随着核心资产抱团的瓦解，中国中免的市值已经跌至1635亿，尽管估值看起来不算太贵，但市场并没有做出太多的正向反馈，中免的下跌已经不是简单的杀估值。

一年前，我在看中免财报的时候，曾以为中免靠渠道建立起的竞争壁垒能走出逆周期的行情，但还是忽略了消费疲软，以及外资对核心资产坚定抛售的决心。

居民资产负债表衰退引发的消费降级，所带来最直观的数据是：雅诗兰黛2023财年及2024财年中报的净利润分别下滑了54%、52%。雅诗兰黛2021财年的净利润是28.75亿美元，到2023年已经腰斩至10.1亿美元，而2021年也是中免最赚钱的一年。

雅诗兰黛在财报中也多次提到业绩下滑的原因是因为免税渠道的疲软，中免是雅诗兰黛最大的客户，显然，最终的问题还是来到了中免这边。

业绩下滑

春节期间，我在海南免税城最真实的感受就是，人很多，但好像买东西的人不多，另外化妆品区域很多商品的价格要高于京东、拼多多，还有得物这些线上平台。

中免做的是免税生意，免税就意味着商品有足够高的性价比，可其他渠道的价格如果低于中免售价，那免税渠道的竞争力该如何体现？关于这一点在年报中也能找到数据验证：

2023年，海南离岛免税购物人次从2022年的422.4万人次，同比增长至675.6万，增速59.9%，但购物件数只增长3.8%；全年游客的总人数增长了50%至9000万，然后旅游总收入也增长了72%至1813亿元，只是免税的销售增速明显很差。

中免一季度营收188.07亿，同比减少9.45%，如果只是净利润疲软那倒还好，可能是清库存或者其他资产减值导致，但是营收减少就足以说明销售端已经受到了影响。

机场渠道这边，上海机场的客流量回暖明显，但也只是增收不增利，数据上2023年国际客流量1252万人次，已经恢复至2019年同期的32.5%，但是全年的利润仅有9.34亿（包含了虹桥机场的并表），2019年同期是50.30亿。

首都机场的情况更糟，2019年首都机场免税相关的收入是52.07亿，2023年收入是14亿。

机场渠道现在的问题是客流量回暖增速明显要高于消费能力的回暖，而中免的租金减免政策在疫情后就结束了，这也导致中免在机场渠道的租金成本飙升，但利润却未增长。

2023年中免销售费用增长134%至94.2亿，上年同期是40.32亿，这其中租金成本是42.69亿，而上一年同期的租金成本为-7.25亿，所以如果剔除机场渠道的影响，中免的利润妥妥的上百亿。

但机场渠道也不能放弃，毕竟这也曾经是中免的利润支柱，只是当下的客流量以及消费能力都有待回暖。

竞争壁垒

中免在年报中其实关于核心竞争力已经介绍的很清晰了，一个是规模，已经是全球最大的旅游零售运营商了；一个是供应链优势，跟全球超过1400个知名品牌建立了合作关系；一个是渠道，覆盖超过100多个城市。

其实还有个牌照壁垒，特许经营权本身就是一种门槛，中免手握全牌照，覆盖全国、区域、口岸、机场、离岛等多种经营范围，同时国内跨境客流量高的机场几乎也都是中免的长协合作方。

免税说到底是个流量生意，为什么上海机场是利润最高的机场，就是因为上海机场国际客流量高，同时覆盖长三角新兴产业集聚的经济带，客单价是机场里的最高的一个。

现在的问题是，随着跨境电商的发展，免税渠道的竞争力明显是受到了冲击的，很多香化产品的价格都要高于跨境电商平台。另外消费的疲软的大环境下，机场渠道的冲动消费也变得不这么冲动。

也正是因为这些原因，中免的估值才被打的足够低，高位至今中免市值缩水了80%。

当然还有一个很重要的原因是，外资对宏观层面上的担忧，导致无差别的抛售权重白马为首的核心资产。去年陆股通资金净卖出中免46亿，卖出排名第13，前排卖出较多的有招行129亿，还有隆基、平安、五粮液、海天、美的以及伊利等一众知名白马。

如何估值

如果免税还能给出20倍估值的话，那么中免当前的估值是不贵的，机构对2024年的利润预期给的是80亿。

A股市场是一个标准的买预期卖现实的市场，估值的重新定价，需要正向的预期，同时也需要资金的正向反馈。

接下来的正面预期要看机场渠道的客流回暖以及消费能力复苏情况，毕竟当前拖累中免利润的主要是机场渠道。