目前市面上越来越多的机构优先考虑从纾困融资的角度切入不良资产的处置。

来源：城市与城市

监管不断升级以来，不少房企因无法取得银行的开发贷或者按揭尾款迟迟无法放款而面临现金流断裂的困境。此外，受金融强监管的影响，房企也很难从信托、私募等主流放宽渠道获得输血。

因此，越来越多的房企开始尝试从不良资产处置的角度获得融资，比如非房主体对开发商享有的债权通过不良的形式取得融资就是常用的路径之一。在项目比较优质的情况下，不良资产处置机构一般都有兴趣介入，但因不良处置的周期和相关操作本身存在复杂性和不确定性，因此目前市面上越来越多的机构会优先考虑从纾困融资的角度切入不良资产的处置。

01

房地产项目纾困融资的操作前提

相比不良处置和破产重整、破产清算而言，“债务重组+纾困融资”能给那些因债务逾期而涉诉、涉纠纷、涉强制执行的地产企业更多的腾挪空间，甚至能成为挽救濒临死亡的地产企业的最佳办法。

尽管原债权人与重组方因为利益冲突存在各种争议和拉锯，但在各方能为了大局做适当妥协并以盘活项目为共同目的的背景下，往往债务重组能达到更为理想和务实的方案和解困效果，纾困融资也能得到更好的解决。

一般来说，地产企业面临债务逾期和债权人起诉后是否可以进行债务重组并引入纾困融资需满足两个条件：

一是该项目公司是否真的有抢救的价值或者是否真的救得活，比如项目公司拿地的年份较早，当时拿地的价格很低、继续开发的价值很高，也即重组方现在进入后项目继续完成开发建设和销售的收益可以足够覆盖原债权人及重组方等的收益要求；

二是债务重组涉及的各方能就债权债务的转让和承继、诉讼和执行等达成和解或达成协议，且交易各方能配合重组的执行。简单来说，就是陷入困境的地产企业想引入新的投资方或引入纾困资金得先考虑以下问题能否顺利得到解决：

1）项目公司的诉讼案件是否均可以调解结案（或达成和解），并已以调解书等形式确认原债权人对项目公司的债权，同时确认原债权人不再对项目公司及其任何关联方享有除该债权外的任何权利。

2）剩下未涉诉的如银行、信托机构等的债权是否可以完成展期手续，并就展期金额、 展期期限、土地解押等达成一致意见（土地需解押后重新抵押给重组方或纾困资金的注入方，以此解决新资金的注入问题，股权的解封、解押亦相同，其中涉及其他诉讼的还需先行办理解封手续）。

3）项目公司的关联方是否涉及其他重大债务或纠纷，是否会影响项目公司的重组，项目公司关联方对项目公司的借款是否可以绝对劣后于重组方拟收购、重组的债权，项目公司的关联方（实控人等）是否具有担保的能力。

4）重组方进入后，债权收购及债务重组是否可以达成一致意见，债权收购涉及的相关收购协议、重组协议及项下各担保协议、收益权转让协议等是否可签署和落实，诉讼标的的解封和解押是否可确保顺利完成，最高额抵押、质押登记是否可以重新办妥，涉及资金共管的，与银行签署的资金监管协议以及共管措施是否可以落实。

02

房地产项目的纾困融资方案设计

假设某房企总负债数十亿，包括AMC抵押债权、欠付的工程款项、其他无抵押普通债权等。旗下项目因资金链断裂而烂尾，项目中的几个地块分期开发，其中一宗地块已满足预售条件，其他地块开发进度不一。目前，处于法院和解状态。

基于项目的现状，我们发现，可以通过融资少部分资金作为启动资金以支付开工费、复工费将项目尽快启动，将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目。并且开发商前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权等的超级优先权，此外，开发商代建形成的工程债权享受工程优先权。

因此，可以通过设置“超级优先权”引入品牌开发商进行融资+代建方案纾困该项目。

但在，实际操作中，设置“超级优先权”方案可能会遇到几个难题：

1.以少部分资金的支出即享受超级优先权的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。按照现行法律的规定，在优先顺序上，工程法定优先权＞有抵押债权＞其他普通债权。对于其他债权人而言，特别是工程施工方、抵押债权人（如四大AMC）会认为如果设置超级优先权则损害了其权益，因此，在实操中设置超级优先权的难度非常大。

2.如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到了威胁。

3.实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于ZF、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。

为避免以上风险从而顺利推进项目，可采用“共益债投资”重整方案。

首先需要确定的是，采用“共益债投资”重整方案的前提是，项目的还款来源的总量以及阶段性产生的现金流能否超额覆盖借款本息，提供较高的风险垫。如果该项目具备了这个初步可能性，才有后面的债权投资。

“共益债投资”重整方案需对原有的债权以及股权结构均进行了调整，并在整个项目的还款节奏上进行了分阶段的设置。

为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100%持股项目公司，并进行风控措施安排。

1.共益债投资部分

（1）资金用途，主要以现金清偿部分债权，包括建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等，其他资金作为项目复工续建款。为了避免前期资金支付压力，在还款节奏上可按节点来设置，通过前期替换部分债权的方式减轻资金支付压力，如重整方案出具后支付60%、销售回款达到一定比例后支付20%，回款达到XX后支付剩余的20%等等。

（2）投资期限为3-4年，可以提前偿还共益债；

（3）投资收益要求：具体一事一议，一般在12%-15%/年左右；

（4）优先权：共益债权优先，并经债权人大会投票通过、法院裁定认可；

（5）退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅部分的销售回款先息后本还款。

2. 股权重整部分

（1）股权投资金额1元-10万元，具体根据项目情况设置；

（2）投资期限：同共益债权投资期限；

（3）浮动收益：通过对赌协议的设置，投资人享受项目净利润的30%-40%的浮动收益；

（3）退出方式：共益债权退出后，根据《远期回购协议》将项目公司100%股权以初始收购价格转让实现退出。

（4）风控安排：对项目公司进行股权控制（持股100%），修改或更换公司章程、更换法定代表人、高管等、委派财务人员、更换并控制章证照及银行账户等。

03

不良资产行业作为跨越时间周期的投资行业，处置过程中往往会遇到各种各样突如其来的问题，不仅要求投资人足够专业，还必须具备足够充足强大的资金和资源整合能力。

目前不良资产行业已经形成“5+5+N+外资+民间”多元化竞争格局，目前参与不良资产投资的投资人包括，5大全国性AMC（东方、信达、长城、华融、银河）、5大AIC（工农中建交五大行成立债转股子公司）、外资机构（如橡树资本、黑石、KKR等），以及一些个人投资者（如长三角的一些民间资金）、基金（如开发商关联或合作的一些基金公司）、非持牌民营机构（如一些金控平台）等，因此具体的融资方案仍旧需要根据投资人的类别和相关要求进行灵活设计。