17年来上证指数的跌宕走势

2007年以来，全球股市不断创出新高，而中国股市却陷入了长期跌跌不休的态势。总结利弊得失，才能吸取教训，扬长避短，把握良机。

这17年，我们在如何发展中国股市的制度和交易机制方面陷入了前所未有的困境。17年来，在募集资金上市数量连创世界纪录的同时，竟然没有培养出一家具有世界级影响力的巨无霸企业。

2005年启动的股权分置改革，堪称是中国股市成功改革的典范。但是，自2007年上证指数创下历史新高6124点以来，历经17年的跌宕起伏，如今和历史高点相比，下跌幅度超过50%。何以至此？

回顾这17年，我们在竭尽所能争创融资和数量记录的同时，基本把制度建设的重心放在了接二连三推出遏制股市上涨的做空机制上面，在培养优质上市公司、推进券商队伍建设、提高基金投资能力三大方面出现严重失策。

上市公司财务造假大案频发，券商基金在襁褓温室里偏饭独食依赖成性，面对全球竞争，既无章法业务能力，相反，练就了无数套如何收割中小投资者的窝里横技能。中小投资者为其不断输入资本的同时，也成了他们当成韭菜反复收割的对象目标。

出现这些问题的根源，在于我们整章建制的严重失策。

看看我们这些年做了什么？仅仅做空机制连续不断，从融资融券开始，转融通不断扩大，一发不可收拾。

2006年6月30日,证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》。但是,我国证监会在美国爆发金融危机引发全球股市暴跌的2008年10月5日,宣布启动融资融券试点。2010年3月31日融资融券业务试点正式启动。

再看看最具代表性的上证指数走势。2007年10月26日创下6124点的历史峰值。2008年3月上证指数3472点。2008年10月5日启动融资融券。2008年12月，上证指数从3月份的3472点再次腰斩，最低位1665点。从6124点到1665点，跌幅73%，

2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易，成为在中金所首个上市交易的权益类金融衍生品种。

2011年10月证监会批准设立的中国证券金融股份有限公司，核心业务就是境内转融通业务，为证券公司融资融券提供配套服务。

股东单位是：上海证券交易所、深圳证券交易所、上海期货交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中国金融期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所。就是说，转融通实质就是为垄断我国证券金融产品交易场所的机构能够不费吹灰之力保证赚取垄断利润的资金池子创造者。

2012年8月，经证监会批准，中证金融正式推出了转融资业务，为证券公司融资融券业务配套提供资金支持。

在沪深300股指期货上市运行5年后，上证50和中证500股指期货合约在2015年4月16日同时上市，与沪深300股指期货一同构成目前市场上的三类股指期货合约产品。

目前已上市的股指期货期权共计7个产品：沪深300股指期货，中证500股指期货，中证1000股指期货，上证50股指期货，沪深300股指期权，中证1000股指期权，上证50股指期权。沪深交易所也有了8只ETF期权品种。已上市股指期货和期权产品标的成分股有1800只，达到全市场流通市值的80%以上。但是，股指期货期权实施T+0交易，对应的股票实施T+1交易制度。这种非对等交易规则，成了全球唯独一份的另类。

2015年2月9日，上证50ETF期权合约上市交易。2015年上半年，一轮牛市开启，沪深300股指期货甚至成为全球第一大股指期货。

2015年，有6次跌停股票超过1500只，五次跌停股票超过1000只。2015年6月26号， 2049只股票跌停，8月24号2179只股票跌停，同年8月25号2018只股票跌停，而全市场股票总数为2500只，跌停数量占比为80%。

