文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
核心观点
8月非农报告“弱而未衰”，略低于市场预期，但并未偏离软着陆路径。这种数据表现不会引发衰退预期升温和风险偏好收缩，但也没能化解市场的衰退担忧，9月降息50bp概率小幅降至3成。结合数据发布后美联储理事沃勒的演讲，我们认为，目前就业和金融情况并不需要联储以50bp作为降息开局（类似2001年和2007年），大幅降息反而可能加剧恐慌情绪，如果短期内没有再现市场波动且演变为大规模流动性冲击，9月大概率还是降息25bp。报告摘要
8月非农：弱而未衰，不那么理想，但并未偏离软着陆路径1、总量就业：有所回升，但走弱趋势延续。8月新增非农就业人数14.2万，预期16.5万，过去两个月数据合计下修8.6万。一方面，最近三个月平均新增11.6万，略低于美联储理事沃勒认为的“就业创造的盈亏平衡速度”（吸收新的劳动力并保持失业率不变），但高于2001年和2007年两次衰退开始前半年的水平——月均新增就业明显低于10万。另一方面，就业增长的广泛性继续下降，三个月就业扩散指数从52%降至49.8%，2015-2019年为64.1%。2、就业结构：主要靠4个行业带动，分别是教育保健服务（+4.7万，前值+5.5万）、休闲和酒店业（+4.6万，前值+2.4万）、建筑业（+3.4万，前值+1.3万）、政府（+3.4万，前值+1.5万）。拖累行业是零售（-1.11万，前值-0.34万）和信息业（-0.7万，前值-1.5万）就业延续负增；制造业新增就业（-2.4万，前值+0.6万）由正转负、明显下滑。金融（+1.1万，前值-0.1万）、专业和商业服务（+0.8万，前值-1.3万）、交运仓储（+0.79万，前值+0.56万）、批发（+0.49万，前值+0.73万）的就业小幅增长。3、失业率：小幅回落，从4.3%降至4.2%，预期4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值，符合预期。对失业率的变动，一方面，7月天气因素扰动消退，因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅回落，同时临时失业人数从106.2万降至87.2万，减少19万，贡献0.11个百分点的失业率下行。另一方面，青少年和成年男性就业需求放缓，劳动力退出市场，带动失业率上行，16-19岁青年群体拉动失业率上行约0.06个百分点。4、萨姆法则连续2个月触发。该值从上个月的0.53升至0.57，高于0.5的阈值。后续来看，即便失业率到年底维持在4.2%，也会持续触发萨姆法则，但4.2%的失业率与“衰退”并不沾边。正如萨姆本人所言，萨姆法则依赖于由需求走弱带来的负面就业市场反馈循环加剧，但这一规则本身并不能区分失业率上行是由供给增加还是需求明显走弱导致。目前情况值得警惕，也暗示美联储需要降息以防备就业市场失速降温，但并不能证明美国已经衰退。5、时薪增速有所反弹，环比从0.3%升至0.4%，预期0.3%；同比从3.6%升至3.8%，预期3.7%。时薪增速反弹或并不能持续，也不意味着美国有“滞胀”的风险。就业市场降温意味着时薪增速趋势依然向下，中间可能有月度波动，本月环比反弹的行业主要是交运仓储、建筑、信息等，这些行业时薪的月度波动较大，而波动小、韧性强的行业并未反弹，比如专业商业服务、休闲酒店等。美联储理事沃勒的演讲与9月降息就业报告发布后，美联储理事沃勒发表演讲，因为时间接近，并且也是联储官员9月会议前静默期的最后重磅发言，市场关注度很高。此次演讲核心观点包括：一是对劳动力市场的看法，“继续疲软，但并未恶化（continuing to soften but not deteriorate）”，不认为经济正在衰退或很快会走向衰退，萨姆法则可能失效。二是对数据依赖原则的说明，“依赖于数据，但不要对任何数据点（包括最新数据）反应过度”。三是对货币政策前景的看法，“9月开始降息并且后续会有一系列降息，预计以谨慎方式进行；但对降息幅度和速度持开放态度，如果后续数据显示劳动力市场显著恶化，支持更快、更大幅度的降息。”沃勒上一次公开发言是7月17日，彼时他对通胀下行仍有一些疑虑，对就业市场谨慎乐观，对降息的看法是“从宏观角度来看，无论是在9月、11月还是12月降息都无关紧要，除非在此期间经济受到重大冲击”。我们理解，从沃勒的演讲中可以得出两点暗示：第一，“就业继续走软但并未恶化，不能对单一数据反应过度”，意味着9月大概率是降息25bp。第二，“预计后续以谨慎方式进行降息，但也对幅度和速度持开放态度”，鉴于沃勒的偏鹰派形象（在2022年提倡快速大幅加息），这种表述，要么是美联储对后续就业市场软着陆的把握可能没有那么大，要么是安抚市场、稳定预期，表明美联储有意识并且有能力可以及时遏制衰退风险。从资产表现来看，市场似乎更倾向于前一种可能。风险提示：美国就业形势变化超预期。报告目录
报告正文
一、总量和行业视角下的新增就业
（一）总量：新增就业回升，但走弱趋势延续 8月新增非农就业较上月有所回升，但低于市场预期。CES调查显示，8月份新增非农就业人数14.2万，彭博预期16.5万；新增非农私人就业人数11.8万，彭博预期14万。过去两个月新增就业继续下修，7月新增就业从11.4万下修至8.9万，6月新增就业从17.9万下修至11.8万，合计下修8.6万。就业增长的走软趋势仍在延续。一方面，最近三个月的新增非农就业平均为11.6万，下修后的7月数据也是2021年以来的最低。对比来看，今年上半年月均新增20.7万，2021-2023年月均新增分别为60.4万、37.8万、25.1万，2015-2019年月均新增19万。另一方面，就业增长的广泛性明显低于疫情前的水平，最近三个月，单月就业扩散指数平均为50.9%，2015-2019年为60%；三个月就业扩散指数平均为52.9%，2015-2019年为64.1%。就业扩散指数类似PMI，大于50%表示就业增长的行业数量超过就业萎缩的行业数量。新增就业数尚未明显低于10万的“警戒线”，但“剩余空间”也不多。月新增非农就业10万，是适应美国人口增长的就业速度[1]（不过昨日美联储理事沃勒的演讲认为，该水平略低于其所认为的创造就业的盈亏平衡速度，即吸收新进入劳动力市场并保持失业率不变），在2001年和2007年两次衰退之前，月均新增就业明显低于10万。2007年12月美国进入衰退，从2007年上半年至下半年，月均新增就业从15.2万降至4.4万；2001年3月美国进入衰退，衰退前半年月均新增就业约9.4万，在此前半年平均为20.1万。
