内容提要
笔者预计2024年经济增长率将接近潜在水平，维持GDP增速为4.8%的预测不变，但经济总量仍会低于趋势水平。2024年房地产拖累有望减轻，消费有望趋向正常。央行将扩表以确保市场流动性充足；预计2024年上半年央行将下调MLF利率并实施降准操作。2024年中央财政有望加杠杆，2024年官方预算赤字率为3.5%。
一、未竟的复苏
中国经济重启以来复苏步伐不及预期。2023年一季度增长强劲反弹，随后在二季度大幅放缓，三季度增长有所提速，但近期数据显示，四季度增长动能正在减弱。房地产市场放缓仍是妨碍经济复苏的主要拖累因素，近几月房屋销量持续下跌，且跌幅达到双位数，拖累房地产投资和家居建材等商品销售。政策方面，虽然2023年度财政预算呈扩张性，但前九月实际执行赤字较上年同期有所收窄，四季度财政支出进度似已加快。笔者预测四季度GDP环比增长将放缓，但受有利基数效应推动，同比增长或由三季度的4.9%加快至5.7%。
近期部分政府智库人士表示2024年经济增长目标不宜下调，为了打破通缩预期，政府可能会接受这一建议。笔者预计2024年GDP增长目标仍将设在5%左右。中央政治局会议为2024年宏观经济政策定下基调，中央经济工作会议将制定2024年经济社会发展主要目标，并在2024年三月全国人大会议时正式公布。笔者对2023年GDP增长的预测（5.4%）虽高于共识（也高于5%左右的官方增长目标），但笔者估算年底经济运行仍低于趋势水平2到3个百分点。
二、增长前景：房地产拖累减轻
从外部环境看，中美两国领导人在11月APEC峰会见面会谈，预示全球最大的两个经济体的双边关系有望迎来相对平稳的一年。随着2024年美国进入大选年，对华强硬言论或将升温。台海方面，2024年初台湾选举中如果“独派”候选人获胜，将加剧海峡两岸紧张关系。在此背景下，中美高层恢复沟通对降低双方误判和意料外冲突等风险至关重要。笔者预计美国将继续限制中国获取先进技术及产品，但市场对双边贸易和投资联系突然中断的担忧或将消退。若拜登未能成功连任，中美关系不确定性或将再次上升。
笔者预计2024年净出口对经济增长的贡献仍为轻微负值。从积极的一面看，笔者认为2024年美国经济将免于陷入衰退，目前联邦政策利率看来已见顶，有望从2024年三季度开启降息。此外，有迹象显示全球电子产品周期触底反弹在即，预示中国电子相关产品出口前景向好。与此同时，2024年中国经济增长或将主要由内需拉动，进口增长表现或将超过出口。全球供应链多元化的大背景下，在华外企或将继续将利润汇出中国。鉴于服务贸易逆差（尤其是旅游服务）和收入逆差趋于进一步扩大，笔者预计2024年经常项目顺差占GDP的比重或由2023年预测值1.3%进一步收窄至0.8%。
国内方面，政府对房地产行业政策支持力度正在加码。7月中央政治局会议指出，要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，为放松限制改善需求作了铺陈，相关措施包括多数城市取消限购，降低首套和二套住房首付比例，以及降低存量和新发放按揭贷款利率等。在10月底召开的中央金融工作会议上，政府提出将加快城中村改造和满足优质房企合理融资需求。据彭博社报道，监管部门已草拟一份优质房企白名单（包括民营房企），向其提供融资支持，并出台贷款指导意见，以期扭转房地产贷款增长下行趋势。
尽管房地产下行趋势尚未结束，笔者预计2024年房地产对经济增长的拖累有望减轻。房地产投资经历连续两年大幅下滑后，地产行业占经济总量比重已有所下降。笔者估计2023年房地产投资占GDP比重由2021年的11.7%下降约2个百分点至9.8%。预计已经出台和拟定出台政策将改善房地产行业信贷环境，放慢房屋销售和房地产投资下降速度。笔者假设，2024年房地产投资和房屋销量降幅将分别由2023年前十月的9.3%和6.8%收窄至低个位数降幅。