投资者将矛头一致对准融资融券、转融通和股指期货等做空机制。

2015至2020年，A股在五年见证21次千股跌停

但是，我们依然没有吸取教训。

2015年年底，推出熔断机制。即使当初被神话到无以复加的地步，但铁的事实证明这是我国监管层对股市交易制度认知出现巨大错误、投资者付出巨大代价的典型失败例证。问题出在我们照猫画虎的前提是错误的。美国是T+0交易，更没有涨跌停限制。因此设置熔断机制，有利于平抑市场恐慌或无序暴涨暴跌。而沪深股市实行T+1交易，且实行涨跌停板限制，就已经类似于熔断机制。再叠加熔断机制，岂不等于双层熔断。

沪深两市熔断两个交易日跌去6万亿市值

2016年1月4日，沪深300指数下跌超过5%，引发A股史上首次“熔断”，暂停交易。恢复交易后触及7%的下跌线，暂停交易提前收市。1月7日，沪深300指数跌幅又一次达到5%，再度触发熔断，暂停及恢复交易后，最大跌幅7.21%，当日二度熔断，提前终止交易。两日损失超过6万亿。

管理层根本无视制度出偏责任。2016年3月份的两会上，时任证监会主席刘士余这样回答中外记者：俗话说，山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起来的，总要挤出去。把失当责任推得一干二净。

2015年至2020年五年，21次千股跌停 A股总市值蒸发接近25万亿。

从总市值和上市公司家数来看，两市共有1134家公司上市，期间仅有27家公司退市摘牌，总市值从78.26万亿下滑至如今2020年6月的67.99万亿，如果剔除这1134家公司的14.3万亿市值后，A股总市值仅为53.69万亿，五年折损24.57万亿元。

2019年12月23日，沪深300股指期权合约和沪深300ETF期权合约上市交易。2020年鼠年春节后开市首日（2月3日），收盘上证指数跌7.72%，深证成指跌8.45%，创业板指跌6.85%。超过3212只股票处在跌停。

如果说，这一次的跌停是因为备战新冠疫情，那么，4年后的2024年2月5日收盘仍然有1368只股票跌停，谁能否认不是做空机制带来的人为灾难。

中国股市三大交易所的交易机制是全球证券市场最为割裂的交易机制。

现货交易T+1和股指期货交易T+0

一是主板、创业板、科创板竟然运行着完全不同幅度的涨跌停板制度，把同类型同业务同板块股价的分裂走势夸张到极致，就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。

二是废除T+0转而改用T+1交易制度。1995年，我国沪深交易所推行T+1和涨停板交易机制。但是，近三十年的实际走势证明，这一改变不仅没有对投机氛围起到丝毫修正作用，股市也没有体现出预期向好的走势。

三是现货和期货期权分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。自2010年推出转融通以来，沪深交易所在实行T+1的交易机制背景下，却形成实际的T+0回转交易。

因为转融通、量化交易、股指期货期权的存在，导致中国股市不仅出现期货市场和现货交易市场T+0和T+1两套运行交易机制分别运行，而且，现货市场还形成了T+1和T+0回转交易并存的奇葩机制。交易机制存在着严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端。

尤其是主板、创业板、科创板竟然运行着完全不同幅度的涨跌停板制度，把同类型同同业务同板块股价的分裂走势夸张到极致，就价值功能发现而言，很难从三个交易市场对同等行业股票得出科学合理的估值分析体系。

三大做空利器

上述三种相互叠加暴露出来的交易机制漏洞，被机构在实际运用当中大肆扩张。沪深股市和期货期权分别运行T+1和T+0，以及不同幅度的涨跌停板交易机制，给量化交易、股指期货、融资融券转融通同时利用特权的T+0回转交易的巨大漏洞，给恶意打压指数实现盈利带来巨大空间。

跟踪近年来的中国股市，被空方垄断的转融通、量化交易、股指期货期权的月交割制度以及和现货市场交易机制错配等做空机制，早已经沦落为专门针对中小投资者的做空利器，因为在大干快上发行上市、蜂拥席卷减持套现的共同作用下，场内增量资金来源枯竭。大肆推出的做空机制自然将锁定利益的目标瞄向毫无避险机制保护的中小投资者。

