作者信息Author Introduction

•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

在房地产这场生存游戏里，如果想知道老牌国有房地产企业现在的生存状态，华发提供了一个样本。

2023年，国内房地产市场陷入历史最低潮，一直勇猛往向前的华发，可惜没能走出逆势行情，业绩出现了大滑坡。年报数据显示，2023年公司只实现了18亿归母净利润，同比下跌30%，扣非归母净利润更是大跌了64%。分析了一下它的利润表，只16亿的存货减值，就让公司不堪重负了。连续多年冲击规模，后遗症开始显现了。

作为一家纯粹的房地产开发企业，主营业务收入占比高达95%，缺乏其他大类业务护翼，一旦遭受房地产市场剧烈调整，不受冲击几乎不可能。

大概作为一种对业绩下滑的交待，2023年华发缩紧了行政管理费用，由2022年的17.5亿，下降到了15亿，降幅为15%；职工总薪酬也出现了下降，由2022年的40亿，下降到了39亿，降幅为3%。业绩滑坡，降低薪酬，这似乎表现出了华发作为公众公司的一种责任担当。

然而，这些并不是全部事实，背后则是高管层继续给自己涨薪。年报显示，2022年所有高管董事薪酬为6453万，到2023年则增加到了6756万，增幅5%。鹰觅君反复确认了这组数字，直到完全相信。这个涨幅虽然不大，但刺激性有点强。

对华发而言，能够一眼看到事实的几率并不大。一直以来，公司自身的依赖惯性和经营局限性与市场大环境交织在一起，这让它的真实面目隐晦而模糊。

●公主

在过去一两年间，如果一家房企没有爆雷，那么它一定有过人之处，要么有着顽强的业务矩阵，要么有强大的资源托举。

作为珠海大国企的子公司，华发一直被呵护备至。检索一下公司与大股东的热情互动，不仅有常态化的大股东融资担保，还有向大股东的借款，不仅可以延期还可以调整利率；当拿地需要更多自有资金的时候，大股东立刻就能组局入场。不是所有房企都拥有这套豪华的福利组合拳，华发幸运得就像一位被富养的“公主”。

这几年华发在拿地方面格外豪放，而且越是价格昂贵的土地，越倾向于单枪匹马地杀入。像去年上海第二次土拍，多家大房企围猎洞泾项目，最后华发通过摇号以71亿总价一口吞下，豪迈的程度让人叹为观止。

与抢地的勇猛比起来，华发的归母净资产表现得实在太孱弱了。令人大跌眼镜的是，2023年公司的归母净资产比例竟然只有17%，并且这一微薄的比例，还是在当年增发股票募集了51亿之后的结果。这个数据意味着，本应身为主人翁的华发彻底沦为了少数股东的配角，这个局面太滑稽了。

其实，2022年监管部门就发现了这个问题，质疑华发的归母净资产增速。在监管压力之下，审计机构只能老老实实地回答说，因为公司归母净资产增长主要依赖留存利润，但增长有限。一句话，就是公司赚钱能力不够。华发多年来一路拼抢，风格凌厉强势，如今会计师一句话就交了底儿。

公司外强中干，连带着少数股东的收益率也受到了影响。而实际情况是，少数股东可能比想象的更惨。

从华发披露的公开信息看，公司最大的少数股东就是公司大股东，这好像没有一点意外。以截至2021年底合作项目来看，少数股东当年共投入429亿资本金，其中有300亿都是大股东旗下公司投入的，占比70%。公司大股东不仅是公司层面的控股股东，而且在项目层面依然如此。

尽管投入巨大，但是大股东多年来所得稀薄得让人难以置信。为了能直观展现大股东多年来的投入和收益情况，鹰觅君绘制了下面的图表：

上图数据来源于东方财富网 制图：鹰觅君

从2019年到2023年，少数股东权益占比从54%一路飙升到了83%，而少数股东损益占比仅从15%升到46%。值得注意的是，2023年少数股东权益占比已经到了登峰造极的83%了，整个公司就差一点都属于少数股东了，但五年来少数股东利润分配比例从未超过一半。

