文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：文若愚（微信 LRsuperdope）
事项
2024年9月24日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会，中国人民银行公布了一系列政策，具体包含：①降准50bp，根据市场流动性状况，未来仍有调降25bp~50bp的可能；②政策利率调降20bp，并引导LPR，存款利率同步调降，保持净息差稳定；③降低存量房贷利率，平均降幅50bp左右；④首套房与二套房首付比例统一，对应二套房首付比例下调10%。当下为15%；⑤3000亿保障住房再贷款，支持比例从60%提升至100%；⑥经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底；⑦创设证券基金保险公司互换便利工具，可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，其规模5000亿，且后续有进一步增加的可能；⑧创设股票回购增持专项再贷款，规模3000亿，后续同样有进一步增加的可能。我们对此解读如下。核心观点
1、前期我们强调11月下旬开始或是重要的政策博弈时点，结合当下央行表态，我们提示博弈可能提前。
2、技术层面来看降准必要性不强，央行此时降准或表达其较强的扩信用诉求。此外本轮政策利率调降幅度较大，结合当下汇率压力较小的背景，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。
3、本次存量房贷利率调降，预计节省居民利息支出总计1500亿，占2023年全国居民可支配收入的0.19%。假设居民消费倾向维持现状的话，对应或拉动消费规模893亿，占2023年全国居民最终消费比重的0.18%。
4、央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”这一政策信号意义在于创设了央行直达非银机构的投放机制。
5、房地产政策调整自然对当下房地产市场有支撑，但在房价同比仍在回落的背景下，房地产市场的修复仍需一定的耐心。
6、对于权益市场而言，政策转向或有助于提升市场的风险偏好，这会推动权益市场的博弈行情，但股债的切换仍需要观察到企业利润的趋势性改善，目前结合领先指标来看万得全A利润改善仍需要一定的耐心。风格层面，我们仍然维持大盘跑赢小盘、港股跑赢A股的判断。对于债券市场而言，债券在短期风险偏好提升之影响下波动或加大，但由于全社会广谱利率下行，债券本质性价比有提升，轻易不空。
报告摘要
降准降息——后续货币政策的频率和幅度或比过去一年有更大的想象空间。1、调降幅度：存款准备金利率调降50bp，政策利率（点明为7天逆回购利率）调降20bp。2、对于降准的理解：从技术层面来讲，当下央行对外投放的再贷款占其总资产比重较去年有所回落，降准置换再贷款的必要性不强。这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。3、对于降息的理解：过去一年每当稳汇率压力较大期间，我们观测到银行间利率均有不同幅度的抬升。当下汇率压力相对较小，且我们观测的逆周期因子的影子变量已经退出，我们提示后续货币政策的频率和幅度或都比过去一年有更大的想象空间。存量房贷利率调降——或占2023年居民收入的0.19%，居民消费的0.18%1、测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重=利息支出减少/可支配收入。存量房贷利率对消费拉动=节约利息支出*2023年城镇居民消费倾向/2023年最终居民消费支出。2、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在1500亿元左右。这也就意味着人均利息支出减少约为1000元左右。3、人均可支配收入：①可支配收入指标选取我们参照资金流量表公布的可支配收入（具体原因详见正文）；②2023年居民可支配收入约为77万亿每年，对应城镇（假设房贷全在城镇）居民人均可支配收入约为7.2万元每年。③整体来看，利息支出减少占全国居民可支配收入预计为0.19%，但从微观来看对于有房贷一族来讲（用人均利息支出减少/城镇人均可支配收入），利息支出减少占其可支配收入比重或为1.38%。4、最终居民消费支出：①居民消费支出指标我们参照资金流量表公布的住户部门消费（具体原因详见正文）；②2023年居民最终消费支出约为49万亿元。③城镇居民消费倾向：同样假设有房贷群体全在城镇，2023年城镇人均消费倾向（城镇消费支出/城镇居民可支配收入）约为59.5%。5、假设消费倾向不变的情境下，本轮利息支出减少对应居民消费或能增加893亿，占2023年居民最终消费的0.18%。