文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：李星宇（18810112501）
核心观点
2023年跨境资本继续净流出，规模为4866亿美元（2022年净流出2356亿美元）。其中，内资净流出3662亿美元（2022年净流入3061亿美元），外资净流出1204亿美元（2022年净流出5417亿美元）。报告摘要
一、2023年跨境资本净流出为有数据以来最高。
2023年跨境资本继续净流出，规模为有数据以来最高。2023年跨境资本净流出4866亿美元，超过2008年的净流出4402亿美元。考虑到2023Q4外资已重新转为净流入，净流入额为1284亿美元，显示了中国市场对外资的吸引力。随着美欧央行释放货币政策转向的信号，宏观环境改善或将令外资重新转为净流入。
二、证券投资全年继续净流出，外资债权类证券投资转为净流入。
2023年证券投资继续净流出，外资证券投资流出规模明显降低。具体来看，外资证券投资中股权类继续净流出，债券类转为净流入。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，美欧政策利率将有所下行，有利于外资进一步配置人民币资产。
三、中美利差持续为负，直接投资转为净流出。
2023年直接投资转为净流出，净流出额仅次于2017年与2019年。2023年直接投资净流出2078亿美元，其中内资直接投资流出1843亿美元，外资直接投资流出235亿美元。外资直接投资净流出主要是因为境外融资成本上升以及外部金融条件收紧。展望2024年，市场普遍预计发达经济体货币政策出现转向。如果政策转向符合预期，中美利差收窄或将带来外商直接投资净流入。
四、货币黄金增长创纪录，央行连续18个月增持黄金。
2023年我国储备资产中货币黄金增长导致资本流出310亿美元。截至2024年4月底，央行连续18个月累计增持了1016万盎司黄金。观察货币黄金占储备资产的比重，可以发现2023年底中国的比例为4.3%，明显低于全球主要国家的平均水平16.2%。从购买节奏看，央行增持规模与黄金价格存在明显的负相关性，或说明央行增持黄金存在逢低买入的特点。
五、2023Q4资本流动情况：跨境资本继续净流出。
以2023年4季度末的国际投资头寸表为观察口径，2023Q4资本流动继续净流出，规模为1495亿美元。2023Q4内资呈现净流出格局，内资流出额为2799亿美元，内资回流额为20亿美元，净流出额为2779亿美元（上季净流入627亿美元）；2023Q4外资转为净流入，外资流出额为221亿美元，外资流入额为1505亿美元，净流入额为1284亿美元（上季净流出5447亿美元）。
风险提示：美国货币政策超预期，地缘冲突风险加剧。
报告目录
报告正文
一、2023年资本流动全景
（一）2023年跨境资本净流出为有数据以来最高
2023年跨境资本继续净流出，其中内资流出规模高企。2023年跨境资本继续净流出，净流出4866亿美元，超过2008年的净流出4402亿美元。具体来看，2023年内资回流638亿美元，外资流入457亿美元，外资撤出1661亿美元，内资流出4300亿美元。
随着美欧央行释放货币政策转向的信号，预计2024年外资将重新转为净流入。2023Q4外资流出额为221亿美元，外资流入额为1505亿美元，净流入额为1284亿美元。从具体科目看，2023Q4外资直接投资净流入1107亿美元，外资证券投资净流入282亿美元，显示了中国市场对外资的吸引力。随着美欧央行释放货币政策转向的信号，预计2024年宏观环境改善将令外资重新转为净流入。
（二）证券投资全年继续净流出，外资债权类证券投资转为净流入
2023年证券投资继续净流出，外资证券投资流出规模明显降低。2023年证券投资继续净流出，内资证券投资净流出702亿美元，外资证券投资净流出983亿美元，净流出规模为1685亿美元。具体来看，内资股权投资流出395亿美元，内资债券投资流出307亿美元；外资股权投资流出1129亿美元，外资债券投资流入146亿美元。外资证券投资中股权类继续净流出，债券类转为净流入。根据《2023年中国国际收支报告》，境外对我国证券投资的主要渠道包括：一是通过债券通“北向通” 投资我国境内债券市场净流入265亿美元；二是“沪股通”和“深股通”渠道净流入资金77亿美元；三是非居民投资我国机构境外发行的股票或全球存托凭证（GDR）净流入77亿美元。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，美欧政策利率将有所下行，有利于外资进一步配置人民币资产。由于中美排除掉期成本后的套利息差在2023年9月以后回到正区间，中国债券市场境外机构债券托管量也从2023年10月开始增加。随着主要经济体紧缩货币政策可能转向，有利于外资进一步配置人民币资产。
