2024年国庆前一周，中国经济被动冲刺的前夜。

9月24日到9月27日，四天，96小时。中国接连推出经济提振政策，财政货币双发力，大招频出，弹药不断，近十年罕见。

这些提振政策涉及设备更新、降准降息、大幅松绑房地产市场、稳定就业、提振股市、稳定民企信心等诸多方面。政策出台时，新中国成立75周年国庆日马上到来，2024年全年经济运行正走入最后一个季度的关头，A股多次在2800点低点徘徊。

少有人意识到，这96小时里接连出台的政策，密度之大，力度之强，覆盖范围之广，可能已经超过了2008年的四万亿投资计划。

也很少有人注意到，在这些动作背后，官方对经济趋势的研判已经发生了微妙变化。

9月27日，伴随着密集的政策利箭，在股民长期被长期压抑的情绪中，A股彻底爆发。上午十点多，刚开盘不到两个小时，上交所的交易系统竟然被股民的热情灼烧宕机了。

接下来呢？

这会是实体经济筑底企稳，资本市场恢复活力，经济反弹上调的开始吗？

自2024年以来，决策部门已经多次出台政策，试图提振中国经济。这些措施包括：412新国九条、517房地产新政、730大规模设备更新等。从结果看，在这样的反复试探中，政策并没能将市场信心彻底拉回，在一些方面，甚至加剧了市场的观望心态。

眼下，信心依旧脆弱，预期依旧不稳，私人部门依旧缺乏活力，而这些因素才是一个经济体能否走入增长通道的基本盘。

场外，经济学家们仍在争论不休。刘世锦和李稻葵在争辩，要不要来一轮10万亿投资计划；9月28日，在第五届清华五道口全球首席经济学家论坛上，余永定在和盛松成争辩，政策到底该发力基建，还是消费。

前一个争论暗示，目前的增量政策力度还没有达到一部分经济学家的预期；后一个则意味着，增量政策的发力点和发力方式还有不同选择。

9月29日，周日，根据调休这一天是工作日，上交所决定在这一天组织开展竞价、综业等平台相关业务测试。主要是验证连续竞价时段集中申报大量订单时，竞价平台业务处理平稳运行。

这是上交所面对中国股民汹涌爆发的大规模交易测试的小小缓冲，也是一揽子狂风暴雨般刺激政策后，中国经济的健康增长通道能否被再次打开的关键测试。

悬念依然存在。被通稿淹没的新变化在官方表述中，对9月24日到9月27日密集出台的一揽子政策，使用了“增量政策”一词，而在之前，市场更习惯用“刺激、计划、稳增长”之类的字眼。

其中意思不言自明：只有在经济局势演化需要加大政策提振力度时，才会注重增量政策供给；也只有在已有的存量政策效力已经明显没有达到预期时，才会一下子出台这么多增量政策。

9月26日的中央政治局会议被市场普遍认为是一次“非常规”“例外”的会议。按惯例，中央政治局会议每月召开一次，其中专门讨论经济工作的会议一般安排在4月、7月和12月，本次会议选择9月底召开，显然不同往常。

这次会议提出，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”，“努力完成全年经济社会发展目标任务。”两个月前，7月30日的中央政治局会议的表述是“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。

从“坚定不移完成”到“努力完成”，仅过了两个月。

中央确定的2024年经济发展的主要预期目标之一是GDP增长5%左右。今年上半年的增速正好是5.0%。眼下，三季度即将结束，数据虽尚未公布，但经济给人们的体感温度已经可以从股市、投资、消费等很多个领域的表现可以感知。

通常，一年里的二季度和三季度是增长发力、投资加速、企业活跃的时期，很多行业都有“金九银十”之说。现在，随着国庆假期的到来，2024年即将进入最后一个季度，企业个人在为全年KPI准备最后冲刺，经济管理部门也不例外。

9月28日，在清华五道口全球首席经济学家上，清华大学国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩援引最近多家机构发布预测报告数据，对于三季度GDP的增长基本上预测在4%—7%区间范围内，第一季度的GDP增速为5.3%，第二季度为4.7%。“如果这些机构预测准确，按照现在的情况，年度GDP5%左右的增速的目标压力非常大。”

中银国际证券全球首席经济学家管涛对和讯网表示，“从目前的情况来看，这些政策更多是为了托举年初确定的5%的全年经济增长目标。”

他认为，目前货币政策已经超预期，国内经济的改善，取决于增量的货币政策的落地情况，还有增量的财政政策跟进的情况，此外还需要观察政策能否形成合力。即便货币政策超预期，但仍处于正常状态之中，而非“大水漫灌”。

