产业并购是未来并购的鼓励方向，在围绕产业并购的基础上，并购重组的审核速度、重组估值包容性方面都在获得监管政策的持续加持，未来产业并购将大有可为。

从理论上分析，IPO的收紧通常会使得企业IPO上市难度提升，更多企业、投资人会选择通过并购实现退出，提升并购市场的活跃度；而IPO的监管放松会使得企业更多选择IPO上市，而非被并购，由此导致并购与IPO市场的跷跷板关系。

本文将结合2008年以来我国IPO市场与并购市场的实际情况，对上述理论分析进行验证。在当前IPO审核明显收严的背景下，为拟上市企业及拟退出的投资机构提供一条资本运作思路。

01

IPO与并购市场整体情况

我国资本市场受到监管政策的影响极大，无论是IPO业务还是并购业务（需监管审核类），在监管政策收紧时，市场的活跃度通常会相应下降。

1、IPO市场

2008年以来，我国IPO市场总体经历如下三个周期：

第一个周期为2008年-2014年，2008年9月至2009年6月，经历了为期10个月的IPO暂停期，2009年6月IPO恢复后，2010年IPO上市企业数量迎来了小高峰，达到了349家，此后2012年10月开始的IPO暂停，导致IPO市场陷入冰点；

第二个周期为2014年-2018年，2014年恢复IPO审核后，IPO上市企业数量也随之恢复，并在2017年达到438家的历史高位，随后2018年大发审委审核趋严，全年共计召开IPO审核会议199家次，其中通过111次，未通过59次，暂缓表决10次，取消审核19次，整体过会率为56%，导致2018年上市企业数量骤降至105家；

第三个周期以2019年科创板试点注册制拉开序幕，通过科创板——创业板——北交所——主板注册制的层层递进，我国IPO市场迎来了黄金发展期，2020年-2022年IPO上市企业数量分别为437家、524家和428家，均处于历史高位。2023年8月开始进行IPO政策收紧，导致2023年IPO上市的企业数量下降至313家。

随着监管审核要求的进一步提高，预计2024年IPO上市企业数量将明显下降。

数据来源：WIND，以上市日口径统计。

2、并购市场

1、发行股份购买资产市场活跃度受到监管政策影响较大

《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“重组管理办法”）作为规范上市公司重大资产重组行为的主要规则，于2008年5月18日首次施行，此后在监管机构对并购市场政策导向的变化，发行股份购买资产市场活跃度也有所变化。

（1）政策宽松鼓励期

2008-2015年，宽松政策环境下，企业形成并购重组短期利润增加业绩预期转好-PE估值抬升-总市值扩大-更大规模并购重组的正反馈，期间市场风险偏好明显上升，发行股份购买资产实施数量持续增加。2015年，我国发行股份购买资产实施数量达到209家的历史新高。

（2）借壳上市标准提升

2016年，证监会修订了《重组管理办法》，借壳上市政策明显收紧，市场活跃度也随之下降：2016年，发行股份购买资产实施数量下降至168家，并在2018年进一步下降至85家，市场情绪较低迷。

（3）IPO注册制进一步压制发行股份购买资产市场活力

2019年科创板正式开始试点注册制并逐渐推行，直至2023年实现全面注册制，IPO市场的活跃进一步压缩了发行股份购买资产的市场空间，导致其活跃度进一步下降。2019年至2023年，发行股份购买资产实施数量分别为87家、66家、30家、20家和21家，市场进一步低迷至今。

数据来源：WIND

由上可见，发行股份购买资产市场自2015年达到市场高位后，处于持续回落的状态，并未受到IPO节奏变动的影响，这是否意味着并购和IPO之间的跷跷板效应不存在？事实显然并非如此！经过多年的发展，发行股份购买资产仅占我国并购重组市场的很小一部分，无法代表并购重组市场的整体情况。

2、现金收购已成为并购市场的主要类型，更能代表并购市场的整体发展，体现与IPO市场的跷跷板效应

（1）现金收购占据并购市场的90%以上

上市公司进行并购时，支付价款的方式主要包括现金、发行股份、承债等方式。2023年，以当年实施完成口径计算，现金支付数量比例已占到并购数量的93.08%，现金支付金额已经占据并购金额的77.95%，现金交易已成为并购市场的主要类型。