（三）中美利差持续为负，直接投资转为净流出
2023年直接投资转为净流出，净流出额仅次于2017年与2019年。2023年直接投资净流出2078亿美元（2022年直接投资净流入35亿美元），其中内资直接投资流出1843亿美元，外资直接投资流出235亿美元。内资股权投资流出1108亿美元，内资关联企业债务流出735亿美元；外资股权投资流出155亿美元，外资关联企业债务流出79亿美元。
如何理解外资直接投资净流出？根据《2023年中国国际收支报告》，近两年外商直接投资回调有三个原因：1）境外融资成本上升导致关联企业债务偿还增多；2）收益再投资有所回落，主要是有的外资企业为纾解母公司流动性困难或满足境外资金需求，调出部分在华投资利润；3）在外部金融条件收紧的环境下，资本金投资面临筹资难度增加等问题。
如何看外商直接投资后续走势？我们对比了外管局口径下国际收支平衡表以及国际投资头寸表中外商直接投资与中美10年期国债利差的走势，可以发现国际收支平衡表中外商直接投资与中美10年期国债利差的走势相对一致，符合《2023年中国国际收支报告》中的相关表述。展望2024年，市场普遍预计发达经济体货币政策出现转向，如果政策转向符合预期，中美利差收窄或将带来外商直接投资净流入。
（四）货币黄金增长创纪录，央行连续18个月增持黄金
2023年我国储备资产中货币黄金增长，导致资本流出310亿美元，高于2020年的220亿美元。回顾历次中国央行增持黄金的过程，可以发现2022年11月开始的黄金增持已经是2000年以来的第五轮，前四次分别是2001年12月、2009年4月、2015年6月以及2018年12月。截至2024年4月底，央行连续18个月累计增持了1016万盎司黄金。
对比IMF口径下货币黄金占储备资产的比重，可以发现2023年底中国比例为4.3%，明显低于全球主要国家的平均水平16.2%。考虑到优化官方储备资产结构的需要，央行或将继续增持货币黄金。从购买节奏看，回顾2022年11月以来的本轮增持，可以发现增持规模与黄金价格存在明显的负相关性，或说明央行黄金增持存在逢低买入的特点。
二、资本流动拆解
（一）2023Q4资本流动情况
以2023年4季度末的国际投资头寸表为观察口径，2023Q4资本流动继续净流出，规模为1495亿美元。从存量上看，2023Q4，我国国际投资的总资产为9.58万亿美元，总负债为6.67万亿美元，国际投资净头寸为2.91万亿美元。从边际增长上看，2023Q4，对外总资产较上季度增长2779亿美元，境内资金转为流出。对外总负债较上季度增加1284亿美元，境外资金转为流入。2023Q4国际投资净头寸环比增加1495亿美元，继续呈净流出格局。
2023Q4内资呈现净流出格局，内资流出额为2799亿美元，内资回流额为20亿美元，净流出额为2779亿美元（上季净流入627亿美元）；2023Q4外资转为净流入，外资流出额为221亿美元，外资流入额为1505亿美元，净流入额为1284亿美元（上季净流出5447亿美元）。此外，储备资产2023Q4增长1412亿美元（上季度减少764亿美元），达到3.45万亿美元。其中，外汇储备增长1229亿美元（上季度减少779亿美元），达到3.24万亿美元。
（二）2023年全年资本流动情况
2023年资本净流出4866亿美元，为有记录以来的最高。从存量上看，2023年我国国际投资总资产为9.58万亿美元，同比增长4.0%；国际负债为6.67万亿美元，同比减少1.8%；净头寸为2.91万亿美元，同比增长20.1%。从边际增长上看，2023年，对外总资产较去年增长3662亿美元，境内资金转为流出；对外总负债较去年减少1204亿美元，境外资金继续流出。所以，2023年国际投资净头寸环比增加4866亿美元，继续呈现净流出格局。
2023年内资呈现净流出格局，内资流出额为4300亿美元，内资流入额为638亿美元，净流出额为3662亿美元（上年净流入额为3061亿美元）；2023年外资呈现净流出格局，外资流出额为1661亿美元，外资流入额为457亿美元，净流出额为1204亿美元（上年净流出额为5417亿美元）。2023年我国储备资产转为增长。2023年储备资产达到3.45万亿美元，较2022年增长1432亿美元。其中，外汇储备3.24万亿美元，较2022年增长1103亿美元。
三、资本流出拆解
（一）2023Q4资本流出拆解
