本文从A股并购重组制度变迁着眼，以2006年颁布《上市公司收购管理办法》和2008年颁布《上市公司重大资产重组管理办法》为分水岭，梳理了1993年至2023年30年间A股从上市公司收购时代进入上市公司并购时代动态演进，又根据不同历史发展时期、按照时间轴划分为“野蛮生长”、“艰难探索”、“曙光初现”、“水大鱼大”、“休养生息”等多个阶段，与此同时，国有资本、民营资本和外国资本三大资本力量在中国资本市场的并购脉络也穿插其中。
作为具有多年监管和投行一线工作经验的资本市场老兵、中国资本市场磅礴壮大的亲历者和见证者，笔者试着通过总结既往30年A股并购重组市场的发展脉络，站在注册制走深走实的历史拐点上，温故而知新。笔者坚信，随着中国资本市场的不断发展和完善，上市公司并购重组将日益成熟和形式多样，以产业为引领、产业资本为主导的并购重整将成为优化资源配置、提高市场效率、持续促进企业发展、产业升级和经济结构调整的主基调。
序曲｜戏剧性开端
2023年岁尾，王家卫五年磨一剑的电视剧《繁花》高潮部分上演的上海帮与深圳帮的“宝瀛大战”，让观众感受了股票市场生死角逐的刺激和疯狂。然而，真实的历史比演绎更精彩，那就是1993年在上海发生的“宝延大战”。
1993年的中秋时节，在我们国家刚开张两年多的股票市场里，存在着一个股权非常分散的特别公司，叫做“延中实业”，他的管理层只持有不到10%的股份，剩下90%以上都是流通股。对于一些别有用心的人来说，延中实业就像一只单纯的小绵羊，等待着邪恶力量的笼罩。
这股力量终于还是来了，那就是来自深圳的宝安集团。彼时的宝安集团利用自身的资金优势，通过自己和授意关联方公司在二级市场悄悄买入延中实业的股票，直到购买了15.98%这样高的比例，受制于当时的监管要求，宝安集团才不情不愿的通报给上市公司，这下延中集团的管理层傻眼了，公众舆论更是一片哗然！卧榻之侧岂容他人酣睡，延中实业的管理层也不愿意坐以待毙，于是他们组织力量开始反击。
但是正如“繁花”剧中展现的，事情到了这个阶段，比拼的就是两方的财力、技术和消息，这些方面，延中实业在蓄谋已久、资本实力强大的宝安集团显得毫无还手之力。绝望的他们将最后的希望寄托给当时的监管层——向证监会申诉此事，证监会就此的裁决是：宝安集团的行为违反了市场规范，需要处以相应的罚款，但收购行为作为市场行为，应认定为有效。就这样，宝安集团成功将延中实业的控制权收入囊中，赢得了宝延大战的胜利。此次“偷袭”式举牌给我国资本市场恶意收购行为开了个头，二十多年后，另一个“宝总”，深圳宝能集团，与以王石为代表的万科管理层开展了另一场“宝万之战”，就更加为大家熟知并津津乐道了。
其实，宝安集团为什么能够得逞，最主要是因为当时资本市场的监管规则很不成熟，深圳当时作为改革开放的热土，就敢为天下先了，最直接的一点体现是，宝安集团安排自己和关联公司分别收购延中的股票，却没有被发现并认定为是“一致行动人”，就是因为当时证券法律规则没有一致行动的规定和概念。此套剧本如果拿到现在，相信主人公的缝纫机已经踩坏好几个了。
更加让人唏嘘的是，其实决策层在制定规则之初已有考虑，但阴差阳错地错过了事前纠偏的机会。1993年4月，成立不久的证监会出台了《股票发行与交易管理暂行条例》，其中《条例》第四章讲的就是收购兼并。《条例》的初稿由我国资本市场制度设计的开创者、先行者，时任证监会首席律师的高西庆先生起草的。高西庆先生学贯中西，熟稔西方资本市场制度且在华尔街做过律师的他当时在《条例》初稿中将收购兼并规则规定的非常详尽、科学，但国务院法制局的领导却表示“看不懂”也没必要，因此删减成只有几条。这也导致了后来证监会的“裁决”无法制止宝安集团的行为。
宝总可以选择收手，重新变成阿宝，但逐利的资本永远不眠。他们在阴影中蛰伏，等待着市场、规则中的一丝缝隙，等待时机一跃而出，创造下一个轰轰烈烈的“大战”。无论其如何戏剧化，“宝延大战”开辟了中国证券市场收购与兼并的先河，成为中国证券市场首个通过二级市场收购达到成功控制一家上市公司的案例，标志着股份制改革和证券市场发展迈出具有历史意义的一步。其后万科参股申华、恒通控股棱光、康恩贝吃掉凤凰、辽国发拨弄爱使、恒丰举牌兴业、一汽买金杯等一系列事件，都可说是宝延事件激起的千层波浪，同时也催生了中国股市历久弥新的题材板块——并购重组，1993年也因此而被定义为“中国上市公司并购重组元年”。
