报告标题：央行按惯例买入，不影响债市供需——对8月29日特别国债到期续作的理解

报告发布日期：2024年8月29日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、央行按惯例买入，不影响债市供需

今日（8月29日），财政部面向有关银行定向发行了两期特别国债，发行总额共4000亿元。今日是对于到期债券的滚续发行，且依旧使用“财政发给银行，银行过手给央行”的模式，因此不会影响到银行体系流动性以及债券市场的供需状况，同时也不会影响到央行和银行资产负债表的规模。

2007年，为了筹措中投公司的资本金，财政部发行了1.55万亿元的特别国债。第一期（即“07特别国债01”）发行于该年8月29日，发行规模为6000亿元，发行期限为10年。该期债券定向发给了商业银行，并由人民银行于二级市场从商业银行买入。

“07特别国债01”于2017年8月29日到期，财政部在该日定向滚续发行了6000亿元特别国债，其中4000亿元为7年期（即“17特别国债01”），2000亿元为10年期（即“17特别国债02”）。该日人民银行对这6000亿元特别国债再次进行了现券买入操作。

“17特别国债01”于今日到期，财政部延续以往的做法定向滚续发行。今日到期的这4000亿元被“拆分”为了3000亿元的“24到期续作国债01”和1000亿元的“24到期续作国债02”发行，期限分别为10年期和15年期。人民银行依旧面向有关银行开展了现券买断操作。

在2023年6月19日的报告《关于特别国债发行方式的思考》中我们曾指出，特别国债发行时有两个原则是必须坚持的，其中之一便是“充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。市场决定资源配置是市场经济的一般规律，市场经济本质上就是市场决定资源配置的经济。在特别国债发行时，既要主动防止供给冲击对市场形成过大扰动，更要尽量减少政府对资源的直接配置、减少政府对微观经济活动的直接干预。尤为关键的是，特别国债的发行利率应根据市场水平确定。

值得注意的是，部分投资者误以为市场化发行就是公开发行，但实际上这是两个不同的概念，面向有关银行定向发行与市场化发行并不冲突。检验是否为市场化发行的一个重要标准是看发行利率是否明显偏离二级市场收益率。“24到期续作国债01”和“24到期续作国债02”的票面利率分别与发行日前一至五个工作日的同期限国债收益率均值基本持平。显然，本次特别国债的定向发行遵循了市场化定价的原则。

我们建议：未来可在财政部门和货币当局之间建立更密切的国债发行沟通机制，以便货币当局更为精准地调控银行体系流动性，避免形成国债发行利率的不合理波动。在理想状态下，可由财政部和人民银行共同协商确定国债发行的时点、规模以及期限。

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