在资本流出端，2023Q4资本流出3020亿美元，流出规模环比上季度增加36.4%。根据计算，2023Q4资本流出的总额为3020亿美元（上季度为2213亿美元），对外金融负债的减少（境外资金撤出）和对外金融资产的增加（境内资金流出）共同导致了跨境资本的流出。具体来看： 从对外金融负债减少方面（境外资金撤出）来看，2023Q4外资撤出221亿美元，撤出规模明显回落。其中，境外在国内存款减少导致资本流出159亿美元是导致2023Q4外资撤回的主要原因。 从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，2023Q4内资流出2799亿美元，流出规模大幅增加。其中，储备资产增加导致资本流出1412亿美元以及境内投资者加大对海外投资导致资本流出800亿美元是导致2023Q4内资外流的主要原因。 具体来看，2023Q4资本流出的去向主要为： 1）储备资产增加导致资本流出1412亿美元，占比46.8%（2023Q3为流入764亿美元，占比55.2%）。其中，外汇储备增加1229亿美元（2023Q3减少779亿美元），货币黄金增加164亿美元（2023Q3增加19亿美元），特别提款权增加13亿美元（2023Q3增加2亿美元），其他储备资产增加5亿美元（2023Q3减少4亿美元），在国际货币基金组织的储备头寸增加2亿美元（2023Q3减少1亿美元）。 2）境内投资者对海外投资增加导致资本流出800亿美元，占比26.5%（2023Q3为流出422亿美元，占比19.0%）。其中，直接投资增加610亿美元（2023Q3增加457亿美元），证券投资增加225亿美元（2023Q3减少58亿美元），金融衍生工具减少34亿美元（2023Q3增加23亿美元）。 3）我国金融机构在海外的存款增加导致资本流出364亿美元，占比12.1%（2023Q3为流入111亿美元，占比8.0%）。 4）我国金融机构吸收的海外私人存款减少导致资本流出159亿美元，占比5.3%（2023Q3为流出190亿美元，占比8.6%）。 5）我国金融机构对外贸易贷款增加导致资本流出148亿美元，占比4.9%（2023Q3为流出180亿美元，占比8.1%）。 6）其他对外资产增加导致资本流出75亿美元，占比2.5%（2023Q3为流入185亿美元，占比13.4%）。 7）境外对我国贷款减少导致资本流出61亿美元，占比2.0%（2023Q3为流出205亿美元，占比9.3%）。
（二）2023年全年资本流出拆解
在资本流出端，2023年资本流出5961亿美元，流出规模环比2022年增长5.3%。根据计算，2023年资本流出总额为5961亿美元（2022年为5661亿美元），对外金融负债的减少（境外资金撤出）和对外金融资产的增加（境内资金流出）共同导致了跨境资本的流出。具体来看： 从对外金融负债减少方面（境外资金撤出）来看，2023年外资撤出1661亿美元，撤出规模大幅减少。其中，境外投资者对国内投资减少导致资本流出1205亿美元是导致2023年外资撤回的主要原因。 从对外金融资产增加方面（境内资金流出）来看，2023年内资流出4300亿美元，流出规模大幅增长。其中，境内投资者加大对海外投资导致资本流出2573亿美元以及储备资产增加导致资本流出1432亿美元是导致2023年内资外流的主要原因。 具体来看，2023年资本流出的去向主要为： 1）境内投资者对海外投资增加导致资本流出2573亿美元，占比43.2%（2022年为流出184亿美元，占比3.2%）。其中，直接投资增加1843亿美元（2022年减少303亿美元），证券投资增加702亿美元（2022年增加491亿美元），金融衍生工具增加28亿美元（2022年减少3亿美元）。 2）储备资产增加导致资本流出1432亿美元，占比24.0%（2022年为流入1204亿美元，占比36.4%）。其中，外汇储备增加1103亿美元（2022年减少1225亿美元），货币黄金增加310亿美元（2022年增加41亿美元），特别提款权增加24亿美元（2022年减少19亿美元），其他储备资产增加5亿美元（2022年减少3亿美元），在国际货币基金组织的储备头寸减少11亿美元（2022年增加2亿美元）。 3）境外投资者对国内资产投资减少导致资本流出1205亿美元，占比20.2%（2022年为流出3669亿美元，占比64.8%）。其中，直接投资减少235亿美元（2022年减少268亿美元），证券投资减少983亿美元（2022年减少3478亿美元），金融衍生工具增加12亿美元（2022年增加78亿美元）。 4）境外机构在我国的存款减少导致资本流出283亿美元，占比4.8%（2022年为流出744亿美元，占比13.1%）。5）我国对境外贸易信贷增加导致资本流出264亿美元，占比4.4%（2022年为流入147亿美元，占比4.4%）。 6）境外对我国贷款减少导致资本流出172亿美元，占比2.9%（2022年流出663亿美元，占比11.7%）。 7）其他对外资产增加导致资本流出31亿美元，占比0.5%（2022年为流入300亿美元，占比9.1%）。