如果说在过去一年转融通还没有把市场信心彻底击溃的话，那么2024年开年20多个交易日，转融通的一切弊端彻底暴露无遗。

2月20日，针对量化私募巨头宁波灵均的异常交易行为，就是充分利用散户没有还手之力的T+0便利，高抛低吸。也再次证明量化交易就是砸盘的棒槌。开盘一分钟抛出25亿筹码，两市指数整体下跌接近1%。如果有十家类似机构，大盘是不是当天再次重演千股跌停的惨案？

这充分证明，离开错配制度和交易机制的漏洞，这些披着投资理财却专杀资金供给者的所谓专业投资机构，几乎都仰仗着制度漏洞存活。

一是一边发行，一边将发行带来的市值完全下跌蒸发。

2008年，A股市场创下了中国资本市场有史以来最大的跌幅。A股总市值从年初的32.44万亿元锐减到年末的12.63万亿元，缩水61%以上，将近20万亿元的财富被蒸发,占到2008年我国GDP总量31.4万亿元的63%。如果剔除期间新上市公司的市值，损失比例更大。相当于2006年之前所有上市公司的市值被完全蒸发。

二是砸钱救市，变出台做空机制，导致边砸钱边蒸发，直到无钱可砸，指数无法维持，指数开始大跌。

2016年A股在开年头4个交易日内便触发了4次熔断机制。两个熔断交易日，蒸发6.7万亿市值。

2016年1月11日，盘中沪指大跌逾5%，两市逾1300余只股票跌停。

2020年年底，沪深股市上市公司数量为4077家，上交所上市公司家数为1764家，深交所为2313家。沪深两市总市值已达80万亿元。

2023年年底，境内股票市场共有上市公司5346家。其中，沪、深、北证券交易所分别有2263家、2844家和239家。总市值约77.63万亿，2024年2月5日，A股总市值66.29万亿。一个多月蒸发近11万亿。

三年增加1269家公司，市值反而减少2.37万亿，按照今年2月5日计算，市值减少13.71万亿。意味着发行充值速度远远赶不上下跌贬值速度。新增的一千多家公司市值全部蒸发还不够填这个巨大损失的窟窿。

巨量融券来源依然是股市难于向上的阻碍

目前，我国股市现有个人投资者超过2.2亿人，占全市场投资者的 99.76%，其中持股市值10 万元以下以及10万元至50万元的小微投资者占比分别为 87.87%、8.12%。

近几年个人投资者、境内专业机构、外资三者的持股比例在50%—56%、36%—41%、8%—10%的区间波动，

剔除一般法人持股，按照自由流通市值口径计算，A股投资者结构测算结果是，个人投资者持有流通股的比例占比为54.13%，仍然最高；其次是国内专业机构，再次是外资。境内外机构持股比重占比达46.8%，其中公募、私募、险资、养老金、外资分别占比14.62%、7.09%、5.47%、3.71%、8.36%。

中国股民数量突破2.2亿

股指期货、股指股权、融资融券（含转融通）三大交易机制最低50万元的门槛，正好将90%的投资者完全拒之门外。成为违背三公原则，歧视中小投资者的典型例证。对此的解释是名为保护中小投资者，但交易制度限制条款处处针对的就是中小投资者中小投资者，成为做空的主要对象，自然成为最大输家。

截至目前，中金所已上市权益类、利率类两条产品线共11个金融期货、期权品种。其中，股指期货期权（权益类）共计7个产品：沪深300股指期货，中证500股指期货，中证1000股指期货，上证50股指期货，沪深300股指期权，中证1000股指期权，上证50股指期权。