二、失业率小幅回落：扰动因素与需求放缓
失业率从4.25%降至4.22%（读数上呈现为4.3%降至4.2%），符合市场预期的4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值，符合预期。对失业率的变动，有两个理解：一方面，7月天气因素的扰动消退，带动失业率下行。8月因恶劣天气导致有工作者但未工作、全职工作者转为兼职工作的人数大幅回落，降至历史同期水平附近。与此同时，临时失业人数从106.2万降至87.2万，减少19万。临时失业人数下降，贡献了0.11个百分点的失业率下行。另一方面，青少年和成年男性就业需求放缓，劳动力退出市场，带动失业率上行。16-19岁的青年就业人数下降21.9万，失业增加9.3万，劳动力下降12.6万，失业率从12.41%升至14.14%（对失业率变动的贡献约0.06个百分点），劳动参与率从36.4%降至35.7%。20岁以上的女性劳动力增加44.3万，就业增加51.1万，失业减少6.8万，失业率从3.80%降至3.69%（对失业率变动的贡献约-0.05个百分点），劳动参与率从58.9%升至59.2%。20岁以上男性就业下降12.4万，失业下降7.2万，劳动力下降19.7万，失业率从4.04%降至3.97%（对失业率变动的贡献约-0.04个百分点），劳动参与率从70.5%降至70.3%。
三、时薪增速小幅反弹
8月份，时薪同比和环比增速均有所反弹。环比增速从0.3%升至0.4%，预期0.3%；6个月变化的折年率从3.3%升至3.8%。同比增速从3.6%升至3.8%，预期3.7%。时薪增速的反弹可能并不能持续，也不意味着美国有“滞胀”的风险。按照美联储的理解，“目前的劳动力市场已经较2019年更弱，不太可能成为通胀压力的来源”，就业市场降温意味着时薪增速的大趋势依然是向下的，中间可能有月度波动，本月来看，环比反弹的行业主要是交运仓储、建筑、信息、金融和公用事业，这些行业时薪环比月度波动较大，而时薪波动小、韧性强的行业并未反弹，比如专业和商业服务、休闲酒店等。对消费而言，时薪增速回落慢于通胀，有利于实际收入，对消费可能偏利好。
四、美联储沃勒演讲与9月降息
在就业报告发布后，美联储理事沃勒发表经济和货币政策演讲[3]，因为与就业报告时间接近，并且也是美联储官员9月会议之前静默期的最后重磅发言，市场对此关注度很高。
此次演讲，沃勒的核心观点包括：一是对劳动力市场的看法：近期数据表明劳动力市场“继续疲软，但并未恶化（continuing to soften but not deteriorate）”；风险确实从通胀上行转变为就业下行，但不认为经济正在衰退或很快会走向衰退；萨姆法则可能失效，正如收益率曲线倒挂法则一样。二是对数据依赖原则的说明：决策依赖于数据，但不要对任何数据点（包括最新数据）反应过度。三是对货币政策前景的看法：9月开始降息，并且后续会有“一系列”降息，预计以“谨慎”方式进行；但也对降息幅度和速度持开放态度，如果后续数据显示劳动力市场显著恶化，支持更快、更大幅度的降息。
沃勒上一次公开发言是7月17日，彼时：对通胀下行仍有一些疑虑，“最有可能的是通胀不平衡—不如近期报告那么好，但与通往2%目标的进展保持一致，在这种情况下，近期降息的不确定性更大”。就业市场谨慎乐观，“正处于一个甜蜜点，就业增长但并不过度，但需要密切关注”。对降息的看法是“从宏观角度来看，无论是在9月、11月还是12月降息都无关紧要，除非在此期间经济受到重大冲击”。
我们理解，从沃勒的演讲中可以得出两点暗示：第一，“就业继续走软但并未恶化，不能对单一数据反应过度”，意味着9月大概率是降息25bp。第二，“预计后续以谨慎方式进行降息，但也对幅度和速度持开放态度”，鉴于沃勒的偏鹰派形象（在2022年提倡快速大幅加息），这种表述，要么是美联储对后续就业市场软着陆的把握可能没有那么大，要么是安抚市场、稳定预期，表明美联储有意识并且有能力可以及时遏制衰退风险。
[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20221130a.htm[2] https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2024-08-07/the-sahm-rule-is-warning-of-recession-but-claudia-sahm-isn-t-sold[3] https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/waller20240906a.htm具体内容详见华创证券研究所9月7日发布的报告《【华创宏观】或不需要以50BP作为降息开局——8月美国非农数据点评》。
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20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20240530-以“价”定“价”——2024年中期策略报告
20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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