独立 稀缺 穿透
老骥伏枥志在千里
作者：一然
编辑：时完
风品：乔治
来源：铑财——铑财研究院
"零售业的高毛利时代已经过去，我们现在要通过薄利多销来满足消费者，要注重大规模经营带来稳定的收益。"
5月30日，鲜少公开露面的张文中亮相物美集团三十周年庆。接受媒体采访时其表示，6月2日将与胖东来创始人于东来对话，计划加速发展多点DMALL的技术与业务覆盖。
对于三战IPO的多点，这应是一个提振剂。2024年4月30日，多点数智有限公司（下称“多点”）向港交所递交招股书，瑞银集团、招银国际、招商证券国际为联席保荐人。之前两次冲刺，均因未在6个月内通过聆讯失效。
两年内三冲港交所，多点缘何如此急切？此番再战又带了什么新故事呢？
01
多点的诞生
LAOCAI
公开资料显示，多点成立于2015年，是一站全渠道数字零售解决方案服务商，提供端到端的商业SaaS解决方案。通过Dmall科技提供零售联合云一站式解决方案，帮助零售商和品牌商数字化转型。
商业本质是不变的，好的商品与服务一定是核心。据第一财经，张文中透露，麦德龙数字化进程很全面，目前麦德龙私域的线上销售占比约30%，线上销售业务是盈利的。多点DMALL已给700多个零售企业赋能，也包括对胖东来等。
一定意义上说，张文中是有赋能底气的。早在上世纪90年代，其赴美留学归国后便与同学一起创办一家计算机公司，研发出一套提高超市管理水平的信息系统MIS和POS，能“一笔一笔（交易）记录在案”“POS机是前端，后端还有软件系统来支持它，并力图向外推广。
遗憾的是，彼时电脑在中国还处奢侈品，更别提这样一个软件了。于是，张文中就在北京开设了第一家规范现代超市——物美综合超市翠微店，并将此系统运用其中。所谓无心插柳柳成荫，物美逐渐成长为一家全国性连锁超市，2003年头顶内地“民营第一股”头衔登陆港交所，一时间风头无两，张文中被誉“中国沃尔玛之父”、“中国超市之父”。
然而生活总是充满意外。2008年张文中因涉嫌单位行贿、挪用资金等被起诉，最终获刑12年。（注2018年撤销原审判决，改判张文中无罪）
2013年提前自由后，张文中敏锐洞察到，伴随现代信息技术、互联网大潮，线下零售格局发生巨大变化。据南方日报，2012年我国电子商务交易额达8.1万亿元，增速约为当年国内生产总值增速的4.1倍。特别是网络零售市场交易规模达到1.3万亿，增速约为同期社会消费品零售总额增速的4.7倍。
也基于此，重获自由的张文中“重操旧业”，将“商业数字化”作为再创业、再出发的新目标。2014年主导收购百安居，2015年又创立了电商平台--多点Dmall。
线下方面，尽管物美2015年私有化退市，却没停下扩张脚步，2018年收购韩国乐天华北地区全部门店，2019年又战略入股重庆商社。2020年4月以20亿欧元购买麦德龙中国业务的80%股权。
至此，张文中手握物美、多点线上线下两张王牌，成为零售数字化江湖的重量级人物。
02
超半收入靠物美集团
关联交易追问
LAOCAI
对于多点，“二次创业”的张文中倾注了不少心血。
创立之初，公司就获得IDG资本1亿美元天使轮融资。据招股书，至今企业共完成三轮融资，累计融资额超7亿元，投资方不乏腾讯、金蝶、兴业银行等明星机构。2022年11月完成5180万美元的C+轮融资后，估值达到约30.52亿美元。截至2023年末，多点已接入物美系多个平台，为677家客户提供服务。
成长迅猛、资本热捧，但不代表没有隐忧。
2021年-2023年，公司净收益留存率为208%、140%以及114%，持续大幅下降。业内人士指出，净收益留存率是衡量公司在一段时间内留住及扩大其现有客户群的能力，并表明客户忠诚度水平及彼等继续为公司的产品付费的意愿。
对此，多点DMALL表示，主要由于若干客户选择自营O2O电子商务业务导致O2O平台服务费减少；通过公司的O2O平台为若干零售商客户处理的商品交易总额及下达的配送订单数量减少；及广告客户减少广告部署。