中金所期货期权产品申请交易的资金要求：申请开立交易编码前连续5个交易日保证金账户可用资金余额均不低于人民币50万元。

我有你没有就是最大优势

截至目前，上海证券交易所和深圳证券交易所先后累计推出了9个股票期权合约。从涵盖股票的数量来看，上证50指数、沪深300指数和中证500三个股指期货，主要覆盖大盘和中盘。中证1000指数由市值排名在沪深300指数、中证500指数成分股之后的A股中市值相对靠前且流动性较好的1000只股票作为样本股编制而成，是综合反映A股市场较小市值公司股票价格表现的宽基跨市场指数，与沪深300和中证500等指数形成互补。由此，A股市场的对冲逐步形成覆盖大、中、小盘股的较为完整风险管理产品序列，可满足不同类型投资者风险管理需求。

沪深交易所申请期权产品资金要求：申请开户前20个交易日日均托管在其委托的期权经营机构的证券市值与资金账户可用余额（不含通过融资融券交易融入的证券和资金），合计不低于人民币50万元。

2023年2月17日，中证金融发布《中国证券金融公司转融通业务规则（试行）（2023年修订）》规则，实现了全市场转融券业务模式的整合统一，重点将科创板、创业板行之有效的转融券优化措施推广到主板。认为这进一步健全了资本市场基础交易制度，优化转融通机制，促进全市场多空平衡。

2023年8月，证监会确认将ETF纳入转融通标的，封闭式基金、指数基金以及战略配售基金可进行转融通出借。这一切表明两融标的在加速扩容。

尤其是被寄予厚望的基金巨头南方基金、华夏基金、易方达基金，都成了转融通证券出借业务的主力机构。等于公开宣告中国股市最大的投资机构的主营业务之一就是依靠出借投资者人的投资买来股票再出借给量化基金赚点利息差价。

自2023年9月11日，北交所全部存量证券全部纳入融资融券标的。新股上市首日起纳入。

注册制下新股上市即可成为两融标的，加速两融标的扩容；同时转融通持续优化，保证 金比例下调、市场化转融资改革开启，券商融资融券业务将更加灵活与市场化。截至 2023 年 4 月末，A 股全市场两融标的 3228 只，在上市股票数量中占比 62.2%。

融资融券（包括转融通）的资金要求：前二十个交易日的日均资产不低于50万（T-1日的，不含B股，不含泰融E借来的资金；包含我公司理财产品；包括港股通股票的市值）。

目前，已上市股指期货和期权产品标的成分股有1800只，占全市场流通市值超八成.。90%的投资者不能参与80%市值的避险交易机制，

将中小投资者拒之门外，意味着失去了所有的避险机制保护。三项交易机制完全是机构的独享专利。在运行过程中不断堆积负面效应，对市场产生严重冲击，甚至对市场投资理念完全扭曲，投机之风盛行。

但是，监管者认为此举是为了降低交易风险，保护中小投资者的利益。

2023年8月，证监会认为，目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%，现阶段实行T+0交易可能放大市场投机炒作和操纵风险，特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。

既然认为目前A股市场以中小投资者为主，持股市值在50万元以下的小散户占比96%。特别是机构投资者大量运用程序化交易，实行T+0交易将加剧中小投资者的劣势地位，不利于市场公平交易。这是不是说明这些交易机制就是专门放大风险的制度？既然如此，为什么还要不断地扩大品种和规模？难道专门是为了放大风险？我们是否要考虑取消量化交易？或者如何限定程序化交易对市场造成的频繁的剧烈波动？

3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见 (试行)》，在“有效防范绕道减持”规定首次明确：

禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道减持。

显然，这构成了对转融通的第七次修改，也仅仅是针对限售股转融通而已。而巨量转融通核心症结丝毫没有改观。

按照上海交易所转融通证券出借交易实施办法第五十二条规定：“证券出借期限顺延超过30个自然日的，借入人与出借人可以协商采取现金方式清偿”。显然，规定就决定了参与转融通的各方都是这一包赚不赔买卖的受益者，为其买单的就是广大中小投资者。因为只有让他们高位接盘才能实现高位套现，只有逼迫他们割肉才能低位买回还券，无法还券那就让参与的三方进行现金交易。

