报告标题：引导长债利率上行：为什么？能不能？——2024年7月7日利率债观察

报告发布日期：2024年7月7日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、为何引导长债利率上行？

防控风险是金融工作的永恒主题。近段时间，绝大多数金融机构的管理层皆格外注重稳健审慎经营、不急功近利，追求行稳致远、防患未然。不过，债券市场投资交易人员众多，难免会有个别交易员的操作风格较管理层的要求有所漂移。例如，有些交易员可能为了“挣快钱”、“卷排名”而过度投资于长期限的债券品种。

诚然，当债券市场行情较好时，投资于长期利率品容易获得丰厚的回报。但我们也应注意，任何资产的价格都是有涨有跌的。特别是一些资产前期涨得明显较多，那么估值便容易偏贵，后期下跌的风险也相应地会大一些。

实际上，近几个月来债券市场的估值已偏贵。当前（注：2024年7月5日）10Y国债收益率为2.28%，与MLF之间的利差为-22bp，处于自2016年以来的较低水平。今年二季度10Y和30Y国债与DR007之间的利差分别为40.7bp和63.9bp，也已处于自2016年以来的最低水平。

在牛市末期，交易员的风险意识普遍会较平时有所淡化，且不同交易员之间还会相互影响，有可能裹挟着收益率过度下行。从历史经验看（注：例如2022年第四季度），债券收益率的低位反弹较可能给相关账户的净值和规模带来不利影响，甚至这两者之间还会形成相互强化的反馈，影响到债券市场的稳健运行。显然，在收益率出现过度下行的苗头时，金融管理部门及时校正和阻断市场风险的累积是必要的。

此外，当前收益率曲线已比较平坦。我们认为，应尽力保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展。部分投资者质疑，当前美国国债的收益率曲线便是向下倾斜的，为何中国不可？实际上，当前向下倾斜的曲线与前期美联储的QE操作皆是无奈的结果，并不是我们应该学习的对象。

2、能否引导长债利率上行？

今年4月以来，央行已通过《金融时报》等媒体对长债、超长债的走势进行了多次预期引导，成功地止住了今年初以来收益率快速下行的趋势。7月1日，人民银行公开市场业务操作室发布公告，宣布“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。近日，人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议。目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元。人民银行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

不难看出，央行引导长债收益率上行的政策力度越来越大、效果越来越明显。7月5日10Y和30Y国债收益率已分别较7月1日公告前的交易日（6月28日）上行了7.0bp和8.5bp，显示出此时市场普遍相信央行可以做到“言行一致”。

当然，正如上文所述，债券市场投资交易人员众多，现阶段难免还略有些投资者认为央行引导长债收益率上行的能力不足。例如，个别投资者认为这几千亿元的债券规模尚不能填补市场的供需缺口。

我们认为，市场的供需关系以及所谓的缺口一直是在动态变化的。一旦收益率开始上行，市场中的长债需求便会自动淡化，央行无需进行太大规模的卖出操作即可达到政策目的。而且，央行卖债等操作与预期引导相互印证协同，增强了货币政策公信力，也降低了央行所需要实际操作的规模。（注：这与央行仅通过少量OMO即可引导DR等利率围绕OMO利率波动的道理类似。）

退一步讲，这几千亿元只是“目前”已签协议可供借入的规模，未来如有需要，借债的规模仍可增加。再退一步，除在公开市场卖出债券外，央行显然还有不少其他工具和措施可供使用。

3、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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