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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师
•十年财经媒体从业，资深记者
2017年的万科就像初升的太阳。那一年，宝能彻底缴械投降，整天游山玩水的王石退出了，郁亮众望所归地坐上了头把交椅。一种冥冥的力量为万科排除了一切阻碍，就等着它一路开挂。
这些年，万科的表现一直都是优等生的模样，规模保得住，利润很可观，分红又积极，而在2023年下半年，市场却突然传出它流动性告急的消息。此后，万科接连遭遇烟台项目小股东背刺，直到最近一个关于郁亮操控万科谋取私利的举报将整个事件推进高潮，万科彻底沦为街谈巷议的焦点，舆情汹涌甚至超过了恒大和许家印。
一切都源于传闻中的万科流动性告急，就像启动了另一个世界的按钮。
《儒林外史》以词开篇，第一句便是“人生南北多歧路”。从古至今，相同的剧情一演就是上千年。
（一）
2023年，经济继续盘整，越来越多的人丢了事业。不知从何时起，人们对房子的执念也变了。2023年，知乎上有一个帖子，帖主说想卖掉现在150平米房子，换一个180—200平米的房子，预计要投入两三百万。这个在往常年份里最正常不过的举动，现下却遭到了网友群嘲。最高赞的评论说，有两三百万干点啥不好，为啥要买房子？
这些影响已经投射到了市场上。据权威机构发布数据显示，2023年百强房企销售额同比下跌了17%，这还是以2022年为基数的比较数据，由此可见市场的惨淡程度。但如果将此境况想当然地套在万科身上，可能会让很多人大失所望。这是一个反转又反转的剧情。
2023年，仅从销售情况看，万科表现得相当沉稳，全年实现合同销售3800亿，仅同比下跌了9.8%。鹰觅君还从合同负债推算出了并表项目回款情况，得到的也是同样数据。相较百强17%的跌幅，万科可以说表现了极强的抗风险能力。
在关键时刻，万科高层的业务能力还是表现出了一流的水准。
一般问题房企大都受困于一种恶性循环，即由市场变化开端，过去拿的地或开发的项目销售不利，由此带来的回款困难让偿债和新一轮投资寸步难行，再加上融资受困，最后演化为流动性危机。
2023年，万科其实同样遭遇了这一困境，但它轻轻松松便化解了。与一般单纯压投资拼去化的应对策略不一样，2023年万科并没有收缩投资，而是逆势拿了43块地，2022年才36块。新拿地块成本要低很多，但这不是全部。关键环节是，万科启动了退出江湖很久的高周转战术。2023年年报说，公司将从拿地到开盘的周期缩短至了 4.4 个月，这实质追上了碧桂园疯狂期的节奏和强度。
这些低成本新项目迎合市场所需，当年迅速为公司贡献了510 亿元的销售额，投资兑现度达到了 88%。与此同时，万科一点没放松对库存的盘活力度。通过以上举措，2023年万科保住了销售的基本盘。
盘整一下全行业，2023年能打出万科这种牌面的开发商寥寥无几。然而即便如此，当年万科的流动性还是出现了问题。虽然直到今天万科并没有实质性爆雷，但从国资大股东突然出手的一系列帮扶，以及高管层种种意外之举和对外发言来看，万科流动性的确正在面临考验。
非线性结果的出现，常常意味着某些干扰因素的存在。烟台小股东举报的种种情况还有待司法机构的鉴别。而从另一角度看，万科一些无法自圆其说的数据似乎也在诉说着一些什么。
（二）
此次烟台小股东举报万科利用影子公司放高利贷，实际上放高利贷的资金除了从各合作项目调集，还有一部分来自金融机构借款。在唐山金牛案里，唐山金牛从红色崛起获得的11亿借款，就是后者从华能贵诚信借贷的。
在此案中，金牛公司从司法机构获得了查询红色崛起资金流水的权力，结果发现从2018年至2020年，红色崛起公司分别向今牛公司、北京市中盛兴建房地产开发有限公司、天津天昱万合置业有限公司、北京泰发嘉盛资产管理中心（有限合伙）、深圳市联合保理有限公司、中投发展有限责任公司六家公司发放贷款共计42.8亿元，收取利息达147437344.5元（不包括今牛公司支付给红色崛起公司的款项）。可以看到，这些放贷对象并不全是房地产公司，还有一些是投资企业和金融公司。
此外，经查给红色崛起公司提供借款的金融机构有华能贵诚公司、华宝信托等金融机构和类金融机构等等。值得注意的是，红色崛起开始运作的时间是2018年，上一年万宝大战全剧终。
红色崛起并没有实体经营业务，金融机构之所以敢大胆给它放贷，实际是用万科的信用做担保，这些担保构成了万科的表外或隐性负债。如果像烟台小股东所说万科拥有类似红色崛起这种公司达3000家，那么其表外担保或负债的规模将以千亿以上记。
在宏观经济平稳之际，房地产行业持续产销两旺，其他行业也基本能保持繁荣，一般表外负债大都能运转无恙。而一旦经济转冷，所有行业进入下行周期，偿付借款就有了困难，最严重的就是还不了了。当下很多案例都验证了这一演化规律。
