近期的美团着实让许多人捏了把，股价连续下挫跌到2020年前水平，受惠于全球大放水市值所膨胀几乎全部“吐出”。加之抖音这一流量巨头高调杀入本地生活，市场中弥漫着对美团的悲观之情：股价乃是反馈了美团当前所遇困难，如此表现不就预示着企业的好日子也将结束。

关联事件与情绪结合，市场几乎呈一边倒的看空。我们也知道，情绪往往是泡沫或者跌破价值线的重要因子，那么当前的美团是否真的有情绪的因素呢？

带着上述问题，撰写本文，本文核心观点：

其一，此次美团估值的收缩既与自身业务竞争加剧有关，亦与整个餐饮行业的景气度预期密不可分，市场往往突出前者，却忽视了后者的存在；

其二，到店业务美团确实受到来自抖音方面的冲击，在总盘子增长缓慢之时，后者的成长主要是来自侵蚀前者想象力而来，零和博弈下对美团估值产生负面影响；

其三，当前美团仍然是即时零售的最大市场份额拥有者，在综合到店领域较之抖音仍然有突出的优势，这是未来重估美团的基础。

“报复性消费”落空 行业和美团估值均受挫

作为本地生活服务企业，美团具有非常鲜明的“餐饮”标签，主要表现为其股价与餐饮行业呈高度的一致性。

我们用万得餐饮旅游指数与美团股价做对比，见下图：

尽管身处A股的万得餐饮旅游指数与美团不在同一市场，但两条曲线仍然呈高度的一致性，值得注意的是，前者2023年缩水接近一半，与美团的市值收缩也属同一水平。

这就引起了我们的兴趣，在此之前我们解释此现象往往聚焦在市场对美团的“餐饮定性”，使得不同市场的同行业企业仍然呈现出高度的一致性，不过最近我们又注意到2019-2020年时，美团的股价已经慢慢爬坡，但行业指数却处于蛰伏状态。在上图中我们分明看到了“分化——一致爬坡——一致调整”的走势，这就非常有意思了。

行业用电量一定程度上可以反馈该行业的景气度，在上图中我们可以看到2018-2019年末该数据的变动是非常微小的（同比增长多在5%内），进入2020年后受特殊事件影响出现了明显的下挫，但随后在彼时“生活秩序恢复，报复性消费”的的高亢预期下，行业景气度又急转直上，2021年3月又达到巅峰（与行业指数的峰值几乎在同一时期)。

其后我们也知道“报复性消费”并没有到来，即便社会秩序完全恢复的2023年，餐饮业的复苏已经跑在诸多行业之前（动辄“一票难求”），但从用电量来看，行业较之2020年之前并没有根本性改善，如2022年行业用电量同比增长-6.16%，2023年该数据为20.65%，两年平均为7.2%，2019年该数据为6.59%。

研究市场时，我们习惯于从既往数据中找出规律并给以定价，但在现实中决定资产价格的主要因素“非过去”，而是对将来的预期。也就是说，在货币宽松和“报复性”消费的预期之下，2021年前后餐饮旅游业的景气度预期是向上的，当现实与预期难以匹配时，行业重新落回常态，其估值能力也就回复到2020年前的水平。

2018-2020年万得餐饮旅游指数是相当平坦，与之所对应乃是行业用电量的预期内增长，而用电量的波峰与波谷又与指数基本吻合，这些应该都不是巧合。

我们继续说回美团。

如前文所言，围绕“吃”大做文章的美团有着明显的“餐饮旅游”标签，这就会使得行业景气度预期会投射在美团之上。尤其当2023年业内期待许久的“报复性消费”迟迟不来，行业总盘子扩容有限，身处行业中心的美团也难得安稳。

当抖音杀入本地生活时，基于当时的行业现实和预期，我们曾做过研判，篇幅原因我们只罗列核心观点：

1）餐饮店的总供给为“外卖”+“堂食”，2020-2022年当堂食受限，外卖价值突出，美团的成长性得到彰显；

2）若“报复性消费”落地，堂食规模恢复，且过去几年特殊环境下行业停业者众多，使存留企业在“堂食”中具有竞争力，既不担心客源亦掌握定价权，淄博烧烤的全民狂欢乃是具体体现；

3）此时抖音杀入本地生活的到店业务，但此时商家的“获客”痛点已经淡化，让其离开美团寻找新客源的动机就略显不足，起码低于常态标准，若要提高产品竞争力，抖音自身要给予更多的流量和现金补贴；