管涛较为期待财政政策领域的增量政策：“仅仅提供流动性或许作用有限。政府应该站出来花钱，但目前通过政府投资拉动内需在当前的情况下是存在堵点的。”

政策的反攻与巧合

是从一场预先安排的发布会开始的。

2024年9月24日国新办举行的一场新闻发布会上，央行行长潘功胜、国家金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清共同出席，会上“降准降息、住房贷款、债股抵押”三箭齐发，股市应声反弹。

发布会刚一结束，证监会先后发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，以及《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，为资本市场继续加火。

同一天，工信部发布《工业重点行业领域设备更新和技术改造指南》，提出石化化工、钢铁、有色、建材、汽车、工业机器人等27个工业重点行业领域，在2027年之前全部完成大规模设备更新。

金融监管总局也在这一天发布《关于做好续贷工作 提高小微企业金融服务水平的通知》，发力缓解中小微企业融资压力，畅通产供销循环、维持正常经营。

9月25日，中共中央、国务院《关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》下发，提出，强化宏观调控就业24条举措。国资委召开中央企业专业化整合推进会，12组26家单位专业化整合项目集中签约，涉及多家上市公司。

至9月26日，“例外的”中央政治局会议召开，提出了加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳，努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点等一揽子措施。紧随其后，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》。

9月27日上午，国家发改委召开座谈会，与雅戈尔、美团、中天科技、东软集团、宝丰能源等民营企业负责人座谈交流，听取民营企业经营发展的真实情况、面临的困难和对经济形势的意见建议。座谈会上，国家发改委主任郑栅洁说，“民营企业和民营企业家是我们自己人。”爆发终于到来。同天，央行降准降息正式开始。沪深两市成交额14556亿，较上个交易日放量了2893亿，连续三个交易日破万亿，打赢3000点保卫战第60余次被捍卫。上交所交易系统一度宕机，多个交易软件股票行情信息显示异常，并导致交易受到影响。经紧急处置后，11点13分起才开始逐步恢复。

巧合的是，在这96小时里，国际上也发生了几件大事：联合国未来大会、第79届联大、金砖国家外长会、二十国集团外长会相继召开；国际冲突与紧张局势持续加剧。

9月27日，美国开始对中国电动车征收100%关税，太阳能电池征收50%关税，电动汽车电池、铁铝等征收25%的关税，此外还大幅上调了中国医疗产品等的进口关税。此前，欧盟已从7月起对来自中国的进口电动汽车加征关税。本月初，加拿大开始就对电池和电池部件、半导体、太阳能产品和关键矿物等领域的中国产品潜在加征新关税，征求意见。

一些政策目标可能是短期的，但这些政策的组合功效，与正在加速变化的国际环境之间密切发酵所引发的化学反应，将决定未来几年中国经济政策的逻辑演进，也将加剧企业与家庭的预期变化。

预案比预测更重要。管涛认为与其去猜测外部条件的变化，不如提前做好情景分析，设置不同的情形，不同的情形有一些门槛，一旦触发，政策就能及时地推出应对预案，后续去做的仅仅是新情况下的边际调整，从而提高政策的响应能力。

后续呢？对政策效果及其延续性的考验来了。

一番密集操作后，效果如何？后续增量政策能否跟上？如何与存量政策之间形成合力？

在9月28日的清华五道口全球首席经济学家论坛上，多位专家提出，需要辨析政策的实际作用，货币政策已超预期，信号作用明显，但也要看到后续空间有限。

野村证券中国首席经济学家陆挺表示，股市大涨之时，对于经济的基本面各方面还是要保持冷静。比如，降息的空间还有，而空间、效果皆有限；降息不是经济复苏的充分条件，甚至不是复苏的最重要的必要条件。还需考虑非传统货币政策如何跟财政政策相结合，但也无需迷信既有说法，还是需要观察，花了多少钱，钱花到了哪里。

根据央行最新释放的货币政策意向，结合目前的经济发展状况，当前货币政策的宽松程度适当，既不激进也非不足。

有观点认为，货币政策实际上只能作为一种辅助，就像一根绳子，可以拉但不能推。央行已经做了现在能做的事情，当然也有一定空间，比如存量贷款利率的进一步下调，这都可以考虑，但是也要看到当前的很多束缚条件。

“有些举措是有实际意义的，有些是信号作用，比如降准，释放了流动性，但是目前商业银行的问题是资产荒。是否能进一步做一些事情，对实体经济有多大作用还有待观察。”

目前地方债发行进度仍然偏慢。中欧国际工商学院教授、中国人民银行调查统计司原司长盛松成提供了一组数据：截至今年8月末，全国新增地方政府专项债已发行2.57万亿元，占全年额度的65.8%，去年同期占全年额度的77%；今年前8个月约四成地方债发行用于“偿还旧债”。