在工业利润增长和财政支持发力共同作用下，2024年制造业和基建投资有望保持相对平稳。6月PPI通缩已触底回升；从历史经验来看，这会引发工业品补库存，且通常与工业利润增长紧密相关。出口和盈利前景相对良好，有助于维持制造业投资持续增长。政府强调积极财政政策要加力提效的背景下（详见下文政策讨论章节），10月底政府宣布将发行一万亿元特别国债支持灾后重建，这有助于在土地出让金收入下降的形势下防止基建投资骤降。
消费有望继续作为拉动增长的主要驱动力。尽管青年人就业状况仍较为严峻，近几月总体失业率有所下降，目前稳定在5%左右，重回疫情前水平。近几月全国企业就业人员周平均工作时间仍普遍超过48小时。与此同时，消费者动用储蓄的意愿再次上升，截至9月底，中国家庭储蓄存款占GDP比重仍然过高，达108%。三季度，家庭人均支出超过人均收入，印证了动用储蓄进行消费的意向。尽管如此，工资增长已经放缓，资产估值仍然较低，或抑制消费复苏的势头。
笔者维持2024年4.8%的增长预测，略高于市场共识，且与官方可能设定的5%左右的增长目标一致，该增速与笔者估算的2024年潜在增速基本一致。尽管如此，这一增速仍不足以弥补前几年负产出缺口留下的影响（笔者估算2022—2023年两年平均增长4.2%，大幅低于趋势增长）。笔者认为政府出台大规模刺激的意愿不强，要实现高于预期的增长，就须切实保护民营经济的合法权益，重塑民营企业家拼搏精神（前十月民营投资出现小幅负增长）。
笔者预计通胀或将回归，尽管负产出缺口持续存在，导致物价上涨幅度较为有限。笔者将2024和2025年CPI通胀预测分别由此前均为2.5%下调至1.7%和1.8%。目前猪肉价格看上去已降至本轮周期底部，据行业专家判断，2024年下半年有望大幅反弹。鉴于亚太经济体原油需求仍显强劲，欧佩克+产油国进行主动供给管理，以及欧佩克之外的产油国产出增长放缓（特别是美国），渣打大宗商品团队仍看好油价上涨前景。此外，货币供给增速超过名义GDP增速将促使核心通胀上升，虽然可能存在一定的滞后，笔者预计中国的核心通胀会趋近疫情前水平。受油价上涨带动，自2024年中起，生产者价格或开始转涨，尽管笔者预计全年PPI通胀均值几可忽略不计。
笔者预计2024年衡量整体通胀状况的GDP平减指数或由2023年估测值-0.8%升至1.2%。基于笔者对GDP增速和通胀的预测，笔者估算2023年名义GDP总量或达126.5万亿元（增长4.6%），2024年或达134.1万亿元（增长6.0%）。
三、经济政策：有望保持宽松
推动经济运行回升至潜在水平应该是政策目标之一。近几年政府更加强调追求以自主创新、高端制造业、绿色和共享发展为特征的高质量发展。尽管如此，近期政府出台的相关举措显示出决策部门决意缓解房地产下行节奏，避免引发系统性风险，笔者认为这将是推动经济增长向趋势水平复苏的前提之一。除进一步释放刚性和改善性住房需求外，政府似乎已准备好提供更多资金加快保障性住房供给（包括接手未完工和存量楼盘），同时推动优质房企融资渠道正常化。
笔者预计2024年央行或将维持信贷环境相对宽松。2024年社会融资规模增速或将继续保持在9%左右，快于笔者估测的2024年名义GDP增速（6%左右）。笔者仍预计2023年底前央行将降准25个基点，支持财政部年底前发行一万亿元特别国债对流动性的需求。此前，笔者曾预测2024年一季度央行再降准25个基点，二季度下调MLF利率10个基点。考虑到特别国债发行所募资金或将于2024年一季度投入使用，补充了市场流动性，笔者现在预计2024年二季度央行或将实施降准操作25个基点。同时，笔者预测2024年一季度央行将下调MLF利率10个基点，随后对贷款市场报价利率（LPR）进行相同幅度的调整，从而体现政府降低实际融资成本的政策意图。银行或将进一步下调存款利率以保证净息差。
