文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：夏雪(SuperSummerSnow)
核心观点
1、整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。2、消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。后续来看：①对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落。商品消费是制造业终端需求，商品消费修复条件较难可能对应欧元区制造业的修复更慢一些。②对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。③对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑，或指向日央行继续加息进程。④对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”，因此重点关注美国资产价格。报告摘要
一、欧美日商品消费景气度如何——收入与储蓄视角的观察7月，摩根大通全球制造业PMI落入荣枯线以下，欧美标普制造业PMI均有回落。全球制造业复苏走到哪了，其影响全球贸易景气周期。制造业生产活动背后终端需求是商品消费。本文由此出发，简单观察当下主要发达经济体商品消费支出情况、主要制约因素。
（一）当下情况如何？商品消费拖累整体私人支出
首先，整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。截至2024Q1，除美国实际私人消费支出较2022年季均支出增幅超3%，欧元区整体、英国、日本涨幅均在0.5%以内，日本甚至不涨反跌（图3）。实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。去年以来主要发达经济体一个显著特征是服务好于制造（图2），背后是服务消费好于商品消费。表现为主要发达国家商品实际消费2023年以来涨幅弱于家庭实际消费支出整体涨幅（图3）。
（二）原因剖析：商品消费偏弱背后主要驱动因素是什么？
1、数据现状：因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。从有数据的经济体情况来看，欧元区整体面临的问题是实际个人可支配收入弱，同时储蓄倾向高；英国面临的问题是储蓄倾向过高；日本面临的问题是实际可支配收入过低，甚至还在负增。相比之下，美国消费偏强的原因在于实际可支配收入相对高增且居民储蓄倾向不强，愿意消费。（数据详见正文）
2、理论分析：对于实际可支配收入，重点或是工资追赶通胀，要么提工资、要么降通胀；对于储蓄率，重点或是利率，降息有利于提振消费倾向。高利率环境下，考虑消费的跨期替代理论，利率升高意味着消费的机会成本增加，消费者倾向于推迟当期消费，即储蓄率升高，反之，当利率降低时，理论上消费者应该增加当期消费、降低储蓄。
3、这可能意味着，后续来看：
对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落，需要工资韧性+去通胀顺利+利率下行。对应其制造业的修复可能更慢一些。对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑（特别是进口输入型通胀），或指向日央行继续加息进程。对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），因此重点关注美国资产价格。
风险提示：数据更新不及时
报告目录
报告正文
一、欧美日商品消费景气度如何？——收入与储蓄视角的观察
7月，摩根大通全球制造业PMI落入荣枯线以下，欧美标普制造业PMI均有回落。全球制造业复苏走到哪了，其影响全球贸易景气周期。制造业生产活动背后终端需求是商品消费。本文由此出发，简单观察当下主要发达经济体商品消费支出情况、主要制约因素。
（一）当下情况如何？商品消费拖累整体私人支出
首先，整体来看，今年延续2023年趋势，主要发达经济体私人消费仍偏弱。截至2024Q1，除美国实际私人消费支出较2022年季均支出增幅超3%，欧元区整体、英国、日本涨幅均在0.5%以内，日本甚至不涨反跌（图3）。欧元区内部分化较为明显，德国是主要拖累，2024Q1实际私人消费较2022年季均支出下跌3.2%，而法国、意大利、西班牙、葡萄牙均有不同程度增长。
实际私人消费偏弱背后主要是商品消费的拖累。去年以来主要发达经济体一个显著特征是服务好于制造（图2），背后是服务消费好于商品消费。表现为主要发达经济体商品实际消费支出的涨幅弱于家庭实际消费支出整体涨幅（图3）。由于个人消费=服务消费+商品消费，因此商品消费涨幅弱于整体，即意味着服务消费偏强、商品消费偏弱。
（二）原因剖析：商品消费偏弱背后主要驱动因素是什么？
因此，分析消费偏弱的原因，大体等同于分析商品消费偏弱的驱动。
1、数据现状：
消费支出=可支配收入×（1-储蓄率）。从有数据的经济体情况来看，欧元区整体面临的问题是实际个人可支配收入弱，同时储蓄倾向高；英国面临的问题是储蓄倾向过高；日本面临的问题是实际可支配收入过低，甚至还在负增。相比之下，美国消费偏强的原因在于实际可支配收入相对高增且居民储蓄倾向不强，愿意消费。
数据方面，欧元区四大经济体（德、法、意、西）2024年Q1实际个人可支配收入相比2022年季均涨幅均值约为0.8%，储蓄率上升2.6个百分点，实际个人消费上涨0.5%；英国实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为2.9%，储蓄率上升3.1个百分点，实际个人消费支出上涨0.2%；日本实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为-3.3%，储蓄率上升1个百分点，实际个人消费支出-0.3%；美国实际个人可支配收入较2022年季均涨幅约为3%，储蓄率上升0.3个百分点，实际个人消费支出上涨3.7%。
2、理论分析：对于实际可支配收入，重点或是工资追赶通胀，要么提工资、要么降通胀；对于储蓄率，重点或是利率，降息有利于提振消费倾向。高利率环境下，考虑消费的跨期替代理论，利率升高意味着消费的机会成本增加，消费者倾向于推迟当期消费，即储蓄率升高，反之，当利率降低时，理论上消费者应该增加当期消费、降低储蓄。
3、这可能意味着，后续来看：
对于欧元区，商品消费的修复同时依赖于实际可支配收入回升和储蓄倾向回落，需要工资韧性+去通胀顺利+利率下行。对应其制造业的修复可能更慢一些。
对于英国，商品消费的修复重点依赖于储蓄倾向回落，需要利率下行，对应其制造业的修复可能更快一些。
对于日本，商品消费的修复重点依赖于实际可支配收入回升，需要工资上涨+通胀受抑（特别是抑制进口输入型通胀），或指向日央行继续加息进程。
对于美国，商品消费本身不弱，有赖于实际可支配收入和消费倾向双强，后续压力可能来自于实际可支配收入边际放缓，现在的重要支撑来自于“超额财富”（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》），因此重点关注美国资产价格。
二、海外重要数据回顾及高频数据跟踪
（一）未来一周重要经济数据及事件
具体内容详见华创证券研究所8月19日发布的报告《【华创宏观】海外周报第57期：欧美日商品消费景气度如何？——收入与储蓄视角的观察》。
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。20240722-张瑜：详拆三中【百项】改革任务
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20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
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20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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