本文首发于“价值事务所”公号，关注公号，和我一起挖掘更多宝藏公司

本文是《价值事务所》的第1537篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

在此前《价值事务所max》的文章中所长有讲，咱们做投资，最主要还是应回归企业的底层逻辑，看清楚企业的核心竞争力到底是什么，如果企业的底层逻辑足够顺畅，那很多中短期的鬼故事，其实并不是什么大问题……

近期的《所长会客厅》中，不少同学都在问CXO，在此，所长就这个问题同大家详细探讨一下。

首先，我们不妨想想看，我们谈CXO、看好中国CXO，他的核心逻辑到底什么。

我们都知道，CXO的本质是卖水人，是帮创新药企做新药研发、生产的，此前，摩根士丹利对全球108个医药企业的负责人进行访谈（调研的主要是欧美日韩等发达国家，中国也有但只有三、四家），最后总结出七条企业挑选CDMO时最看重的能力，重要性由高到低分别如下：

一、能不能做一体化服务；

二、临床前开发能力，CDMO中的“D”；

三、技术能力；

四、产率；

五、规模；

六、质量；

七、价格。

从上述七条不难看出，端到端一体化服务能力是最关键的，那么问题来了，这项能力为什么这么重要、这么关键？

这就要讲到创新药行业的底层逻辑了。

创新药，既然名字中都有创新两个字，其实就充分说明了行业特点，即以创新驱动、去中心化，毕竟公司大到一定程度，创新的效率便一定会下降。

这里我们不妨看一组数据：

2018年，小型的创新生物药公司占全球药物研发管线项目的80%，而同期大型制药公司仅占15%。

2021年，小型的创新生物药公司创造35%的新药，占据了76%的新药上市份额。

虽然笑到最后的都是有钱、有资源、有营销渠道的跨国大药企，但全球真正的创新引领者其实一直都是小的Biotech，大药企们在创新药上现在其实都更依赖BD/并购，而非自研。

而小Biotech，既然小，就说明要啥啥没有，他们最需要的就是端到端一体化CXO，只需要有idea、有钱、有专利，剩下的交给CXO即可，他可不想今天找了这家企业做一个细分环节，明天再找另一家企业做下一个细分环节，在创新药的研发过程中，时间就是金钱，而且是很多很多钱，毕竟专利是有时间限制的。

这是全球创新药行业最底层的规律，它不受任何外力所干扰。

而端到端的一体化CXO，基本只有中国CXO能做。方达控股在一次投资者交流中讲到，在北美，做合成这一块的企业实际上并不多，美国CRO公司以临床前开发、DMPK，包括生物学，再到安评毒理的发展为起点会比较多，因为这一块并不是那么人力密集型。

为什么端到端一体化CXO是中国的发明，因为只有中国才有这么多高素质工程师人才，欧美日韩等发达国家的生物医药人才稀缺且昂贵。所以，我们看国际上的头部CXO，龙沙、三星生物、Catalent都只是CDMO（搞生产），没有R；而查尔斯河、徕博科、ICON等又都只有前端R的一部分，当下的Top10中，只有药明系是玩的CRDMO。

药明系能后来居上的核心奥秘就在于，从源头锁定了一大堆分子，然后陪伴着这一大堆小客户慢慢长大（把源头锁定的分子慢慢往后做），待小客户成长为大客户，药明系自己也就长大了。

以药明系新推上市的药明合联为例，药明合联的市占率之所以能在三年时间内从1.8%飙到9.8%，核心就在于从源头狙击分子一点点往后漏，目前单纯就分子数量看，他是妥妥的全球老大，只是源头分子的收入较少，越往后期做收入才会越高，但无妨，毕竟这些分子都跑不了。

好了，看到这里，其实我们应当清楚，中国CXO之所以能崛起，底层核心逻辑在于工程师红利，在于能做端到端一体化CXO，这是他内在的能力，不论发布怎样的法案，都无法影响到这个最底层的能力。

是的，当下药明系绝大多数的营收都来自美国，如果法案真的通过（虽然通过概率极低），短期内自然是不好的，对国内CXO自然会有一定影响，但真的就会让这些CXO毫无逻辑可言了么？

答案自然是否定的。

是的，美国是全球最大的医药市场，有着数量最多的创新药企，但别忘了，医药行业水大鱼大，是个上十万亿的永续性增长行业，药明康德一年营收也就400亿而已，这个行业的蛋糕他才吃了多少，即便没有美国，也还有其他国家，只是开发难度可能会更大。

此前的文章所长也讲过，咱们国内的的创新药市场正在飞速发展，近几年对外授权的数量和金额一年一个新高，甚至还出现了一大堆首付款超过5000万美金（约合人民币3.5亿）的高价值对外授权，首付款可是你毛也没有、啥也不用干海外企业直接打到你账上的钱，能让人家跨国大药企上来就给这么多钱，只能说明相应产品价值高。以前几年都出不了一个，现在一个月就可以有好几个；以前一个对外授权可以上各大媒体头条，各大券商都可以为此写一篇分析报告，现在各个机构看都懒得看了，因为大家早已习以为常。

2023全年，中国制药企业共达成156项药品对外授权（包括国内转国内、国内转国外），不论数量还是金额都创了历史新高，而且里面不少授权的金额都大得让人吃惊。

那么，未来是不是也会有一天，不靠海外市场，只靠咱们国内就足以撑起我们的CXO？毕竟中国的市场之大，是绝大部分地区或国家难以企及的。

这就好比当年因限制公款招待，很多人觉得茅台逻辑坏了，但没多久商务宴请和民间消费就起来填上了公款招待的坑，茅台就又YYDS了。

况且，企业也是会采取应对措施的，并非趴在那里不动随意任人宰割。

就好比英伟达，被限制很多芯片不能出口给咱，于是他就干脆为咱们国内定制了一些芯片同我们做生意。那么，即便以后法案通过了，美国的药企不能直接和我们做生意，难道不能间接做么？

普洛药业在近期的投资者交流中讲到，地Y方面，公司也在积极采用应对措施，一方面加强客户关系和产业链合作紧密度，另 一方面进一步加快国际化布局，并且从制造端考虑，可能会选择稳妥地参股海外企业，实现从“中国制造—供应全球”到“全球制造—供应全球”的模式转变，解决客户的担忧，在地Y更为复杂的环境下，为企业发展做好相应的准备。

只要你的核心竞争力在，只要跟你合作能让他更快更好的出药，只要你能随时高效响应客户的需求，那客户就一定会和你合作，道理很简单，药企是天然面对全球竞争的，你不用效率最高的方式，别人用了，那久而久之你就会落后。

所以，别太担心、别太着急，所长总说要对大企业有点信心，因为他们有资金、有技术、有实力等等，其实比我们看到的要强大得多，毕竟能长这么大，本就是件很不容易的事情，他们面对困境的办法也绝对会比我们普通人想到得多。

更别提这个法案还没有这么坏，最新的参议院版本中添加了祖父条款，法案生效后与美国政府相关的合同才会受到限制，不涉及美国政府资助的项目和工作便不会受现行版本法案的影响，而创新药研发更多其实还是企业自己的资金，所以，即便这个法案生效，对CXO的影响也没这么大。

声明：文章仅记录作者思想，不构成投资建议，投资有巨大风险，需谨慎谨慎再谨慎，希望大家像对待装修房子一样对待自己的投资，不要让挑公司的时间还不如你挑家具的时间来得多，你对待小钱能反复权衡，怎么对待大钱反而如此草率？