本文是《价值事务所》的第1558篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

马上又是一年的五一了，多家在线预订平台数据显示，今年“五一”假期的出行热度比去年还高得多。要知道，去年五一，国内旅游的基数是非常高的，毕竟是疫情放开后的第一个较长的长假，不论是国内旅游人次还是消费金额都达到了较高峰值。可今年的热度比去年还要高，航旅纵横大数据显示，截至目前，“五一”假期期间，国内航线机票预订量超过 220 万，比一周前增长近 62%；出入境航线机票预订量超过69 万，比一周前增长约 17%。

携程的数据同航旅纵横也差不太多，境内酒店、机票的搜索热度都比去年高，其中最值得一提的是，出境机票搜索热度同比大幅增长 56%。

上述种种数据都表明了旅游的火爆程度，事实上，在疫情放开后，旅游也确实是大消费各大细分领域中复苏速度最快的一个，大家对别的还抠抠索索、精打细算，但在对改善生活质量、让生活和平时不一样的旅游上还是舍得花钱的，站在这个角度，所长觉得，我们的确应该把旅游ETF（562510）关注起来，毕竟我们旅游花出去的每一分钱，都是旅游ETF（562510）的机遇。

而且旅游ETF（562510）不仅仅是短期的复苏逻辑，更有长期逻辑支撑，只要经济在增长，只要大家兜里的钱在变多，就一定会在旅游上花更多的钱。

我们今天要追踪的上海机场，也是旅游ETF（562510）十大成分标的之一。

前不久，上海机场交出了疫情后首年的成绩单，这份成绩单乍一眼看上去或许比较让人失望，全年营收虽然突破2019年巅峰，达到110.47 亿，但归母净利润 9.34 亿，仅为2019年的18%，以至于很多人说上海机场的辉煌一去不复返，没有“投资价值”。说真的，每每看到这样的评论，所长就觉得很搞笑，绝大多数人口口声声讲长期价值、底层逻辑，但落实到实处还是只看短期的利润表现，然后以一时的利润成败论英雄。

要所长说，上机交出来的这份成绩单，其实相当之漂亮，而且，他显然已经从疫情阴影中走了出来，不出意外，今年的实际经营状况会创下历史新高。

为什么所长会这么讲呢？让我们一起来看看上机这份暗藏玄机的成绩单。

其实，对于上海机场，我们的重点关注对象并不应该是利润，而应当是营收，毕竟机场的费用基本可以说是固定的，没有营销、不需研发，顶多就是点管理和财务费用，但都较少且可控。于机场而言，最大的费用端其实是折旧，而这个折旧，可以说是“假的”，尤其时间越长则越假。这里我们不妨对比一下上机2022、2023两年的表现，两年的营业成本几乎没有任何区别，但公司的营收却能翻一倍。

还记得此前所长在长江电力的文章中讲过什么吗？长江电力这类水电企业的特点就是，最开始需要一笔较大的一次性投入（建水电站），而在最初的一次性投入之后，几乎就不再需要什么投入了，无非就是些维修成本和折旧，而折旧其实就是个数字游戏，是一笔要计入财报但无需真实支出的钱，因此，公司基本可以完全按自己的意愿控制自己的成本（折旧多少还不是看公司自己），换句话说，其实这属于一次性投入但长期产生现金流的生意。

这句话搬到上海机场身上，几乎一个字不用改。上海机场虽然2023年利润端可怜兮兮的，只有9个多亿，但经营性现金流净额却有40亿，和2019年差距并不大，之所以中间会出现这么大的差距，核心在于疫情期间上机进行了大规模建设，这些新建项目和设施还没能为公司的业绩做出什么贡献，反倒先在折旧摊销端给公司带来较大负担，从而拖累了公司的表观业绩表现。

到2024年，这部分资产开始做出正向的贡献，其余指标进一步恢复，啥都不用多说，上机至少能在现金流方面超过2019年的水平，所长觉得是毫无悬念的。而现金流，其实才是一家公司真正值得关注的地方，这也是上机在疫情期间“连亏三年”，但账上现金也越来越多的核心原因所在。随着未来上机的经营越发稳定，所长几乎可以断言，其分红比率会不断提高，迟早有一天会像长电那样拿70%甚至更多的利润出来分红，毕竟公司的折旧是一笔并不需要实际支出的成本，真正赚的钱是大幅高于利润的。