2022年，监管层曾针对华发2021年报这一问题发出了问询函质疑，审计机构提供了两个原因：一是2021年公司独资项目和投资收益所占比例大，这部分收益与少数股东无关；二是房地产项目开发周期长，所以存在资本投入与利润结算的跨年错配。

实际上，第二种情况是房地产项目少数股东结算收益的常态。但从问询函之后的年份数据看，这种畸形的分配比例依然在延续。为了更直观地反映二者的悬殊比例，鹰觅君绘制了下图：

上图数据来源于东方财富网 制图：鹰觅君

可以看到，两条曲线一直泾渭分明。事实上，监管机构问询函的最大意义不仅是提出质疑，更是公开向市场投资者发出异常警告；同时，上市公司提供了答案也不代表不存在问题。对于华发少数股东的真实应得，或者说属于上市公司华发的真正所得，依然是一个谜团。

还有更离奇的事情。根据年报，截至2023年底公司的归母净资产仅占17%，对于一家房地产开发企业而言，这一比例意味着公司净资本在每个项目的权益占比极低。

实际情况却不是这样。在研究分析华发过程中，鹰觅君一个个拆解了被列为“开发成本”的75个项目，本意是想了解华发如何以极小权益占比实现项目并表的，结果发现公司在这些项目中的平均权益占到了67%，并且一些投资巨大的项目，华发都是100%持股。这其中，除了上文说到到上海洞泾项目，还有深圳冰雪文旅城项目等等。

此外，在2023年并表的13个新项目里，华发的权益占比达到了62%。这75个项目，应该足以反映公司在项目中的权益状况了。

作为一家房地产开发企业，华发最主要的资产就是项目资产，现在出现了如此荒诞的一幕——单个项目公司权益占比一点不低，但并表之后归母净资产占比竟只有17%，这究竟是怎么做到的？

鹰觅君就这个问题联系了华发，但截至发稿都没收到回复。

围绕华发的运营数据，一个谜团接着一个谜团。不过，相信时间是解答一切困惑的钥匙。

●天才

这几年，市场和金融机构在评估一家房企的风险系数时，除了看常规的“三条红线”，还将经营现金流净额连续多年为正纳入了评价体系。

对房企而言，一般达标“三条红线”并不太难，用两三年时间就可以调整过来，最难的是经营现金流净额这一项。

这一指标直接关联着买地的投入，记录在经营现金流量表中“ 购买商品接受劳务支付的现金”项下。在拼规模那些年，很多房企放弃了对这一指标的维护，甚至连万科这种财务保守型，在某个时间段也是如此。这一指标只要之前不注意维护转成负数，那么即使后面转正也有一个不连续的纪录。

在这个事情上，华发打败了大部分同行。这么多年，公司这一指标一直保持着正数。东方财富网数据显示，从2019年到2023年，这一数额分别为280亿，291亿，361亿，386亿，505亿。乍一看，这些数据太漂亮了。

实际上，华发在这个指标的处理上就像个天才。如果买地支出可能会使经营现金流净额为负，那就把它转移到投资现金流里去。没错，华发就这么干了。这样一来，就算再激进，经营现金流净额也不会为负。相应地，华发的投资现金流净额常年都是大额负数。

上图来源于东方财富网

如果计算每年的存货增加额，然后将这些金额还原回经营现金流里，我们可以得到另外一组令人惊愕的数据。以2023年为例，当年公司存货增加了904亿，把这个数额还原到经营现金流里，扣除原有支出，最后得到的净额是 -186亿。

这个月，审计行业发生了一件大事，大华会计师事务所因涉及上市公司金通灵财务造假案被暂停证券服务业务6个月并罚没4132万元。目前，已经有超过50家A股上市公司与大华解约。不幸的是，华发的审计机构正是大华。

整体上，如何来定义华发并不太容易，它和绝大多数同行都缺乏可比性。要说它强大到成功抵御了行业风暴，但漏洞百出的经营数据就放在那里；要说它孱弱不堪，但看样子它又不会让自己立于危墙之下，还能每年保持分红。

对于投资者而言，不管怎样，华发是一家加了保险系数的房企。然而，对于一家独立的上市公司而言，华发真正做自己的道路还很漫长。上天在给出的每一件礼物后面都标注了价码。只是，这个价码不会在当下显现。