数据来源：WIND，以实施完成口径统计，2011年前现金支付整体数量较小，因为未列示，下同。

整体而言，并购市场与IPO市场的跷跷板效应还是比较明显的，但是存在一定的滞后性（对标的公司的尽调、方案的洽谈及最终实施需要一定时间）：

2011年，IPO数量开始下降，与此同时现金交易数量开始明显提升，从2011年的332起增加至2014年的2015起，随后2016年-2018年基本维持在2000-3000起的水平；

2018年IPO较低的过会率助推现金交易市场的快速发展，2019年现金交易数量达到猛增至3677家，相比2018年增加35.13%，创下历史新高；

2019年，随着科创板试点注册制，越来越多企业选择自身IPO，因此2020年-2022年，年现金交易数量回落至2000家左右的水平。

2023年初开始，IPO审核已经在逐步趋严，现金交易市场也再度活跃，全年成交2180起，同比增加22.06%。

在2024年“315”政策的背景下，预计现金交易市场将再度快速爆发。

02

IPO与并购市场跷跷板效应

典型案例解析

1、广电运通（002152）收购中数智汇（IPO转道并购）——2023年12月

2023年11月23日，广电运通发布《关于收购北京中数智汇科技股份有限公司股权的公告》，拟以自有资金收购北京中数智汇科技股份有限公司（以下简称“中数智汇”）2,388.89万股股份，交易价款为8.6亿元。

同时，广州番禺汇数二号创新投资合伙企业（有限合伙）以总计3,999.9995万元的投资价款认购中数智汇111.1111万元新增注册资本，以货币形式向中数智汇增资。本次股权收购及增资完成后，公司持有中数智汇42.16%的股权，成为其第一大股东并将其纳入合并范围。2023年12月，本次收购成功实施。

中数智汇是一家信用科技与大数据服务提供商，通过构建业内领先的数据采集平台（DCP）、智能大数据平台（EDP）和面向客户的BIdata商业智能平台，为客户提供综合查询、风控反欺诈、关联洞察、反洗钱、商业智能和解决方案类服务。中数智汇曾于2020年6月向科创板提交上市申请，并于2020年12月获得审核通过。

2021年4月，证监会做出修改《科创属性评价指引（试行）》的决定，新增规定明文指出：“限制金融科技、模式创新企业在科创板上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。”因此中数智汇在注册环节迎来了15个月的等待期后，最终终止。

根据广电运通披露的数据显示，中数智汇2022年和2023年1-9月实现的收入分别为27,641.04万元、20,337.44万元，实现的净利润分别为10,461.25万元和7,569.43万元，经营情况良好。前次申请IPO时，中数智汇拟发行不超过1,703.70万股，占发行后总股本比例不低于25%，募集资金3.77亿元。以此计算，中数智汇的发行估值约为15.08亿元。本次被广电运通的估值为20亿元，中数智汇的收购估值还增长了32.63%，可见只要公司自身的业务和业绩有保障，被并购也能获得较高的估值。

在2023年8月的新政出台后，IPO明显收紧，上市路漫漫，中数智汇被并购可谓是顺势而为，其投资者股东也实现了在资本市场寒冬下的顺利退出，并取得了不错的回报。

2、软通动力（301236）创业板IPO——2022年3月（借壳上市转道直接IPO）

2021年2月，软通动力向创业板提交上市申请并于2022年3月完成上市，募集资金46.30亿元。在创业板IPO前，软通动力曾四年三次筹备借壳上市：2016年，软通动力曾想借壳皖通科技，但三个月后即宣告终止；2017年，软通动力再度借壳紫光学大，后因软通动力需要进行内部整合、涉及的法律和审计等尽调工作复杂，难以短时间内完成后终止；2019年，软通动力再一次尝试借壳祥龙电业，同样因交易安排未达成一致失败。

在2016年证监会收紧借壳上市后，企业想通过借壳实现上市难度较大，软通动力在借壳上市屡次失败的情况下，及时抓住了创业板注册制的时间窗口，调整上市战略，最终成功实现创业板上市。截至2024年3月底，软通动力的市值为430亿左右。