闲话到此为止，我们现在来一起看看上机到底恢复到了一个怎样的水平，以及未来可能能达到怎样的高度。

前文提到上机的营收创了历史新高，但这里面其实是有并表因素在的，2022年大股东将虹桥机场和物流公司注入进上机体内，而2019年的时候上机体内并没有这两项资产，如果将这两项资产2019年的业绩加回去，上机的营收实际只恢复到2019年的70%。

就客流而言，虹桥的恢复情况要好于浦东，两者境内航线及客流都基本恢复到了2019年的水平，差异在于国际旅客，虹桥国际旅客少，咱就不说了，浦东的国际旅客客流一直在爬坡，到2023年底也只大致恢复到了60%的情况。

而消费力是缓于流量复苏的，从上机2023年的情况来看，免税商业收入17.88元，恢复到2019年的47%，有税商业6.43亿，恢复到2019年的不到40%。前文讲了，两大机场国内航班的客流几乎已经恢复到了2019年水平，但有税消费却只恢复到了2019年的不足40%。

这充分说明当下整体的消费力还不太行，大家都盯着免税，只看到免税恢复度47%，觉得很失望，殊不知，对比一下普通消费，免税已经算好的了，已经向大家展现了有钱人的恢复情况大大好于普通人。

分析上机的人动辄讲免税，但我们一定要清楚，免税只是因为上机有较好流量最后导致的结果，而并不是上机赚钱的真正原因，所以，当我们在讲上机时，我们首先应当弄明白的是，他的优质流量在不在，只要能持续有优质流量，那么赚钱只是迟早的事，即便不通过免税渠道，也能通过其他渠道，只是当下而言，免税是其变现较好的一种方式而已。

所以，别老盯着免税，盯上机的核心，其实是盯流量，盯着上机能否一直有流量，能否有越来越多的流量，能否让流量越来越优质。

那么上机的优质流量能否一直有且越来越多呢？

答案是肯定的。

上海是全中国经济实力最强大的城市，涵盖上海的江浙沪是中国最富庶的地区，拥有人口1.5亿，GDP25万亿，上市公司不计其数，高速公路、高铁几乎全覆盖，而就这么一个富庶区，国际干线枢纽机场可以说就这么1家（老二的流量还不及浦东的零头）。以所长为例，2018-2019一共出国两次，一次从沈阳走，一次从重庆走，目的地分别为日本和美国，结果中间都是到浦东去转的机。

之所以会如此，因为上海机场的大股东上海机场集团负责整个长三角城市群的机场建设规划，既然是亲儿子，那自然要把最好的全部都留给儿子，所以，在浦东超级满载实在搞不定之前，这个对儿子巴心巴肺的老爹几乎不可能让第二个国际干线去分他的流。

2019年时，上机的卫星厅投产，投产后的浦东机场可容纳8000万旅游的吞吐量，相比之前大约增加了2000万，如果不是突如其来的疫情，到2020年估计就超载了，到现在恐怕已经超载20%-40%了（2019年投产当年吞吐量就达7615万）。

因此，2022年，虽然处在疫情中，但上海机场的四期扩建工程仍然开始启动，预计建成后，上机的吞吐量将高达1.3亿，虽然满载是1.3亿，但考虑到可以超负荷运转，巅峰吞吐量理应在1.8亿左右，再叠加虹桥机场的吞吐量，两者超负荷运转的吞吐量合计应当能达2.5亿以上。

考虑到上海以及江沪浙地区在国内的独特地位，以及中国在全球影响力的持续提升，上机的优质旅客不断爬坡就是板上钉钉的事情，几乎不用多想。

只要上机可以保持自己的优质流量不断增长，他的话语权和盈利能力就必然是越来越强的。

别的企业，得到流量需要花钱去买，而上机，获取流量完全免费甚至是赚钱的（大家坐飞机会贡献航空性收入），所以，企业看得越多，其实所长越能感受到上机的魅力。

要所长说，似上机这样的优质资产就不该上市，上市就是来送钱的。