按照2月5日的最低点计算，和16年前的2007年10月26日创下的的历史最高点6124点相比，跌幅达到了令人瞠目结舌的56.5%。如果你是一位长线投资者，最幸运的话，亏损50%算是很不错的结果。因为，你战胜了上证指数。因为，其它指数，如深证成份指数、创业板指数、沪深300指数、科创50指数，比起上证指数跌得更惨。

为何全球股市连续17年屡创新高，中国股市却陷入了长达17年的3000点保卫战？为何无数次的救市反而救成了一次又一次的股灾？

我们需要从惨痛教训中深刻思考哪些问题？为何唯独中国股市难以成为经济晴雨表？为何中国股市成为全球唯一的跟跌不跟涨的市场？为何中国股市以券商为代表的中介很容易成为造假泛滥的同伙？为何三十多年的中国股市没有培养出一家华为一样的公司？为何中国股市对发展做空机制如此痴迷？为何中国股市持续多年对违法乱纪几乎都是一罚了事？为何中国股市推出的制度接连失败，无人对此负责？为何中国股市对监督管理制度习惯于修修补补很少进行彻底改革？为何注册制引起了如此汹涌的排队浪潮？为何被抽到现场核查者几乎全部撤单？把发行市盈率超过400多倍的公司推向市场，请问其投资价值在哪里？为何实现上市的公司普遍把上市当成终点，绞尽脑汁套现离场？为何有如此多的企业上市当年业绩随即出现光速变脸？

三年疫情期间中国经济成为全球唯一增长引擎

三年疫情期间，中国经济成为全球经济避免陷入深度衰退的唯一支撑。

但是，纵观世界各个主要经济体的经济发展和股票市场的对应关系，唯独中国股票市场与中国经济形成最为典型的背离走势。对照中国股市，在全球资本市场连续16年大涨暴涨甚至连创记录的大环境下，竟然和2007年历史高点相比下跌幅度超过56%。

2007年以来的17年，中国经济一路高奏凯歌，中国股市一路跌跌不休。

如果和2007年比较，2023年我国GDP是2007年的4.66倍，总量净增990350亿元，年均净增61897万亿元。等于连续16年，每年净增一个中等发达国家的GDP总量。这绝对是世界经济史上的奇迹。举世公认，近20年来，中国经济在全球一枝独秀。

在全球股市大涨暴涨甚至连创记录的大环境下，全球主要股市中，我国A股市场长期和中国经济所取得的举世瞩目的成绩之间形成举世罕见严重背离。经济晴雨表的作用更是无从谈起。股市暴跌对资金的沉淀、套牢和锁定，加剧了我国金融生态的畸形发展。相反，自2008年金融危机以来，反观美国、德国、法国、英国、印度、印度尼西亚等欧美和亚洲国家主要股票指数今年均创出历史新高，日本股市突破34年的历史高点。今年迄今，印度主要股票基准指数实现连续八年上涨。但是，中国股市连续两年下跌。

2007年10月26日，上证指数创下6124.04点的历史新高后，经过长达17年的一路盘跌，最大下跌幅度达到55.6%。

2007年我国GDP总额为3.6万亿美元（270232亿元人民币），总量首次超越德国，成为世界第三大经济体。

2010年我国GDP总量为6.1万亿美元（413030亿元人民币），首次超过日本，成为全球第二大经济体。而在2000年，中国GDP仅为日本四分之一。

2016年我国GDP总量为11.2万亿美元（743585亿元人民币），超过德英法意四国GDP总和(10.45万亿美元)。

2019年，我国GDP总量14万亿美元（990865亿人民币），人均达到10279美元（70700元人民币）。首次突破1万美元。

2020年，我国GDP总量达101.6万亿元，首次突破百万亿大关，以美元计价，中国GDP规模14.7万亿美元。人均10500美元（72000元人民币），继续保持增长。2020年美国GDP同比-3.5%，欧盟GDP同比-6.4%，日本GDP同比-4.8%，当年全球经济萎缩3.5%。我国成为全球主要经济体中唯一的实现经济正增长的经济体。