考虑到2024年即将走过四分之三，如果站在年内来看，拉动消费同比或仅有0.05%。并且，房贷一族减少的利息支出能否顺利转化为消费也仍需观察。存量房贷利率下调——对居民提前还款意愿的影响1、2023年居民提前还款规模：根据中国人民银行公布《中国区域金融报告2024》，2023年8月~12月，我国居民提前偿还房贷规模预计1.98万亿，占新投放个人住房贷款的85%左右。占2023年末个人住房贷款存量的5.2%。2、2023年末存量房贷利率调降后，我们初步测算（注我们测算的个人住房贷款提前还款规模与央行相比略有低估，具体测算方式参见正文），2024年一季度个人住房贷款提前还款规模从11838亿回落至8026亿，二季度个人住房贷款提前还款规模从15475亿回落至12392亿。提前还款规模客观有所回落。3、存量房贷利率调降对新投放贷款的影响尚不明显。2024年一季度新投放个人住房贷款规模从去年的17700亿回落至13000亿，二季度新投放个人住房贷款规模从去年的17300亿回落至13115亿。创设证券、基金、保险公司互换便利——央行直达非银的投放机制1、规模观测：结合潘行长会上表述，证券、基金、保险公司互换便利规模预计5000亿，且未来有再度增加的可能。其目的是为了增强非银机构的流动性，且这部分资金只能专项用于股票投资。2、作用机制：可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产。3、影响分析：过去我国央行的一级交易商仅有中金和中信两家非银机构，因此整体非银的流动性只能通过银行体系投放，而银行能否向非银投放流动性很大程度上受到监管制约。当下央行创设给非银的直达机制，我们理解这意味着央行有了直接向非银投放的渠道。这似乎既可以避免银行机构的资金空转，又可以保证非银流动性的相对充裕。房地产各类刺激政策——房地产整体的修复或仍需等到房价同比抬升1、潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：①首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例25%下调到15%。②3000亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底。2、对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，居民购房意愿或仍偏弱。3、当下保障房住房再贷款投放规模大致121亿左右，其额度整体为3000亿。即便央行支持比例提升过后，这一政策的影响也仍需观察。风险提示：数据测算存在偏差，城镇居民消费倾向不能完全代表有房一族消费倾向，货币政策超预期。报告目录
报告正文
一、降息降准释放了什么样的信号？
潘行长会上宣布，降低存款准备金利率和政策利率。其中存款准备金利率调降50bp，政策利率（点明为7天逆回购利率）调降20bp。从降准来看，结合我们前期报告《M1同比回落的归因拆分》，当下降准的必要性其实不强。背后原因在于，历史经验上，降准通常发生在央行资产负债表对其他存款性公司债权占总资产比重走高期间。这背后逻辑在于，降准本质上是流动性管理工具，而央行对其他存款性公司债权是央行投放的再贷款的存量。过往央行都是在再贷款投放规模过大（对应占总资产比重较高期间）进行降准操作。而当下央行再贷款投放规模并未明显增长的情境下降准，这可能意味着政策层面推动信用扩张的稳增长意愿相对较强。
二、存量房贷利率调整幅度有多大？
参照2023年四季度央行《货币政策执行报告》表述：“降低存量首套房贷利率。8月31 日，与金融监管总局联合发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》...督促主要银行第一时间将存量房贷利率下调到位，减少居民操作成本。已有超过23万亿元存量房贷的利率完成下调，调整后加权平均利率为4.27%，平均降幅73个基点，每年减少借款人利息支出约1700亿元，惠及5325万户、约1.6 亿人，受到各方普遍好评。”针对本次调降来看，首先2023年底存量加权平均利率为4.27%，2023年五年期LPR调降10bp，这意味着当下（没进行存量房贷利率下调的时候）存量房贷利率约为4.17%，结合潘行长会上表述，存量房贷利率调降50bp左右，对应本轮存量房贷或下调至3.65%左右（五年期LPR调降20bp后约为3.65%）。（一）存量房贷利率下调占居民收入的比重？测算思路：存量房贷利率下调占可支配收入的比重=人均利息支出减少/人均可支配收入1、人均利息支出减少：结合潘行长会上公布，本次存量房贷利率调降惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总数在1500亿元左右。