报告标题：解析“降息周”——2024年7月26日利率债观察

报告发布日期：2024年7月26日

分析师：张 旭 执业证书编号：S0930516010001

1、解析“降息周”

这一周（注：指7月22日至28日这周）有不少政策利率和重要的市场利率接连下行：周一8:00，7D OMO降息了10bp；周一9:15，1Y和5Y以上LPR皆下行了10bp；周一14:00，最新的SLF利率挂网，各期限分别下降了10bp；周四一早，工行等六家大行下调了存款挂牌利率；周四9:20，MLF中标利率下行了20bp。上述利率在本周的接连调整给人以多轮降息的错觉，还有投资者将本周称为“降息周”。其实，这并非是什么多轮降息，仅是OMO利率下行以及由此引发的利率联动罢了。我国现已基本建立了市场化的利率形成和传导机制以及较为完整的市场化利率体系，7D OMO利率是利率体系中的主要政策利率，该利率的变化会带动其余利率形成联动，形成利率信号由短及长、由政策利率到市场利率的传导。▌SLF及临时正、逆回购利率：随OMO利率下行OMO是资金市场利率围绕波动的中枢，SLF利率是利率走廊的上限，近年来OMO降息后各期限SLF利率皆随之下行，本次亦不例外。此外，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7D OMO利率减点20bp和加点50bp，本周一7D OMO利率降低了10bp，因此临时正、逆回购利率亦随之变化。▌存款利率：存款利率市场化调整机制发挥作用存款利率市场化调整机制要求银行参考以10Y国债收益率为代表的债券市场利率和以1Y LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平。本周一1Y LPR降低了10bp，且近半年多来10Y国债收益率已有较大幅度的下行，在此情况下，本周四大行主动调整优化了存款利率。根据以往经验，7月29日开始的这周内股份制银行便会跟进调整。▌MLF利率：由利率招标的方式形成，政策属性相应淡化按照以往的经验，OMO和MLF利率基本同时、同方向、同幅度变化，但这次MLF中标利率变动的幅度明显大于OMO利率。这主要是OMO和MLF招标方式的差异所致。本周一央行将7D OMO调整为固定利率、数量招标，即央行先确定操作的利率水平，参与机构在该利率上报出资金需求量。（注：对于金融机构在招标利率上报出的资金需求量，央行并无义务全部满足。）这样的变化强化了7D OMO的政策利率属性。本周四MLF的招标方式为利率招标，即参与机构在不同的利率档位报出对应的资金需求，并形成最终的中标利率，这样的安排淡化了MLF利率的政策属性、强化了其市场属性。也即是说，MLF中标利率是市场化招标形成的，而非央行下调的，其与7D OMO利率的形成机制明显不同，变化幅度亦会有所差异。OMO利率是在投标前由央行确定的，本次降息10bp充分体现出货币政策的支持性立场。近期银行体系流动性合理且偏充裕，金融机构在2.5%利率水平上的中期基础货币需求量有限，因此2000亿元MLF操作的投标边际量落于2.3%，这也导致本次MLF中标利率较上次操作下行了20bp。

MLF在不同历史阶段发挥着不同的功能。在过去较长一段时间内，MLF肩负着持续释放中期政策利率信号的使命，因此也是市场判断央行货币政策态度的关键指标。现阶段，MLF更多地承担着中期基础货币投放的功能，其中标利率的政策属性被弱化、市场属性被强化。鉴于此，在判断货币政策立场时，我们不宜过度依赖MLF利率，而应重点关注OMO利率以及DR在一段时间内的走势。

2、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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