2021年，我国GDP总量为114.9亿元，以美元计价，规模为17.81万亿美元，增长8.4%。

2022年，我国国内生产总值达120.5亿元。这是继2020年、2021年连续突破100万亿元、110万亿元之后再上新台阶。人均12712美元（85698元人民币）。

中国与任意经济体之间比较都处于优势

2023年，我国GDP增长5.2%，经济总量126.06万亿元人民币，人均GDP为8.94万元，以美元计价，规模为17.89万亿美元。人均为1.269万美元。连续三年保持在1.2万美元以上。

美、德、英、日经济增速分别为2.5%、-0.3%、0.1%、1.9%。按照可比价格计算，中国经济增量超过6万亿元人民币，相当于一个中等国家一年经济总量。我国2023年对世界经济增长贡献率超过30%，是世界经济增长的最大引擎。

国家先后出台的两个国九条，可谓是对证券市场对症下药的重磅文件。而且，其中从来就没有谈到过如何在做空机制上去下功夫。但是，我们恰恰不遗余力地忙于推出各种水土不服的做空机制。这17年的中国股市，就是伴随做空机制的不断壮大，扼杀了证券市场为投资者获得报酬的基本功能。

2004年1月31日，为推进股权分支改革，国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（旧国九条）。

提出的目标要求是：重视资本市场的投资回报。要采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要培养一批诚信、守法、专业的机构投资者，使基金管理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量。

2014年5月28日，国务院下发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）。

重在如何保护投资者权利利益方面做出特别强调：要营造资本市场良好发展环境。核心是坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。完善资本市场税收政策。按照宏观调控政策和税制改革的总体方向，统筹研究有利于进一步促进资本市场健康发展的税收政策。

两个国九条，颁布实施分别达到20年和10年。回头看，除了直接融资屡创世界纪录以外，重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况非但没有改观，反而在连续不断推出的一些列做空机制打压下，蒸发财富的负面效应成为华尔街借机恶意做空中国经济和中国资本市场最大的口实。甚至对整个中国经济带来不可估量的负面反馈效应。

中国股市对整个中国经济影响巨大。上市公司就是国民经济的基本盘，上市公司对国民经济的代表性和引领性显得至关重要，应当成为资本市场投资价值的源泉。我国上市公司营业收入与GDP之比近60%，实体上市公司利润总额占到所有工业企业利润总额的比重达到50%左右。可见，一个充满发展活力具备投资价值的股市，对中国经济的行稳致远具有不可限量的影响力和推动力。

保护中小投资者的合法权益

保护中小投资者是我们一切监管工作的核心，甚至到了没有之一的高度。要围绕保护这一群体的利益和权利，必须对当前中国股市存在的严重偏移公允性、正当性、甚至和法律相抵触的弊端进行彻底改革。重中之重自然是消除转融通、量化交易、股指期货三者叠加产生的做空能量是增强当前市场投资者信心的关键举措。

一是彻底废除转融通供给制度。

二是降低股指期货期权的资金额度限制门槛，统一现货交易市场和期货期权交易市场分别实施的T+1和 T+0两套交易机制。

三是改变当前股指期货期权的月交割制度，实施季度交割，消除人为割裂形成的巨大漏洞，为培养市场做多力量奠定基础。

四是关闭量化基金融资融券闸门，切断恶意搅乱市场的补给动能。

五是关闭所有场外与市场交易相关的衍生品。

当最能够体现公开公平公正三大原则的一切制度机制运行在中国股市的每一个环节，保护最广大的投资者利益的目标也就有了真正实现的制度法治基础，中国股市迎来久违的牛市也就水到渠成。