寒冬之中并非毫无生机，优质的企业和优秀的管理层总能带领企业穿越迷雾。

文/每日财报 仲宁

集中释放的产能与消费复苏不及预期导致产能过剩成为当前国内乳业最大的困扰。由于企业的生意模式和产业链环节的不同，在这轮原料价格创纪录下跌长周期中这组矛盾对乳企的影响差距甚大。尽管宏观导致消费复苏预期偏弱，但是个别乳企绽放的曙光可以作为穿越寒冬的宝贵经验。

供需失衡，消费分化

根据中国农业部发布的2024年5月鲜活农产品供需月报显示，国内生鲜乳收购价格已经录得连续27个月的同比下降。今年5月份，国内主产省生鲜乳收购价格同比下跌12.4%、环比下跌2%至3.39元/公斤，而5月份的第二周再次下滑至3.3元/公斤。

根据Euromonitor数据，2019年至2023年间，国内牛奶产量自3201万吨增长至4197万吨，年复合增速为7.01%；而同期国内乳制品市场规模从5872亿元增长至6598亿元，年复合增速为2.96%。

显著的是，近年来牛奶产量的攀升速度远高于乳制品市场规模的增长速度，导致整个乳业进入严重的供需失衡阶段，进而导致生鲜乳价格节节走低。

从细分品类上看，乳业呈现消费分化的情况：核心的常温白奶仍保持稳健增长，2019年至2023年的CAGR仍有5.28%；鲜奶在消费健康意识提升下表现相对具有韧性；婴幼儿奶粉则因生育率放缓导致连续两年下滑；酸奶市场规模整体表现不佳，尤其是低温酸奶已经连续4年走低；消费降级也导致最具潜力的奶酪市场在2023年遇冷，规模同比下滑19.56%至111亿元。

业绩绿肥红瘦的内在逻辑

供需失衡的行业格局在企业经营上体现得淋漓尽致：2023年财报显示，15家A股乳业相关企业中仅有三元股份、庄园牧场、妙可蓝多和西部牧业等5家企业录得营收同比下滑。而在2024年一季度需求持续低迷的背景下，仅有新乳业、天润乳业、贝因美和一鸣食品录得营收同比增长，业绩分布呈现“绿肥红瘦”。

但是从毛利率水平上看，尽管2024年一季度乳企的营收大面积下滑，其中10家企业的毛利率却较2023年全年有所回暖。虽然同处在同一个产业链中，由于规模因素、业务分布、产品领域及产业链纵深情况不同，在周期影响之下呈现出巨大差异，其内在逻辑是：

（1）上游畜牧业受饲养成本高企，行业产能集中释放带来供给端的增加，而下游消费意愿不足则抑制需求端，螺旋交互影响下导致生鲜乳价格持续走低。在短期需求未有大幅改善的前提下，亟需对供给端进行改革缩减产能才有望从供给端发力止住价格跌势（因为下游需求并非陷入衰退，只是增速不及供给而已）。

例如中国圣牧和优然牧业两大原乳供应商，2023年虽然营业收入分别同比增长6.55%和3.56%，但是同样的面临着“增收减利”的情形，中国圣牧归母净利润同比减少79.33%至0.86亿元，而规模更大的优然牧业则同比从4.15亿元的盈利转为亏损10.5亿元。

（2）对于产业链纵深一体化的乳企而言更重要的是产能与其乳制品的匹配度及产品矩阵及终端表现能力上。例如新乳业在2023年和2024年一季度营业收入分别同比增长9.8%和3.66%，毛利率从2022年的24.04%持续增长至2024年一季度的29.38%；而反观庄园牧场，同期营收分别同比减少8.95%和9.96%，毛利率亦从2022年的19.04%持续下滑至2024年一季度的8.78%。

（3）对于依赖外部乳源的乳制品厂商而言则享受本轮生鲜乳价格下跌带来的成本红利。例如熊猫乳品的毛利率从2022年的19.27%增长至2023年的23.13%，在2024第一季度进一步增长至28.86%；妙可蓝多的2024年一季度的毛利率较2023年修复3.85个百分点至33.09%，一季度毛利润同比激增4.26倍至0.31亿元。

穿越寒冬的些许启示

2024年中报季将至，天润乳业、庄园牧场和皇氏集团陆续发布预报，其中天润乳业扣非归母净利润约0.22亿元至0.26亿元，同比减少77.78%至81.2%；庄园牧场扣非归母净利润约-0.97亿元至-0.72亿元，同比亏损增加200%至304.17%；皇氏集团扣非归母净利润约-0.19亿元，同比扭盈微亏。

终端消费的低迷以及持续下滑的生鲜乳价格已经为大多数乳企的中报进行提前预警了，但是寒冬之中并非毫无生机，优质的企业和优秀的管理层总能带领企业穿越迷雾，也能从中获取些许启示。

伊利作为全球乳业第五、亚洲第一的乳业纵向一体化巨头，在本轮行业的“洗牌”中展现了稳健性与强韧性：依靠纵向一体化的优势、品牌势能和渠道复用，伊利自2019年至2023年持续保持业绩的稳健增长，期间扣非归母净利润年复合增速录得12.46%，高出同期营收复合增速3.71个百分点。尽管2024年一季度营收承压下降2.58%，但毛利率大幅提升拉动一季度扣非净利率跃升至历史最高的11.44%。

作为龙头的启示在于：尽管行业遇冷，但伊利并没有进行过多的价格战，而是通过喷粉储存消化多余原奶；在下游消费复苏缓慢的情况下注重渠道库存消化及产品价盘稳定；并且通过不断加码研发投入进行创新与迭代，丰富产品矩阵的同时也拓宽了产品的价格带以覆盖更广泛的消费人群。2023年伊利加速布局“大健康”产业，突破性的创新成果带来包括“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“安慕希”活性益生菌酸奶、“舒化”安糖健无乳糖牛奶、“金领冠”新一代婴幼儿配方奶粉、“须尽欢”低GI系列冰淇淋、“畅轻”蛋白时光系列风味酸奶等新产品占营收比重高达16.8%，在稳住国内基本盘的同时不断优化海外基地产能并积极开发海外市场，2023年海外业务收入同比增长10.08%。

此外，作为国内区域性乳制品龙头企业的新乳业则聚焦其“鲜立方战略”，以低温产品为主导，以“新鲜、新潮、新科技”的品牌定位与同行开展差异化竞争，在本轮乳业寒冬中表现可圈可点：2019年至2023年营业收入及净利润持续创下新高，以低温产品和风味酸奶味主要产品的新乳业仍能在2024年Q1录得收入及利润分别同比增长3.66%和33.75%的优秀成绩。

新乳业给予的启示在于：地方性乳品企业与全国性龙头在普通产品上难以竞争，发挥低温鲜奶运送半径受限进行差异化经营才是生存之道，并且围绕核心目标不断强化消费群体的品牌归属感，通过供应链赋能提供高端产品（例如旗下的“24小时”），而在低温风味乳领域则不断推陈出新以引领消费新风口。

总之，从行业的价值链传导来看，上游畜牧业的修复大概率需要一轮“供给侧改革”，而乳制品企业在终端消费低迷的环境中更应该找准自己定位发挥自身的差异性。此外，对于以往高度依赖外部乳源的中游企业而言，在利润中枢红利期发挥得当或许能够为纵向一体化积累资本。