深入一度，以物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团及百安居实体为主的“最大客户”收入贡献巨大，且占比持续增长。
2021年-2023年，多点分别实现营收10.45亿元、15.01亿元、17.5亿元。而来自以上客户的收入分别为7.09亿元、10.69亿元以及13.11亿元，营收占比达67.9%、71.3%、74.9%。其中，物美集团贡献4.73亿元、6.61亿元、9.27亿元，占比45.3%、44.4%、53%。
如此高占比高依赖，难免让外界产生疑虑：成立9年的多点多少独立性？市场核心竞争力、发展稳健度咋样？大量关联交易是否公允公正？一旦离开“物美系”喂养业绩又会怎么走？
2023年5月，证监会在对多点DMALL上市的问题反馈中，就主要提到关联实体在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性，以及关联交易的真实性、公允性和可替代性等。
据媒体统计，多点DMALL最新披露的聆讯资料中出现超300次“物美”。2021年-2023年期间，多点来自关联客户的收入从7.09亿增到13.1亿，占营收比从67.9%提至74.9%。
并且多点提高了操作系统的平均抽佣率，由2021年的0.3%增至2023年的0.4%。
招股书也坦言，“我们目前的客户群相对集中，主要客户数目有限。失去一名或多名主要客户，未能与一名或多名主要客户续签协议，或未能扩展客户群，均可对我们的经营业绩及推广我们服务的能力产生负面影响。”
值得一提的是，据21世纪经济报道，2024年3月9日以来，重庆百货集团不再为多点数智的关联实体。
03
年营业成本超10亿 深陷亏损泥潭
LAOCAI
即便有多方帮助，多点依然难摆脱亏损泥潭。
2021年-2023年，多点DMALL净利分别亏损18.25亿、8.41亿和6.55亿，经调整亏损约9.59亿、2.96亿、1.40亿元。截至报告期末，累计亏损约为51.99亿、60.08亿、66.02亿元。
截至2023年末，公司现金及现金等价物为5.33亿元，相比2020年的11.35亿元已近乎砍半。而短期借贷及长期借贷当期到期部分为2.02亿元，长期借贷为3.21亿元，需要警惕偿债压力。
细分业务面，主要由零售核心服务云、电子商务服务云和营销及广告服务云三大板块构成。
其中，零售核心服务云是核心主力，2021年收入4.38亿元，2023年增至12.98亿元，收入占比从42%增到74.3%；电子商务服务云则从2021年的4.09亿元减到2023年的3亿元，收入占比降至不足20%。营销及广告服务云收入从1.96亿元减至1.5亿元，占比不足10%。
据蓝鲸财经，2019年时，电子商务服务云还是多点的核心业务，收入占比超60%。但业务毛利率极低，为-101.1%，零售核心服务则高达47.3%。鉴于此，公司开始发力零售核心服务云。
目前，零售核心服务云已是主要收入来源，不过毛利率却从2021年的59.3%降至2023年的41.7%，每名客户毛利由2022年的110万元减至2023年的100万。谈及原因，招股书表示，是推出了额外的AIoT解决方案，其毛利率低于零售核心服务云的其他部分。
值得注意的是，为了改善盈利减亏，多点DMALL开启省钱模式，放缓了研发和营销投入。公司研发开支由2021年的6.14亿元降至2023年的5.51亿元，占总收益比从58.8%到31.5%；销售及营销开支由6.08亿元降至1.80亿元，占总收益比从58.2%到10.3%。
但营业成本增长较快，由2021年的6.87亿增到2023年的10.37亿，2年时间增长了51%。其中，外包及其他劳工成本是拉升主力，由507.3万元大增到4.65亿元。