这也就意味着人均利息支出减少约为1000元左右。2、人均可支配收入，对于这一数据的探讨，我们先来区分两组数据口径。可支配收入有两类数据，一类年度披露的资金流量表的住户可支配收入，一类是季度披露的住户调查的人均可支配收入。资金流量表的可支配收入=劳动者报酬+营业盈余+财产净收入+经常转移净收入；住户调查的居民可支配收入=工资性收入+经营净收入+财产净收入+转移净收入。两种可支配收入虽然在计算上存在一一对应的关系，但在实际数据层面，资金流量表的可支配收入是住户调查的可支配收入的1.4倍，结合许宪春著作的书籍《中国政府统计问题研究》，背后可能有两方面原因：第一，住户调查的局限性：根据许宪春的在书籍中的表述，住户调查一方面对高收入住户的代表性不够，另一方面接受调查的住户也存在少报和漏报现象，因此住户调查的可支配收入存在某种程度的低估。第二，住户调查的口径问题，资金流量表的可支配收入按照国民经济核算标准的要求利用多种资料来源计算居民可支配收入，避免了利用住户调查资料计算造成的对可支配收入的低估。并且两者的统计口径存在差异：①劳动者报酬与工资性收入口径范围有差异。比如劳动者报酬包含社保缴纳款，公积金，公费医疗以及农户创造利润。②两个财产净收入也有差异，资金流量表的财产净收入是“应收”收入，住户调查数据为“实收”收入。（比如存款利息，资金流量表记录为居民相应存款的应得收入，而住户调查记录当期实际领取的收入）。综上，我们认为资金流量表的可支配收入更全面的衡量了居民的收入状况。因此我们以资金流量表的居民收入作为收入核算的起点。但由于住户部门可支配收入仅更新到2022年，所以我们以调查数据计算的可支配收入同比来预测后续收入变化。综合计算来看，2023年全国居民可支配收入约为77万亿元。参照调查数据推测来看，2023年城镇部门居民收入大致占全国居民收入的87.4%，城镇人口共计9.3亿人，进而推算得出，2023年城镇人均可支配收入约为72393亿元。3、综上，本轮存量LPR利率调降，对应每年节约利息支出1500亿元，占2023年全国居民可支配收入的0.19%，从人均视角来看，占有房贷人群人均可支配收入的1.38%。
三、央行创设新的货币政策工具如何解读？
潘行长会上强调：“将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，将大幅提升资金获取能力和股票增持能力。创设专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购、增持股票。”从规模来看，结合潘行长会上表述：“证券、基金、保险公司互换便利可以使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，证券、基金、保险公司互换便利的首期创设规模是5000亿元。未来可视情况扩大规模。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场…股票回购增持专项再贷款，首期额度是3000亿元，中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。这项工具用于国有企业、民营企业和混合所有制等不同企业”。与美国央行的一级交易商以非银为主不同，我国央行的一级交易商仅有中信和中金两家非银机构。因此，非银机构的流动性较为依赖银行体系向非银体系的投放，而这一行为主要受到“监管”等因素的影响。当下，随着“证券、基金、保险公司互换便利”的创立，意味着央行有了直接投放非银机构的渠道。不过具体政策落地仍需关注后续细则。此外，回购增持再贷款也增加了后续企业回购股票的能力。四、对房地产市场怎么看？
潘行长会上也提及了各类房地产市场的政策。包含：①首套房、二套房首付比例统一，二套房首付比例25%下调到15%。②3000亿住房再贷款，支持比例由60%提高到100%，增强市场化激励。③经营性物业贷款、金融16条政策，延期到2026年底。首先，对于房地产销售而言，首付比例的下调和贷款利率的下调自然对房地产销售有所带动，但房价同比仍在持续回落的背景下，我们认为这一政策效果仍需观察。其次，当下保障房住房再贷款投放大致121亿左右，其额度整体为3000亿。目前来看这一政策对房地产的影响更类似“托而不举”。
具体内容详见华创证券研究所9月24日发布的报告《【华创宏观】如何理解今日央行推出的各类政策？》。
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20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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