上述两个案例可以看出，企业想要实现成功上市，一方面自身需要具备足够的实力（行业好+业绩有保障），另一方面也需要顺应监管趋势，顺势而为。

03

IPO转道并购的潜在风险分析

2023年下半年以来的各项政策持续加强对IPO的强监管，审核越发趋严，在此背景之下，市场上一些IPO企业半道改并购。与IPO相比，并购有不少优势：

1、并购重组为目前政策支持方向

2023年10月27日，证监会发布《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》，进一步提高重组市场效率，支持上市公司通过重组提质增效、做优做强。2023年10月召开的中央金融工作会议提出通过并购重组，一是推动存量公司转型升级、做优做强，二是促进存量公司之间的兼并重组、优胜劣汰，缓解市场压力。

2024年2月5日，证监会再度就“推动上市公司提升投资价值”和“支持上市公司并购重组”分别召开座谈会，开出利好活跃并购重组市场的“五大礼包”，包括支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的等。因此，当前试点下，并购重组更符合监管政策支持方向，具备一定政策优势。

近日中国证券业协会召开并购重组培训班，提出支持科技型企业的并购重组、并提出增强对并购重组估值的包容性、未来将进一步完善“小额快速”审核机构并对头部大市值公司并购重组实施“快速审核”，鼓励并购重组的政策导向预发凸显。同时，本次培训也提出了并购要围绕上市公司所擅长的产业链，未来会从严监管借壳上市和跨界并购重组、从严打击财务造假。

总之，产业并购是未来并购的鼓励方向，在围绕产业并购的基础上，并购重组的审核速度、重组估值包容性方面都在获得监管政策的持续加持，未来产业并购将大有可为。

2、并购重组相比IPO时间更短，效率更高

通常而言，IPO从受理到注册的时间约为180天~360天，部分板块所需的时间可能更长，而并购重组审核时间较短，一般6个月内证监会做出批复或者不批复的决议。此外，证监会正在优化完善“小额快速”等审核机制，以进一步提高重组市场效率。

3、并购标的具有一定优势，可以优化资源配置

并购重组的目标公司普遍处于较好的行业，具备较强的竞争优势，未来的业绩有一定保障，通过这些优势能够吸引上市公司进行并购。此外，这些公司经历过IPO梳理相对规范。目前，审核机构更鼓励产业并购，通过产业间的并购重组，公司之间可以实现资源共享：上市公司可以获得被收购公司的专利、技术和领域内成熟的研发能力，标的公司也可利用上市公司的融资平台及品牌效应发展壮大，从而优化资源配置，实现协同效应。

与此同时，并购重组也是一柄双刃剑，仍有如下风险需要加以提示：

首先，尽管国家鼓励支持并购重组，不断出台政策提升并购重组效率，但是从IPO转到并购重组，并不意味着就选择了一条康庄大道。虽然对于IPO的标准而言，并购标的的要求并没有那么高（但借壳上市仍参照IPO标准执行），但监管对并购重组的审核依然严格，IPO受阻问题在并购中也可能会成为障碍，影响并购的成功实施。

其次，整体而言，资本市场的并购重组是一项风险较高的交易活动，许多并购重组活动以失败告终，特别是此前上市公司存在大量的盲目的多元化并购，并购完成后缺乏对标的公司的有效管控手段，待业绩对赌期过后，标的公司业绩即出现断崖式下跌，导致不少并购交易并没有产生正的效应。

再次，实施并购需要涉及对标的公司的行业理解、公司整体的战略规划、估值定价甚至法律、税务、股权激励等多方面知识，以及繁多的项目筛选、尽职调查、交易设计、风险评估、并购谈判、投后整合等操作层面问题。任一环节的纰漏都可能导致并购无法实现预期效果。

最后，并购相比IPO有更多的参与方，标的公司的现股东作为交易对手方，对标的公司的估值、价款支付方式、是否接受业绩对赌、出让股权比例等都具备不同的诉求。上市公司在并购时，也要兼顾中小股东的利益。由于涉及的相关方较多，往往导致并购的谈判成本较高，任何一方的决定变更都可能影响交易最终的实施。

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来源 | 睿联并购

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