盛松成表示，应该好好分析一下为什么今年的增长速度，发债速度会比去年慢？这可能就涉及项目等一系列问题，这些问题是需要深入探讨的。此外，地方债借新还旧，说明实际资金到位较为有限。

盛松成的这番话，暗示了中国经济目前三个较为棘手的问题：地方项目的乏力、地方财政的压力，以及货币政策与财政政策之间不理想的合力。

尽管如此，陆挺认为财政政策发力的时间窗口，就是现在。

“未必要等到人大会，我们也可以慢慢找到一些变通的机会。”他说。

房地产的信号，变了

针对经济发展的长线问题，陆挺从短期应急措施、短中期宽松刺激政策、结构改革三个维度逐个拆解。而最优的政策组合是，提升内需的同时执行成本较低且执行速度较快，既能够应对结构问题，也能兼顾效率、公平以及可持续。

短中期宽松刺激政策方面，房地产稳定是经济稳定的非常重要的前提。陆挺强调，保交房是重心，是恢复市场信心和秩序的核心举措，保交房应该优于收储；中央财政应介入保交房；保交房并非机械地盖房；在保交房过程中，通过收储来做好保障房的供给。

陆挺表示：“现在我们很多政策目标都放在收储上面，很多人认为3000亿元不够，应该变成3万亿，我看来3000亿都用不到，背后的原因也许很复杂。但是最重要的原因是中国的房地产最重要的制度是预售制度，是一个期货市场，而非现货市场。我们要解决的问题就是在预售制度中间出现的市场失灵和政府失灵的问题，这对于重建市场信心而言最为重要。”

被很多人忽略的一个信息是，在9月26日的中央政治局会议上，关于房地产，首次出现“促进房地产市场止跌回稳”这样的提法。

从“限购限贷”，到“房住不炒”，到“一城一策”，到“三条红线”，到“风险防范”，到“长效机制”，再到此番为“促进房地产市场止跌回稳”而大幅放开，中国房地产市场恍惚经历了一个15年的梦一般的轮回。

在陆挺看来，由于房地产行业的巨大变化，导致中国财政体制面临很大的挑战。2025年，财政体系能否顺应卖地收入急剧下降之后，重新引回硬预算约束，改革转移支付制度，是中国经济是否能够真正企稳，股市能够进入真正慢牛的重要前提。

在房地产之外，财政可以长期发力而且被不断期待的地方就更多了。

陆挺建议应针对特定人群提供补助，应择机改进养老金制度和基本医疗保险制度。“我们社保的养老金如果做仔细分析，我们可以通过非常简洁的办法执行，成本几乎可以说是0的办法，来有效提高居民的收入预期和一部分居民的收入，能够有效提高他们的消费能力。”

盛松成建议提高个税起征点至8000元/月。据盛松成测算，这样导致税收每年减少约300亿元，这仅为2023年税收总额的0.17%。

在调降中低收入税率方面，盛松成建议，年收入10万-35万元个税税率降低5个百分点，目前年收入10万-20万、20万-35万分别按10%和20%的税率累进征收个税，建议分别下降至5%和15%。

此外要加大对服务业发展，尤其是对养老、医疗、托育等领域的支持力度。

挤入，还是挤出？

几乎每次中国经济遭遇挑战时，经济学家们的论战场景都是一样，财政发力是共识，但阵营却鲜明地分成了投资派和消费派。

自2008年四万亿投资计划以来，投资派已经日渐式微，这不仅是因为地方财政压力。更重要的是，中国经济无论规模还是结构，均已发生非常大的变化，再依靠简单粗放的“铁公机”，已不能解决问题。

一些共识已经形成，财政政策需要更加积极，但该靠刺激消费还是靠基础设施投资，分歧尚存。

中国社会科学院学部委员、世界经济与政治研究所原所长余永定表示，考虑到中国的实际情况、地缘政治、经济增速在下滑、收入增长放缓、资产的价值下降，消费信心不足，难以启动。如果想启动经济，在最近的一段时间内，第一步还是要考虑增加基础设施投资，借由基础设施投资创造挤入效应。

这牵扯到中国基础设施是否已经饱和，余永定认为，虽然中国的基础设施建设比较超前，但需要投资的基础设施项目俯拾皆是。他指出，基础设施的概念并非仅仅是传统意义上的“铁公机”，还囊括“新基建”和“公共投资”，凡是旨在提供公共产品、回报率低（甚至没有商业回报），无法产生现金流，以盈利为目的的私人企业不愿承担的项目，而对于国家安全、社会经济发展必不可少的投资都属于基础设施投资范畴。

