文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
核心观点
7月份CPI符合联储去通胀的预期，满足9月降息的条件。但目前经济和金融情况尚不支持降息50bp。尤其是金融市场，对比2001年1月和2007年9月首次降息即50bp，过去两周的市场波动并不够大。因此需关注未来短期内市场波动是否会演变成流动性危机，跟踪抓手是三大指标：资产端股债相关性，负债端欧日兑美元离岸流动性，风险情绪端VIX指数。若三个指标没有出现危机前的征兆，软着陆也逐步验证，衰退交易或继续回摆。报告摘要
符合预期的CPI数据支持联储在9月降息7月份CPI并无意外，完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，同比读数继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值0.26%）涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。此外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势延续。7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据来看，7月也应符合联储去通胀预期和9月降息的条件。但9月份降息50bp的条件并不充分因7月非农数据超预期疲软，市场“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。我们认为，目前经济和金融情况并不支持降息50bp：首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续3个月以上触发才有意义（参见《美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿》）。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降50bp的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫（跌幅10~15%）且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。最后，经济基本面暂时也不支持市场的衰退预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。风险提示：美国就业市场超预期走弱；金融市场流动性危机。报告目录
报告正文
一、7月份CPI支持联储在9月降息
（一）符合预期的CPI支持9月降息7月份美国CPI通胀完全符合市场预期，整体CPI和核心CPI环比小幅反弹，基数影响下，其同比读数则继续下降。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（偏差来自小数点四舍五入）；CPI环比0.2%，前值-0.1%，预期0.2%。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI环比0.2%，前值0.1%，预期0.2%。从分项来看本月环比回升的结构：一是汽油价格（0%，前值-3.7%）止跌，能源项的拖累消失；二是房租增速有所回升，业主等价租金（0.36%，前值0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值0.26%）的涨幅扩大；三是娱乐服务（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交运服务（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相关的高波动项目带动超级核心服务价格（0.21%，前值-0.05%）由跌转涨。除此之外，二手车（-2.3%，前值-1.5%）影响下，核心商品去通胀趋势则在延续。我们认为，7月CPI也符合联储的预期，能为9月开启降息提供支持。在7月FOMC会议上，鲍威尔提出“若通胀进程大体符合预期，就业市场维持正常化趋势，9月可能会降息”。什么样的通胀进程符合联储预期？联储认为去通胀进展在去年下半年和今年二季度表现良好、在今年一季度出现波折，去年下半年核心CPI环比平均为0.27%，今年一季度平均为0.37%，今年二季度平均为0.17%，7月为0.17%，从数据对比来看，7月数据也应符合联储去通胀的预期，符合9月降息的条件。（二）但目前情况并不支持降息50bp因7月非农数据超预期疲软，市场的“衰退”预期升温。8月初以来，期货市场定价9月降息50bp的概率一度高达85%，在CPI公布前仍有53%，CPI公布后降至36%。我们认为，目前的就业市场和金融市场动态并不支持降息50bp。首先，从就业市场来看，7月数据存在噪音，飓风天气对非农就业和失业率有一定拖累，失业率上行还有供给增长的明显推动，失业率的萨姆法则也需连续3个月以上触发才有意义（参见《美国失业率飙升：让子弹再飞一会儿》）。就业数据公布后，联储官员的公开发言也表示，美国就业市场整体依然稳健，联储决策不会只看单一的数据点。其次，从金融市场来看，历史经验表明目前市场波动不足以使联储降息50bp。1990年代以来，在2001-2003年和2007-2008年的降息周期中，美联储选择了首次降息就降50bp的操作，分别是2001年1月和2007年9月。但这两次都伴随着金融市场的持续大幅波动，目前情况可能还不满足这一条件。在2001年1月和2007年9月首降50bp前的3个月，均出现：1）美股明显下挫且难以收复失地；2）表征市场波动的VIX指数震荡走高；3）金融条件指数明显收紧。目前情况是，8月初美股大跌但快速反弹，VIX指数飙升但很快回到上升前的低位，金融条件指数则依然非常宽松，没有收紧迹象。最后，经济基本面暂时也不支持美国衰退的预期。依然稳健的私人部门资产负债表和财富效应防线、财政支出维持高位、产业政策下的企业投资韧性对经济仍有支撑，重要的是，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价大幅下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径（《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》、《美国经济的四条线索》）。
二、美国7月CPI数据述评
7月份CPI通胀继续降温，符合市场预期。CPI同比从3%降至2.9%，预期3%（预期偏差来自小数点四舍五入问题）。核心CPI同比从3.3%降至3.2%，预期3.2%；核心CPI六个月变化折年率从3.3%降至2.8%，连续三个月下行。核心商品价格同比从-1.8%降至-1.9%，房租同比从5.2%回落至5.1%，超级核心服务价格同比从4.7%降至4.5%。整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从42%回落至35.2%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从44.9%回落至43.1%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。
具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《【华创宏观】9月降息50bp的条件尚不够——美国7月CPI数据点评》。
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20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
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20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
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20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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