示，SEC致力于奖励为该机构提供高质量信息的告密者。告密者对证券法的执行做出了重要贡献。

做市商就是提供即时交易服务的市场参与者，通过设立买卖报价提供即时性服务，以完成所有满足价格要求的交易指令，保证交易的即时性和证券价格的连续性。目前全球发达资本市场均引入做市制度，美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、LME，德国德意志交易所等。斯达克市场新上市公司要求必须有做市商参与交易，以改善流动性。

做市商制度

美国股市兴起的专门面对散户群体的做市商，为克服信息非对称性和量化交易做单差异性起到了巨大作用。美国城堡证券（Citadel Securities）作为全球最大的做市商之一，是纽约证券交易所最大的指定做市商，是为散户撮合最优报价成交的典型。通过散户市场成为美股市场上最大的零售做市商，核心是利用散户订单高胜率、高收益的优势，与互联网经纪商开展充分合作，支付大量费用购买散户订单流，其交易平台可以在各大交易所内同时为数千个标的证券开展交易，所有交易融合人工智能、金融工程、数学、物理等多学科智能算法，对价格及波动率、客户海量订单进行分析预测，由计算机自动决定和下达指令，数分钟内就能够下达2000万个以上的交易指令，在跨市场、多场景下动态自动产生报价，并最优撮合成交。

根据彭博数据，城堡证券做市收入已由2016年的不足20亿美元，增长至2022年的75亿美元，复合增长率高达36%，连续12个季度的净交易收入过10亿美元。美国零售做市中，股票交易量的36%通过城堡证券的平台执行。

NYSE 采用的竞价制度＋垄断性做市商制度（即每个证券只有一个固定的做市商）的混合模式。NYSE市场有400多名专业会员，每一个专业会员一般负责几只或10多只股票。客户订单可以不通过专业会员而在商之间直接进行交易。特许交易商必须和商进行价格竞争。

纳斯达克实行的是一种比较纯粹的做市商制度， 1997年，纳斯达克开始允许顾客限价委托，这说明纳斯达克开始借鉴NYSE的竞价制度，两种制度出现融合趋势。做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票，并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。

美国面对股灾的救市的直接态度和政策是：稳股市就是救经济救民生。美国在遭遇股灾时，坚决把股灾遏制在爆发初期， 切断蔓延势头。时任总统及时出面救市。这一历史长度已经跨越了90多年。

1933年3月12日，罗斯福的第一次“炉边谈话”就是拯救股市

富兰克林·罗斯福（Franklin Roosevelt）炉边谈话是救市壮举，直接让美国走出大萧条，挽救了整个国家。1933年3月12日，罗斯福在白宫外交接待室壁炉边通过无线电向全国发表讲话，呼吁全国人民要重拾信心，不要被谣言蛊惑吓到，团结起来战胜恐惧。为了普通公民的利益，政府的紧急措施有利于对银行的调查和监管，并允许规范的银行重新开业。以后大家可以放心地把钱存到银行，而不是担惊受怕的放在家里。我可以向你们保证，将钱存入新开张的银行比放在床垫地下更安全。

谈话效果巨大。3月13日银行重新开业时，人们成群结队地去存钱。仅用了两周的时间，之前在挤兑风潮中被提走的钱，超过一半的又重新回到了银行。3月15日，在宣布实行假日银行后的第一个股票交易日上，人们见证了美国股市有史以来单日的最高涨幅，这标志着美国的投资者又重新找回信心。

当时美国影响最大的《纽约时报》赞扬他“罗斯福已经挽救了一场史无前例的绝大危局”，“从来没有哪一个总统能在如此短的时间里叫人觉得这样满怀希望”。

罗斯福担任总统期间，陆续进行了30次炉边谈话。据统计，罗斯福的一次“炉边谈话”可以产生45万封邮件、明信片或电报表示感谢。美国当时的经济也如愿步入复苏。正因如此，他获得四次总统选举的胜利。