余永定引用权威部门的研究数据：我国城市排水防涝设施人均投入仅为日本的十八分之一，仅补齐短板，投资需求就高达数万亿元，地下管网建设所需投资更为巨大。此外，城中村改造、旧住宅改造、教育医疗养老和循环经济建设等领域进行基础设施投资建设的资金需求更加难以估量。

余永定提出，有政府部门学者提出通过发行特别国债，一到两年时间内形成不低于10万亿元的经济刺激计划。“虽然还需要进一步了解这一建议的细节，但我认为这类建议是积极的，值得考虑、吸纳。”从弥补总需求不足的角度出发，增加基础设施投资是侧重于改善民生还是提高经济增长潜力的项目需要决策层做综合考虑。作为一项宏观经济政策，则还需要考虑“挤入效应”的大小，实物量形成的快捷性等因素。

当前财政政策在某种程度上是顺周期，而不是逆周期的。他表示，中国无需过度担心政府的杠杆率，中国财政政策的扩张空间依然很大。

这样的财政操作思路非常契合中国特点，财政资金下发、重大项目安排、信贷资金配套，地方政府、银行、国有企业对这一套操作都比较熟稔。起步阶段主要靠财政部和央行，用国库的钱和央行的货币，先把经济机器动起来，后续带动私人部门搭车上路。

这正是余永定所期待的“挤入效应”。

但这在当下似乎太理想化了。“挤入效应”要想被激发，关键是民营企业和投资者的安全感与信心，这需要政府讲长期信用，还要对他们做很多让步和安抚。

从过去96小时的一揽子政策看，显然还是货币弹药为先导，财政搭配国企发力，再配以提振股市、稳民生、刺激消费、安抚民营企业等动作。

余永定说，“2024年仅剩下三个月，仓促上阵可能会产生很多问题，当前除了政府储备项目，亟需一揽子政策，包括财政、货币刺激计划，充分利用所谓的宣示效应，提振市场、投资者、公众的信心，为明年的经济较好增长打下基础。”

发力点与靶心

盛松成则直言目前经济运行的主要矛盾是消费需求偏弱。社零8月同比仅增长2.1%，增速较今年前七月回落0.1个百分点；1到8月份服务业生产指数同比增长4.9%，8月份同比仅增长了4.6%，去年同期是8.1%。

产能利用率方面，今年二季度中国产能利用率只有74.9%，不到75%，是低于正常水平的。根据盛松成测算，从2000年到2019年，我们的平均产能利用率是77%左右，现在是比它低了两个多百分点。

盛松成认为，这背后是消费不足所致，企业无法大规模生产，产能利用率就会下降，同时还会进一步使企业投资受到抑制。

他建议，增加特别国债的发行来支持消费领域，货币政策做积极配合，同时稳增长政策应更多向民生领域倾斜。

中泰国际首席经济学家李迅雷表示，“消费是一个慢变量，投资是一个快变量，在经济出现结构性问题，尤其是产能过剩问题出现之后，其实更需要从消费端发力，可以采取以旧换新、家电下乡、家具下乡等举措，不过这些举措的力度可能较为有限。我们也曾建议，要多渠道增加居民收入，比如提高劳动者的劳动报酬比例等，这些都是好政策，但是见效慢。”

从疫情三年到现在，“直升机撒钱”的呼声一直不断，但经济管理部门一直很冷静，一是撒不起，二是撒出去效果很差，老百姓根本不舍得花钱。疫情期间，不少地方都曾试过发放消费券，效果并不明显。

李迅雷说，“地方所发的消费券到目前为止都是促销券，不是消费券，真正的消费券就是给老百姓发用于消费的等价的货币，实际上是货币的一种形式，主要用于消费者。中国毕竟有14亿人口，操作起来有一定的难度，但不能够成为不发的借口。”

陆挺表示，财政刺激应着力消费需求扩大，而非扩大产能。但给全民发钱或消费券的最佳时机已过，应优先补助特定低收入人群。

虽然从经济学家和管理者的角度看，刺激消费有诸多好处，但在当下的中国居民心里，消费更应该是经济增长和信心恢复的结果，而不是反过来。

不过，在前述几位经济学家这里，至少有一个共识：无论是投资发力，还是消费发力，都需要超预期的增量政策支持。

无论怎样，政策的发力应当连续击中决定增长的关键变量，并避免增量政策步入存量政策的后尘。这将决定，中国经济企稳增长的周期能否真正开启，股市能否真正步入慢牛通道。

对于9月24日--9月27日非常96小时里出台的一揽子大规模增量政策来说，这才是股市狂欢后的最大考验，也是市场对后续增量政策的最大期待。

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