四、资本流入拆解
（一）2023Q4资本流入拆解
在资本流入端，2023Q4资本流入规模为1525亿美元。根据计算，2023Q4资本流入的总额为1525亿美元（2023Q3为1385亿美元）。对外金融负债的增加（境外资金流入）是导致资本流入的原因。具体来看： 从对外金融负债增加方面（境外资金流入）来看，境外投资者对国内投资增长导致资本流入1367亿美元是2023Q4外资流入的主要原因。 具体来看，2023Q4资本流入的来源主要为： 1）境外投资者对国内资产投资增加导致资本流入1367亿美元，占比89.6%（2023Q3为流出1216亿美元，占比55.0%）。其中，直接投资增加1107亿美元（2023Q3减少427亿美元），证券投资增加282亿美元（2023Q3减少774亿美元），金融衍生工具减少22亿美元（2023Q3增加16亿美元）。 2）境外对我国贸易信贷增加导致资本流入114亿美元，占比7.5%（2023Q3为流入76亿美元，占比5.5%）。 3）其他对外负债增加导致资本流入24亿美元，占比1.6%（2023Q3为流入81亿美元，占比5.8%）。 4）我国对境外贷款减少导致资本流入20亿美元，占比1.3%（2023Q3为流入168亿美元，占比12.2%）。
（二）2023年全年资本流入拆解
在资本流入端，2023年资本流入规模为1095亿美元。根据计算，2023年资本流入的总额为1095亿美元（2022年为3305亿美元）。对外金融资产的减少（境内资金回流）和对外金融负债的增加（境外资金流入）是导致资本流入的原因。具体来看： 从对外金融资产减少方面（境内资金回流）来看，我国对境外贷款减少导致资本流入430亿美元以及我国金融机构在海外存款减少导致资本流入208亿美元是2023年内资回流的主要原因。 从对外金融负债增加方面（境外资金流入）来看，其他对外负债增加导致资本流入372亿美元是2023年外资流入的主要原因。 具体来看，2023年资本流入的来源主要为： 1）我国对境外贷款减少导致资本流入430亿美元，占比39.3%（2022年为流入1389亿美元，占比42.0%）。 2）其他对外负债增加导致资本流入372亿美元，占比33.9%（2022年为流入61亿美元，占比1.8%）。 3）我国在境外存款减少导致资本流入208亿美元，占比19.0%（2022年为流入205亿美元，占比6.2%）。 4）境外对我国贸易信贷增加导致资本流入85亿美元，占比7.8%（2022年为流出402亿美元，占比7.1%）。
具体内容详见华创证券研究所6月4日发布的报告《【华创宏观】2023年跨境资本跟踪及Q4边际变化》。
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20231102-Higher解除，Longer开启——11月FOMC会议点评
20231027-昙花一现的经济再加速——美国3季度GDP数据点评
20231013-通胀“宽度”比通胀“高度”更重要——美国9月CPI数据点评
20230921-或不宜过度看重政策利率中枢的上移——9月FOMC会议点评
20230903-五个视角看美就业市场持续迈向正常化——美国8月非农数据点评
20230812-加息结束的通胀信号再确认——美国7月CPI数据点评
20230805-停止加息的三个信号均已显现——美国7月非农数据点评
20230727-美债或已进入最优配置区间——7月FOMC会议点评
20230713-美国通胀宽度回落！——美国6月CPI数据点评
20230616-如何理解“停而未止”的美联储？——6月FOMC会议点评
20230614-小心通胀数据的“坑”——美国5月CPI数据点评
20230611-美债万亿供给来袭？
20230604-就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评
20230511-什么样的通胀和就业可让联储降息？——美国4月CPI数据点评
20230506-就业韧性强化维持高利率的必要性——美国4月非农数据点评
20230505-加息或结束！然后呢？
20230429-经济的成色与联储的选择
20230426-美国房地产市场有大“雷”吗？
20230415-加息结束看什么信号？经济还是通胀？——3月非农数据点评
20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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