在万科这里，如果有公司不能到期偿付借款，万科有没有拿表内资金去偿还这些表外负债？至少，2023年公司财报显示出了些许异样。
一直以来，万科大部分融资通过总对总进行，就是总部出面对接各类金融机构总部，融来资金后再转借给子公司和合联营公司。从财报数据看，在集团总负债中，母公司负债占比巨大——2023年占比64% ，2022年占比68%。由此看出，母公司的偿债能力才是关键。
往常年份，母公司在借新还旧的同时，很大程度上能从子公司和联营公司归集到绰绰有余的资金来偿还贷款，但从2022年底开始，这种能力突然不复存在了。财报数据显示，2022年末，母公司货币资金只有445亿，而一年内到期非流动负债则高达471亿，现金短债比不到1倍；2023年更严重，货币资金断崖式下跌，只有183亿，而一年内到期流动负债高达464亿，现金短债比只有0.4倍。
仔细分析母公司财报，发生其账上堆积着巨额其他应收款，2022年末为4300亿，2023年末为4400亿，分别占到了总资产的79%和83%。这些全是总部借给子公司和合联营公司的资金，看下图：
上图来源于万科2023年年报
基本可以断定，正是这些借款没法全部收回来，再加上融资减少，才导致了母公司一年内偿付能力不足。比这更严峻的事情是，其中一些应收款可能正面临回收困难。
我们先来看一下这些应收款的账龄，看下图，它们全都是一年以内或一年。这就意味着，截至2022年末的4300亿应收款应该在2023年内全部偿还。
上图来源于万科2023年年报
如果4300亿应收款在2023年顺利偿还了的话，那么母公司现金流量表里就会有这笔巨额资金流入，但实际并没有。看下图：
上图来源于万科2023年年报
按往常年份看，这些应收款的偿还反映在母公司现金流量表里的“收到其他与经营活动有关的现金”项下。由上图可以看出，2023年这一项只收到了1700亿，远远低于应该收到的4300亿。2022年里产生的应收没有足额收到，就意味着2023年里的4400亿应收款里有相当一部分至少是一年以上的应收款。
先不论这些应收款账龄与公开信息不符，还有坏账程度要重估，我们就单考虑这些应收款为什么收不回来呢？
需要强调的一个事实是，万科母公司虽然看起来孱弱不堪，但集团合并报表看起来却是一副安全无虞的模样。如前所述，集团销售等业务确实没有出现大问题。财报显示，截至2023年末，集团货币资金有998亿，现金短债比竟有1.5倍。这就产生了一对奇怪的矛盾，整个集团现金流看起来没问题，而母公司却捉襟见肘。母公司和子公司各说各话，前者并不能从后者调集足够资金全力应对偿债，这中间一定发生了什么不同寻常的事情。
那么，子公司的现金为什么归集不到母公司？子公司的现金去哪里了？需要注意的是，万科子公司正是表外负债的担保主体。
去年，鹰觅君能够从财务角度第一个揭示出大连万达商管的流动性危机，就是发现了其存贷双高问题——年营收高达500多亿，可支配现金近700亿，有息债务却有千亿以上规模，还要去借高达11%利息的资金，这明显不是一个公司该有的正常行为。
如今，万科也出现了类似的状况，合并账上明明有钱，但偿债主体母公司却嗷嗷待哺，一年内偿债能力堪忧。在前些天的万科业绩会上，总裁祝九胜将母公司不能按时偿债归结为融资方式由总对总变成项目制，并由此获得了金融机构1—3年的宽限期。这一话术足够聪明。
一般而言，造成存贷双高现象有两个原因：一是营收造假；二是资金被挪用。
复盘这两年多来出问题的房企，它们过去都有一个共同特点，就是自信地将精确到毫厘的增长模型建立在一个假设之上，即维稳保增长不能停不会停不敢停。万科的资金游戏逻辑也是如此，经济一直会正常轮动，环环相扣的资金借贷不会出问题。结果，那个假设，被证明只是臆想的投射。
（三）
2023年是万科惊心动魄的一年，前所未有的流动性危机一步步蚕食着公司的信用版图。然而，这一年万科发起钱来并没有手软。现金流量表显示，万科“支付给职工以及为职工支付的现金”达到了195亿，仅次于2022年，是历史第二高。地产人都知道万科基层员工工资并不高，最多处于行业中等水平。
上图来源于东方财富网
高管们则是另外一番风景。年报显示，万科2023年一部分奖金还没发放，已发放的现金薪酬前五名总额达到了2300万，其中第一名696万，这大概就是领一万月薪的底气。
上图来源于万科2023年年报
曾经的万科是商业情怀和理想的刚兑体，一个现代化企业所应拥有的很多特质，几乎都能在万科这里得到成像。当年万科在万宝大战中大获全胜，并不是商业游戏规则下的产物，更多是全社会在共情之下的主观抉择。到现在看，万科并没有珍惜这份来之不易的礼物。多年来，只要是叫嚣着想赶超万科的企业一个个都倒下了，今天如果万科自己干掉了自己，那真是中国现代商业史上最大的悲哀。
《繁花》中爷叔对阿宝说：纽约的帝国大厦晓得吧？从底下跑到屋顶，要一个钟头，从屋顶跳下来，只要八点八秒。万科从胜利的那一天算起，才过了七年。