叠加自我造血能力羸弱，同期经营性现金流分别流出12.75亿元、2.06亿元和1.79亿元，累计流出总额16.6亿元，持续亏损就在情理中。由此，也就不难理解多点两年三冲港交所、决绝IPO的原因了。
04
出海故事野望
高品质、好服务还差多少
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放眼数字零售服务市场，主要由三个类型参与者主导：互联网公司巨头（例如阿、京东、美团等）；第三方数字零售服务提供商（例如多点）；超大型连锁企业的自营平台。
第一类优势是，拥有庞大在线用户群和强大的渠道整合力。弱点是，相对缺乏传统零售业的基因和深入理解，导致其零售基础不如其他竞争者稳固；
第二类，则从零售业务出发，深挖消费者和零售企业需求，并持续在服务体验上细节优化，提供差异化服务；第三类，建立自己的服务平台，尽管可能流量和资源整合不及互联网巨头，但专注零售领域，力求服务专业化个性化。
行业分析师孙业文表示，整体看，短期内互联网巨头在流量获取、渠道开发和资源整合方面拥有难匹敌的优势。不过，零售市场规模巨大，巨头们不可能深入到各行业及领域，这就给了多点等专业零售SaaS的成长机会，其要想在厮杀中成功胜出，就要发挥自身的行业经验、特色优势，把用户体验、效率优化做到极致。
聚焦此次募资用途，多点表示：主要用于开发新应用程序及新服务模块，寻求增长策略互补的战略合作、投资及收购等方面。
其中，为渗透至尚未涉足的全球市场，公司计划进一步加强本地化营销工作及技术能力。并且已开发一个英文版的Dmall OS系统，正发展具备当地市场知识的海外业务拓展团队。
例如，基于公司与麦德龙中国实体的密切合作，进而与麦德龙集团合作，将业务扩展至欧洲市场。截至2023年12月31日，在波兰的10家麦德龙集团门店已启用公司系统。于2023年8月，就提供零售核心服务云与菲律宾一家领先的亚洲企业集团订立新合约。
此外，计划将公司与DFI Retail Group的项目作为展示案例，继续发展其在东南亚市场的业务。
发力出海，这个故事无疑是诱人的。截至2023年，多点中国内地市场贡献收入93%，海外市场仅占7%。若能成功开拓全球市场，带来的业绩增量必然是巨大的。
为此，多点Dmall计划使用募集到的资金来招募大约500名具有国际行业背景的研发人员，以开发新模块，这将有助公司在东南亚、欧洲、中东以及非洲等地区深化发展。
不过还是那句话，大市场更强竞争，进军海外带来更多成长空间、更多价值期许的同时，也带来更多竞品、更多成本支出，更多品控风控、专业化、特色化要求，更考验企业的产品服务基本功、产业链把控力。
“高品质、低价格、好服务”，这是多点Dmall手机APP中开屏的广告语。然截至2024年5月31日，浏览黑猫投诉，多点相关投诉累计1893条，涉及不按时发货、产品以次充好等质疑。
（以上投诉均已经过平台审核）
诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。但别忘了，产品体验、用户口碑也是企业发展的基石。毕竟市场高迭代、强竞争，用户不缺选择。况且多点还处IPO敏感期，聚光灯下多些查漏补缺总没有错。
05
写在最后
困难是暂时的、企业会更好
LAOCAI
奔跑之前先夯底盘，打铁还需自身硬！想来经历过人生起落、“二次创业”的张文中应有多体会。
所谓大海航行靠舵手，提起张文中，无疑是一个值得敬重的企业家，其曾表示：一定要坚信困难是暂时的，企业会更好。“满足消费者对更美好生活的追求，是我作为企业家的初心；用数字化推动零售产业变革，是我的使命和追求。心中有春天，人生就充满阳光。我再次出发。”。
就在5月30日，张文中再次强调“我们未来会加速发展多点DMALL业务，用好数字化、全面数字化并回归商业本质。”
字斟句酌，经历风风雨雨，他依然是个乐观主义者。俗话说，老骥伏枥志在千里，路虽远行则将至，三战IPO的多点此番能否打动市场、如愿上岸，不妨让“子弹”再多飞一会。