与此同时，随着目前存款准备金率正接近历史低位，笔者认为未来央行将更多依靠扩大资产负债表向市场注入充足流动性，主要通过MLF操作和多种结构性再贷款工具。11月中旬央行超额开展MLF操作，净注入流动性，“促进中长期基础货币合理供给”。事实上，年初至10月底，央行基础货币增加1.8万亿元（同比增长5.3%）；相应地，央行总资产增加3.4万亿元（同比增长8.6%）。上文提到，笔者预计年底前央行会有一次降准操作，但不排除12月央行再次超额开展MLF操作，取代降准向市场净注入流动性以支持国债发行的可能性。
笔者预计2024年预算赤字率可能突破3%的隐性红线，同时，中央政府或更有意愿分担地方债务负担。10月，全国人大常委会批准国务院增发中央国债一万亿元和2023年中央预算调整方案，预算赤字率由此前的3%升至3.8%。所募资金全部转移支付给地方政府，支持灾后重建和防灾减灾。此举表明政府对官方预算赤字率突破3%，以及中央适度加杠杆为重大基建和民生项目支出提供资金，持更加开放的态度。日前召开的中央金融工作会议同样呼吁“优化中央和地方债务结构”，暗示中央政府或已做好分担地方债务负担的准备。
图1 渣打中国潜在经济增长预测（实际GDP增长，%）
数据来源：环亚经济数据，渣打银行全球研究部
图2 M2超额供给或导致核心CPI上升（同比%左轴，百分点右轴）
数据来源：环亚经济数据，渣打银行全球研究部
笔者预测2024年广义预算赤字（包括一般公共预算和政府性基金预算）占GDP比重或达7.7%（10.3万亿元左右），赤字率与上年基本持平。考虑到2023年底前发行的一万亿元特别国债所募资金将于2024年才可能实际投入使用，因此不同于官方测算口径，笔者将这一万亿元特别国债记为2024年广义预算赤字的融资项目（而不是2023年预算赤字融资项目）。余下9.3万亿元财政收支缺口，或将通过以下三个途径弥补：
1. 以前年度结转结余资金：尽管四季度财政支出加快，笔者并不认为政府能够充分执行2023年预算方案。笔者预计将有一万亿元左右资金留存2024年使用。
2. 发行中央和地方的一般债：这与一般公共预算项下的官方定义预算赤字相匹配。笔者预测该部分融资规模为4.7万亿元（GDP占比3.5%）。
3. 发行地方专项债：这反映在政府性基金预算项下。笔者预测2024年发行额度为3.6万亿元，低于2023年额度（3.8万亿元），反映出减轻地方政府偿债负担的意向。
四、小结
笔者预计2024年经济增长官方目标将设定在5%左右。估计2023年GDP增速有望达到5.4%，但2023年底经济总量仍会低于趋势水平2到3个百分点。笔者认为2024年的经济增长目标不会设在低于2023年的水平，增长目标的设定将体现收窄负产出缺口、避免通缩预期固化的考量。笔者对2024年GDP增长率的预测值高于市场共识，主要考虑以下几方面因素：（1）房地产行业占国民经济的比重持续下降，且2024年房地产下滑势头有望缓解；（2）消费者动用超额储蓄的意愿增强；（3）中美紧张关系暂趋缓和。但不利的基数效应和企业信心不足或将抑制增长的上行空间。
货币政策有望继续保持宽松。笔者预计央行资产负债表扩张幅度将与GDP增速相匹配，以维持货币和信贷合理增长，同时房地产融资有望触底反弹。基于对市场流动性需求的最新判断，笔者现在预计2024年一季度央行将下调中期借贷便利（MLF）利率10个基点（此前预测在二季度），预计二季度降低存款准备金率25个基点（此前预测在一季度）。同时，将2024和2025年广义预算赤字占GDP比重的预测，由此前均为4.0%分别上调至7.7%和6.0%，笔者预计未来的赤字将更多地通过发行中央国债来弥补。
随着中国经济继续复苏，预计通胀将会回归，但考虑到经济运行或仍低于趋势水平，因此笔者将2024和2025年CPI通胀预测由此前的均为2.5%，分别下调至1.7%和1.8%。预计2024年GDP平减指数会由2023年估测值-0.8%上升至1.2%。
作者：丁爽、李炜、陈冠霖，渣打银行（中国）有限公司；丁爽系大中华及北亚首席经济师，李炜系中国高级经济师，陈冠霖系大中华区经济师
