文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
PMI数据：制造业PMI有所回落5月制造业PMI为49.5%，前值为50.4%，回落0.9个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.8%，前值为52.9%，回落2.1个百分点。2）PMI新订单指数为49.6%，前值为51.0%。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为50.6%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.0%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.8%，前值为48.1%。其他行业：1）建筑业，5月商务活动指数为54.4%，比上月下降1.9个百分点。2）服务业：5月，商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。3）综合产出：5月，综合PMI产出指数为51.0%，比上月下降0.7个百分点。预期方面，制造业与服务业有所回落。5月，制造业生产经营活动预期指数为54.3%，前值为55.2%。建筑业业务活动预期为56.3%，前值为56.1%。服务业业务活动预期为57.0%，前值为57.4%。价格方面：出厂价格指数为50.4%，购进价格指数为56.9%，均高于前值。根据统计局解读，“随着近期部分大宗商品价格上涨，制造业市场价格总体水平有所回升。主要原材料购进价格指数为56.9%，比上月上升2.9个百分点。出厂价格指数为50.4%，比上月上升1.3个百分点，8个月来首次升至扩张区间，有利于企业改善生产经营水平。”PMI点评：制造业PMI为何回落？（一）原因分析：或是需求侧为主5月PMI回落至49.5%。考虑到3月PMI异动时（回升至50.8%），中采曾解释过季调结果受疫情期间的数据特征影响较大，可能会与微观感受有偏差。因而，我们需要结合其他数据，判断PMI回落是否得到其他数据的支持。从需求侧看，较为重要的企业感受数据，5月制造业反馈需求不足的比例有所上行。从供给侧看，货运的多个物流数据有所回升，指向生产偏强。因而，我们判断5月PMI回落的主要原因是需求问题。根据中采解读，“需要重视的是，经济运行短期也面临一定压力。一是市场需求偏弱运行。……企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升1.2个百分点。”（二）需求分析：内需回落，外需存疑进一步分析需求回落的原因，我们判断内需在回落，外需是否回落仍存疑。首先从制造业PMI分行业来看，观察与投资需求相关的基础原材料、与消费需求相关的消费品制造业、与出口相关的装备制造业。5月，回落幅度更大的是基础原材料和消费品制造业。其次，基础原材料的回落，与建筑业PMI的回落相一致。消费品制造业的回落，与零售业的PMI低迷相一致。出口需求是否回落从其他高频来看，尚存疑。从港口数据来看，5月四周货物吞吐量同比为6.9%，高于4月四周的2.7%。5月四周集装箱吞吐量为9.7%，高于4月四周的7.9%。从运价数据来看，5月CCFI（中国出口集装箱运价综合指数）上涨25.3%。美西、欧洲、东南亚航线的运价均有所上涨。从海外景气来看，5月美国Markit制造业、欧元区制造业PMI均有所回升。风险提示：物价偏弱。信贷需求走弱。社会库存偏高。报告目录
报告正文
一、制造业PMI为何回落？
（一）需求或是回落的主要因素
5月PMI回落至49.5%。考虑到3月PMI异动时（回升至50.8%），中采曾解释过季调结果受疫情期间的数据特征影响较大，可能会与微观感受有偏差。因而，我们需要结合其他数据，判断PMI回落是否得到其他数据的支持。从需求侧看，较为重要的企业感受数据，5月制造业反馈需求不足的比例有所上行。从供给侧看，货运的多个物流数据有所回升，指向生产偏强。因而，我们判断5月PMI回落的主要原因是需求问题。根据中采解读，“需要重视的是，经济运行短期也面临一定压力。一是市场需求偏弱运行。……企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升1.2个百分点。”“值得关注的是市场需求不足压力仍然存在。一是企业对市场需求不足的感受仍较为强烈，反映市场需求不足的非制造业企业比重连续3个月在59%以上。”
二、数据：制造业PMI有所回落
5月制造业PMI为49.5%，前值为50.4%，回落0.9个百分点。具体分项来看：1）PMI生产指数为50.8%，前值为52.9%，回落2.1个百分点。2）PMI新订单指数为49.6%，前值为51.0%。PMI新出口订单指数为48.3%，前值为50.6%。3）PMI从业人员指数为48.1%，前值为48.0%。4）供货商配送时间指数为50.1%，前值为50.4%。5）PMI原材料库存指数为47.8%，前值为48.1%。其他重要分项来看：1）价格：出厂价格指数为50.4%，购进价格指数为56.9%，均高于前值。根据统计局解读，“随着近期部分大宗商品价格上涨，制造业市场价格总体水平有所回升。主要原材料购进价格指数为56.9%，比上月上升2.9个百分点。出厂价格指数为50.4%，比上月上升1.3个百分点，8个月来首次升至扩张区间，有利于企业改善生产经营水平。”2）库存：相关指数均有所回落。5月，产成品库存指数为46.5%，低于前值47.3%。采购指数为49.3%，低于前值50.5%。原材料库存指数为47.8%，低于前值48.1%。在手订单指数为45.3%，低于前值45.6%。进口指数为46.8%，低于前值48.1%。3）外贸：进出口订单指数均有所回落。5月，新出口订单指数为48.3%，前值为50.6%。进口指数为46.8%，前值为48.1%。根据中采解读，“地缘政治冲突对国际供应链和外贸的影响仍在持续，国内外市场需求都偏弱运行。”4）建筑业：5月，建筑业商务活动指数为54.4%，比上月下降1.9个百分点，建筑业扩张有所放缓。根据中采解读，“分行业看，土木工程建筑业施工活动增速有所放缓，但仍保持较快增长，商务活动指数在58%以上。”5）服务业：5月，服务业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点。根据统计局解读，“从行业看，邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，业务总量较快增长；同时，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。”根据中采解读，“零售业、其他金融业、道路运输业、居民服务及修理业和房地产业等6个行业低于50%。”6）预期：制造业与服务业有所回落。 5月，制造业生产经营活动预期指数为54.3%，前值为55.2%。建筑业业务活动预期为56.3%，前值为56.1%。服务业业务活动预期为57.0%，前值为57.4%。根据统计局解读，“从行业看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数今年以来始终位于55.0%以上较高景气区间，企业对行业发展信心较强。”7）综合产出：5月份，综合PMI产出指数为51.0%，比上月下降0.7个百分点，仍位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动保持恢复发展态势。构成综合PMI产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为50.8%和51.1%。
具体内容详见华创证券研究所6月1日发布的报告《【华创宏观】内需走弱，外需存疑——5月PMI数据点评》。
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