文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
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报告摘要
CPI通胀降温的原因及持续性6月美国CPI通胀继续降温并低于市场预期。CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%；CPI环比从0%降至-0.1%，预期0.1%。核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；核心CPI环比0.1%，预期0.2%。CPI通胀宽度亦继续小幅下降。从具体项目来看CPI降温的原因和持续性：第一，租金增速回落，年内持续性较强。业主等价租金环比从0.43%降至0.28%，主要住所租金环比从0.39%降至0.26%，两者均回落至疫前的中枢水平，2016-2019年主要住所租金、业主等价租金环比中枢分别为0.3%、0.27%。因租金在核心CPI中占比最大，故是6月核心通胀低于预期的主因。展望后续，从前瞻的市场租金趋缓、CPI租金波动性小且趋势强的特点来看，预计今年年内租金环比再度明显反弹概率较低，租金同比增速仍将下行（从房价的领先性来看，明年上半年租金同比或有一定的小幅反弹风险）。第二，超级核心服务价格继续负增，在高波动项目价格反弹风险下，后续增速或有回升。超级核心服务环比-0.05%，上月-0.04%，连续2个月下降。主要受两方面因素影响：1）休闲和出行相关的高波动项价格偏弱是主因，机票价格环比从-3.6%降至-5%，酒店住宿价格环比从-0.1%降至-2%，休闲服务环比下降0.1%。2）医疗保健服务和教育通信服务价格涨幅放缓。后续来看，在夏季旅游旺季带动下，休闲和出行相关价格或将回升；个人服务（0.9%）以及外出就餐服务（0.4%）涨价依然偏强，意味着劳务性服务并未出现全面降温。综合来看，后续超级核心服务价格增速或有小幅回升。第三，核心商品降幅略有扩大，主要受二手车价格影响，后续降幅或收窄。核心商品价格环比从0%降至-0.1%，多数商品价格略有上涨，疲软主要体现在二手车价格上（-1.5%，前值0.6%）。往后看，领先的二手车批发价仍在走低但降幅已收窄，或预示CPI二手车价降幅也能有所改善。第四，国际油价调整，汽油价格降幅扩大，后续大概率将反弹。汽油价格环比下跌3.7%，拖累CPI约0.14个百分点。展望后续，国际油价已从低位回升，7月上旬汽油零售价温和上涨，短期内能源对CPI将从拖累转为拉动。综上，6月CPI降温既有波动性因素（休闲出行相关服务、油价等）扰动，也有趋势性因素（租金）下拉。后续波动性因素或有反弹，但顽固且权重最大的房租增速已放缓，叠加通胀宽度降至疫前正常区间，意味着整体上通胀没有大的反弹风险。预计后续核心CPI环比增速或小幅反弹并维持在0.2%左右；不过受低基数影响，下半年核心CPI同比中枢仍将维持在3.2%左右。降息预期过满，9月是否降息可能还需再等等看CPI数据发布后，9月降息概率再度提升。目前预计9月份不降息、降息1次、降息2次的概率为7.5%、86.4%、6.2%，数据公布前日为26.6%、69.7%、3.7%。降息重心将进一步向就业倾斜。最近3个月的CPI报告给美联储提供了通胀继续下行的信心。近半个月以来，美联储官员公开表态中，对通胀下行变得乐观，对双向风险或潜在就业走弱风险的担忧在增加。如前期报告指出，目前美国就业市场已基本达到平衡状态，美联储降息的重心实际上已经向就业倾斜（《后续降息变数的关键更偏向于就业》、《降息权衡进一步向就业倾斜》）。但9月份是否降息仍需再等等看。一方面，若7、8月份就业数据仍然偏弱，通胀风险下降背景下，美联储极有可能在9月份开启预防性降息。但另一方面，若三季度财政支出加速且再超预期带来经济脉冲，叠加目前降息预期打得过满（年内降息2次和3次的概率已然相当），后续降息预期仍有修正可能。风险提示：美国就业市场超预期走弱。报告目录
报告正文
一、通胀继续降温，降息重心向就业倾斜
（一）CPI通胀降温的原因及持续性6月份美国CPI通胀继续降温，并低于市场预期。CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%；CPI环比从0%降至-0.1%，预期0.1%。核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；核心CPI环比0.1%，预期0.2%。CPI通胀宽度亦继续小幅下降。从具体项目来看CPI降温的原因和持续性：第一，租金增速回落，年内持续性较强。业主等价租金环比从0.43%降至0.28%，主要住所租金环比从0.39%降至0.26%，两者均回落至疫情前的中枢水平，2016-2019年主要住所租金、业主等价租金环比中枢分别为0.3%、0.27%。因租金在核心CPI中占比最大，故是6月核心通胀低于预期的主因。展望后续，从前瞻性的市场化租金指标趋缓、CPI租金波动性小且趋势性强的特点来看，预计今年后期租金增速再次反弹的概率较低。值得注意的是，从房价的领先性来看，明年上半年租金同比或有一定的小幅反弹风险。第二，超级核心服务价格继续负增，在高波动项目价格反弹风险下，后续增速或有回升。超级核心服务环比-0.05%，上月-0.04%，连续2个月下降。主要受两方面因素影响：1）休闲和出行相关的高波动项价格偏弱是主因，机票价格环比从-3.6%降至-5%，酒店住宿价格环比从-0.1%降至-2%，休闲服务环比下降0.1%。2）医疗保健服务和教育通信服务价格涨幅放缓。后续来看，在夏季旅游旺季带动下，休闲和出行相关价格或将回升；个人服务（0.9%）以及外出就餐服务（0.4%）涨价依然偏强，意味着劳务性服务并未出现全面降温。综合来看，后续超级核心服务价格增速或有小幅回升。
二、美国6月CPI数据述评
6月份CPI通胀继续降温，幅度快于市场预期。CPI同比从3.3%降至3%，预期3.1%。核心CPI同比从3.4%降至3.3%，预期3.4%；核心CPI六个月变化折年率从3.7%降至3.3%，连续两个月下行。核心商品价格同比从-1.7%降至-1.8%，房租同比从5.4%回落至5.2%，超级核心服务价格同比从4.8%降至4.7%。整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从42.3%回落至40.8%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从45.1%回落至44.9%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。