4）抖音杀入本地生活，并没有一些乐观者所言的“降维”，而是一场艰难的较量，也因此美团所受冲击并不会如悲观者所言那般大。

当“报复性消费”未能落地，消费者还捂紧钱袋之后，上述风格逻辑就要迎来逆转：消费收紧——行业景气度预期下降——经营上行业就要向新客源靠拢——短视频的流量价值被放大。

我们也知道，美团虽然业务繁杂，但其高利润高现金业务主要便是”到店“，其生态组合拳为：外卖拉新稳定用户，到店酒旅贡献利润。在上述逻辑逆转之时，到店酒旅被侵蚀较多，美团想象力也就不如往日那么性感，从某种程度上行业整体景气度，企业发展的阶段，决定了当前企业的市场表现。

总结本部分：

其一，美团股价的下跌与行业走势契合，无论从事何种业务，企业都在行业大网之下，难以逃脱行业景气度的阴影，这是美团的被动影响；

其二，行业景气度走低，也会加速商家的“离心”，影响美团想象力。

美团要守住护城河

前文中我们大致分析了影响美团市值的重要因子，当我们判断当前企业是否被低估时，就要思考上述因子是否有逆转的机会。

在我们分析2022年Q3美团时，也揭示了其想淡化餐饮标签的驱动力，行业已经相当饱和，且外卖占餐饮规模已超过20%，如此大占比使得大盘的一举一动都会影响企业未来。

于是美团以及众多本地生活配送企业纷纷杀向“即时零售”，将配送能力由外卖延伸到其他品类，如美团参与苹果新机的配送，如此企业就会进入到一个新的行业，其成长性又会因此而延长，放大估值能力。

在上图交银国际整理数据中，我们可以看到：

1）随着生活秩序的恢复，2023年餐饮外卖渗透率较之以往有所下降，这与我们前文推论契合；

2）当美团为代表企业纷纷杀入即时零售赛道后，确实推高了行业增长，2022年同比增长45%，但另一方面生活秩序恢复也会降低该业务的“刚需感”，2023年行业同比增长下降到21.6%，在展望未来时我们还要考虑用户的培养周期，行业的爆发期等因素；

3）在用户培养期内，企业就要通过补贴等形式以提高获客效率，2023年Q3美团市场费用占毛利比较之此前有所抬头。

即时配送对美团打破身份壁垒是有着特殊意义的，只是从预期上不应该将其视为外卖奇迹的再现，相反要给业务以充足的时间和耐心。

根据交银国际数据，2023年美团即时零售的总GMV将超过1900亿元（其中美团闪购1140亿，美团买菜760亿），是同类企业饿了么的3倍，京东到家的4倍，在有配送能力的企业中，美团仍拿到了主要份额，简单来说，如果美团可以保持市场占比，坚守到行业爆发，这对于改善估值想象力也大有裨益。

我们再看令人揪心的到店业务，这是美团短期内估值的关键。

2023年美团总收入同比增长22.1%，经调整盈利净额同比增长62.4%，达到57.3亿元，怎么看这都是一份在当前尚属不错的业绩，如前文分析市值的波动主要体现在对未来的“茫然”，对于美团短期内基本盘就要看到店业务的稳定程度。

上图乃是美团和抖音在到店业务的ARPU对比情况（单客户消费），在到店餐饮方面美团仍有一定优势，甚至预期该部分优势在2024年还会有所放大，但两者仍属于同一水平，在此处很难拉开距离，非餐饮的综合部分则不然，由于该部分品类繁多，一些又特别依赖于点评体系，美团跟抖音相比则是有根本性的提升。

对于到店业务，就有了如下看法：

1）短期内抖音在餐饮酒旅的到店业务中仍然对美团产生较大扰动，许多市场分析测算2023年抖音本地生活GMV将是美团的30%以上，这应该不是危言耸听（当然抖音也付出了极高的代价，组织架构多次重组）；

2）美团在短期内要稳定份额，也要提高成本，如加强下沉市场的地推团队建设以及对用户的补贴等；

3）但这并不意味着抖音可以长驱直入该赛道，在到店综合领域美团仍有较高壁垒，也因此，我们预测2025年之后双方会进入到战略相持阶段。

基于上述看法，我们再审视美团的估值问题，会发现情绪在此次市值收缩中起到了非常重要的作用，在情绪之下，市场急于证明美团在到店业务的护城河已经被流量巨头攻破，仅视其为一个具有配送能力的平台，此时基本面已经让位给了情绪。

美团若要驱散情绪，就要保持自己的节奏：

1）继续扩大想象空间，让即时配送的爆发点早日到来；

2）到店业务稳住基本盘，防止抖音突破综合到店的防线。

信心的恢复需要企业用业绩自证，届时情绪消散，价值才能重新体现。