彭树军（资深金融从业者）

2024年6月14日中午，《金融时报》官方公众号发布《如何理解M1增速变化》一文，对4月狭义货币（M1）增速同比下降1.4%进行解读；其主要观点为，M1受统计口径影响而对企业活期存款变动尤为敏感，并非只有企业预期偏弱单一因素影响，后期有望反弹。

6月14日下午，央行官网发布的《2024年5月金融统计数据报告》显示，M1余额64.68万亿元,同比下降4.2%，增速比上月低2.8个百分点。对此业界与社会关注与评论较多，野叔则从金融数据角度对长期变化趋势和重要影响因素进行结构化数据分析。

（附图1）

狭义货币数据

第一，长期增速趋势。从年度看，2001-2023年M1都没有出现同比下降，增速数值波动区间为33.2%至1.3%，其中最大值为2009年，最小值为2023年，整体上呈现波动下行趋势（详情见附图2）。

当然，由于统计口径宽窄的差异，从长期看广义货币（M2）增速波动性更小，M1增速波动性确实更大；毕竟前者包括后者，二者波动性差异完全符合统计学原理。

值得关注的是，2022年以来M1和M2增速均表现为下行趋势；其中，2022年、2023年和2024年5月，M1增速分别为3.7%、1.3%和-4.2%，M2增速分别为11.8%、9.7%和7.0%；而同期统计口径更大的社会融资规模存量增速分别为9.6%、9.5%和8.4%，也是呈现下行趋势。

（附图2）

第二，主要结构变化。我国M1统计口径为流通中的现金（M0）、企业活期存款、机关团体存款、农村存款和个人信用卡存款的总和；剔除M0之后的主体还是企业活期存款和机关团体存款（目前许多分析经常忽视了后者）。

从长期看，M1与M0之差基本上等于企业活期存款和机关团体存款之和；不过后者数值相对略大（部分值大于整体值的原因可能是还有其他部分值为负数）。

从M1与M0之差看，2024年5月末同比增长-7.1%（详情见附图3），增速放缓更为明显；因为同期M0余额11.71万亿元，同比增长11.7%，所以剔除增速较高的M0之后，M1的其余部分增速更低。

而5月末机关团体存款余额36.49万亿元，同比增长5.0%，明显为正增长，说明仅从统计学角度看M1增速放缓主要受企业活期存款变化影响。

（附图3）

企业存贷分析

第一，企业存款增长情况。2024年5月末，企业RMB存款余额76.21万亿元，比年初减少25703亿元；同比增长-1.6%，比同期RMB各项存款平均增速低8.3个百分点。

其中，企业定期存款余额55.36万亿元，同比增长5.1%；企业活期存款余额20.84万亿元，同比增长-15.9%（长期增速变化详情见附图4），比年初净减少40237亿元。

企业活期存款同比下降是否受对应利率变化的影响（例如银行的手工调息），从目前公开数据看尚不清楚。不过从2023年数据看，年度企业活期存款余额同比增长-2.3%背景下，诸多商业银行同类存款的利率表现为上行；例如，2023年度工行、农行和建行的公司活期存款平均付息率分别为1.02%、1.19%和0.98%，比上年分别提高10个、11个和5个BP。

从区域差异看，今年5月末，浙江省本外币企业存款余额76927亿元，同比增长-1.7%，相年初相比净减少3109亿元；广东省RMB企业存款115708亿元，同比增长-4.4%，比年初净减少7214亿元。

（附图4）

第二，企业贷款增长情况。5月末，企业贷款余额164.78万元，同比增长11.3%，从长期看整体增速并不低（详情见附图5）。那么从结构看呢？

5月末企业中长期贷款余额106.29万亿元，同比增长13.4%，比上年同期低4.8个百分点；票据融资余额12.85万亿元，同比增长7.1%；企业短期贷款余额42.27万亿元，同比增长8.3%，比上年同期低2.4个百分点。

此外从直接融资看，5月末企业股票融资余额11.54万亿元，同比增长4.6%；企业债券余额31.84万亿元，同比增长1.9%。

从企业融资角度看，整体上相对2022-2023年有所放缓，因此派生存款的能力可能会有所减弱。对于商业银行来说，2024年后期公司存款和贷款业务的竞争将会更加激烈。

（附图5）

三大因素分析

按常识来说，M1增速高低既可以反映当期企业投资愿意的强弱，还可以反映居民消费愿意的强弱（当期销售回款一般流入企业活期存款）；甚至在一定程度上与 “三驾马车”跑得快不快都有关系。

从消费数据看，总量方面，今年前五个月社会消费品零售总额19.52万亿元，同比增长4.1%，数值相对不大。价格方面，5月份全国居民消费价格同比上涨0.3%，环比下降0.1%；1-5月，CPI上涨0.1%，其中服务上涨1.0%，消费品上涨-0.4%，表现为人工涨价、实物降价。

从投资数据看，前五个月固定资产投资（不含农户）18.80万亿元，同比增长4.0%（详情见附图6）。

从投资的产业结构看，比重最高的第三产业投资12.16万亿元，同比增长0%（三产投资增速较低反映了消费需求偏冷）；其次第二产业投资6.29万亿元，同比增长12.5%。从投资的主体结构看，国有控制投资同比增长7.1%，民间投资同比增长0.1%。

从净出口数据看，前五个月出口99502亿元，进口75541亿元，净出口23961亿元，比上年同期减少753亿元。而且，前五个月银行结汇与售汇的差额合计-783.13亿美元，数值比上年同期明显扩大，对于M1下行也会带来一定影响。

（附图6）

野叔的结语

野叔认为，无论是从货币乘数、货币流速看，还是从企业部门杠杆率和“金融相关率”（Financial Interrelations Ratio）看，当前M2和M1增速放缓均有其合理性，而且由于基数减小、后期肯定会出现反弹上行。不过，面对这种增速放缓或者加快的客观现实，其实没必要用“口径说”来进行心理安慰；相反现在可能正是改变以往“货币单兵突进、缺乏多边协同”思路的时候。

对于商业银行来说，可能此时正是真正克服“规模情结”和“速度情结”等的时候；对于农商银行等中小银行来说，可能此时更是需要直面困难，更是需要练内功、深扎根、防风险、强质量的时候。