罗纳德·里根的灵魂拷问惊醒市场。1987年10月，飙升的联邦赤字促使道琼斯指数出现了历史上最大的单日跌幅之一，当时道琼斯指数下跌了将近23%。里根随即宣示：一开始，我无法理解，创造1400万个新的就业机会，消除通货膨胀或者实际上消除了通货膨胀，降低通货膨胀，降低利率，增加人民的富裕。我无法理解，这会损害股市。股市随即上升。

乔治·布什发誓担保救市就是救大众。2008年9月，随着次贷危机带来的金融危机加剧，总统乔治·w·布什向全国发表讲话，“我是自由企业的坚定信徒，所以我的本能是反对政府干预。我相信那些做出错误决定的公司应该被允许破产。在正常情况下，我会走这条路。目前市场运作并不正常。人们普遍失去信心，美国金融体系的主要部门都面临停摆风险。政府高级经济学家警告，如果国会不立即采取行动，美国可能会陷入金融恐慌之中。更多银行可能会倒闭，包括一些大家所在的社区的银行。股市可能会进一步下跌，伤及大家的养老金。”

贝拉克·奥巴马号召用长远眼光对待投资。2009年3月3日，美股经历重挫，道琼斯指数自1997年以来首次跌破7000点，标普500指数跌至1996年10月以来的最低水平。时任美国总统奥巴马对股市估值做出评论：如果你们能用长远的观点来看，现在的利润与收入比率正开始达到一个潜在的买入良机。市盈率正开始达到买入股票可能是一笔好买卖的水平。六天后股市见底，开启了美股长达15年的牛市。

唐纳德·特朗普每周必喊“相信我，现在是最好投资股票的时机”。特朗普几乎把他的大部分经济成就押在股市。无论什么点位，只要是显著下跌，特朗普绝对会说美国股市正给投资者提供一个巨大的买入机会。靠推特治国的总统，在推特谈论股票的次数超过40次。

2020年3月9日、12日，美股接连出现二次熔断。特别是3月16日，疫情达到极值，开盘道琼斯指数跌9.71%，纳斯达克指数跌6.12%，标普500指数跌8.14%。标普500指数触发第四次熔断。暂停恢复交易后，道指一度跌超12%，创1987年以来最大跌幅。收盘三大股指均暴跌超过11%，道指创出暴跌3000点的史上最大点数。

以捍卫股市闻名的特朗普即刻施压美联储，必须采取果断措施阻止股市暴跌。美联储随即将联邦基准利率一次性下降100个基点，直接降至零利率（0%-0.25%）。同时宣布将推出7000亿美元规模的量化宽松计划救助美股。空头彻底缴械投降。

2020年11月24日，道琼斯指数首次站在30000点整数关口。特朗普自夸这是自己作为总统“不可思议”的奇迹。

美国政府屡屡在危机中救市，其效果证明救市达到了提振信心的目的，除美国本土资金外，全球各路资金不断涌入美国股市。

结语

中美股市天差地别的表现，的确让我们感到汗颜。自2007年2月16日上证指数首次登上3000点以来的17年，上证指数屡屡陷入3000点“保卫战”。可是，今天的3000点和2007年2月的3000点的估值相比，已经到了脚踝斩的地步。当初的上证指数动态市盈率37.34倍，现在上证指数的动态估值仅10倍左右，锐减70%左右。

17年来上证指数的跌宕走势

面对全球主要股市不断创出历史新高的资本盛宴，中国股市绝不能一直处在跌跌不休的状态，也不能老是围绕3000点来回打转。

当我们坚决废除转融通供给制度，彻底关闭量化基金融资融券的闸门，切断恶意搅乱市场的补给动能，暂停股指期货期权的交易机制，取缔所有场外与市场交易相关的衍生品，真正从制度和机制两个方面消除人为割裂形成的巨大漏洞，就一定能够为培养市场做多力量奠定坚实可靠的制度资本基础，中国股市才能够真正具备实现超越历史最高点的一切能量，真正让保护最广大的投资者利益的目标落到实处。