一、野蛮生长（1993-1998）
在1992年邓小平发表南巡讲话后，政府开始进行市场经济改革，指出要明晰产权关系，允许产权的自由流动和重组，中国企业在激励和约束双重机制下又重新活跃起来，开始了新一轮的企业并购活动。而且在企业股份制改革不断推进以及证券市场不断形成的背景下，一些企业开始借助证券市场等中介机构的力量对其他企业进行合并购买。
1993年9月“宝延风波”揭开了中国证券市场并购的序幕，随后发生了万科集团试图收购上海中华、恒通收购棱光、中远收购众城、大光大收购玉柴等并购事件。这其中比较有代表性的就是恒通入主棱光——开国家股受让之先河。
1994、1995年，中国证券市场接连发生两起颇不平常的企业收购交易：交易之一，1994年4月29日珠海恒通集团股份有限公司(简称恒通集团或恒通,下同)斥资5160万元，以每股4.3 元的价格收购上海建材集团总公司(简称建材集团，下同)持有的上海棱光实业股份有限公司(简称棱光公司或棱光，下同)1200万股国家股，占总股本的35.5%，成为棱光公司第一大股东。这次收购首开国有股协议转让的先河，引起资本市场的广泛关注，被称为恒棱事件；交易之二，1995年12月22日，恒通集团将其属下全资子公司恒通电能仪表有限公司(简称恒通电表,下同)，以16亿元的价格转让给棱光公司。显然，两起交易的策划者是恒通集团，由于交易之二中的卖主——恒通同时又是买主——棱光的控股股东，使得交易之二构成明显的关联交易，两起交易合在一起，又构成买壳上市。所谓买壳上市，是指非上市公司通过收购并控股上市公司来取得上市地位，然后再通过反向收购的方式注入自己有关业务和资产。这种一揽子交易放在若干年后司空见惯且严加防范，但在当时已然是 “经典走位”。
来到1997年，我国证券市场因实施资产重组、并购、股权转让而公告的并购案件至少超过150起。自国务院办公厅于1998年9月28日印发了《中国证券监督管理委员会职能配置、内设机构和人员编制规定》(国办发〔1998〕131号)(以下简称1998年《证监会三定方案》)，在其中确立证监会为国务院直属事业单位，是全国证券期货市场的主管部门，规定了证监会负有制定证券期货市场规章、统一管理证券期货市场活动、查处证券期货违法违规行为等多项职权，规定其设有发行监管部、市场监管部、机构监管部、稽查局、法律部等13个职能部门并规定了相应的人员编制。1998年12月29日,第九届全国人大常委会第六次会议通过《证券法》，并自1999年7月1日起开始实施。这部被称为“资本市场基本法的法律”的通过，改变了之前我国证券市场“无法有天”的状况，在框定资本市场证券发行和上市交易等主要制度的同时，也从法律层面正式确立了我国集中统一的证券监管体制。包括并购重组在内的证券活动被纳入体系化的监管，自延中风波而起的野蛮生长时代宣告结束。
总体来看，这一时期的并购交易主要呈现以下几个方面的特点：第一，由于我国证券市场还处于试点阶段，上市企业数量较少，许多企业并购的动机主要是想通过买壳获取融资渠道以解决财务问题，不管是并购方还是目标方大多为国有企业，并购交易方式也主要以股权划拨为主。第二，并购行为规范性稍显不足。此次并购浪潮是在产权交易市场兴起的背景下进行的，并购的范围和模式也是百花齐放，出现了国有股转让、外资企业并购、法人股股权协议转让等多种形式的资本并购模式，诸如B股、法人股现在属于历史名词，但当时背景下很多交易都属首创，在开先河的同时也留下了诸多隐患。第三，投资银行作为财务顾问开始在并购交易中崭露头角，随着并购交易规模的扩大以及并购操作程序的不断完善，一些企业借助投资银行等中介机构进行的并购交易活动逐渐增加，投资银行自此真正登上了并购重组的历史舞台。
二、艰难探索（1999-2005）
第二次上市公司并购浪潮相约在世纪之交。随着社会主义市场经济体制的确立及不断完善，中国的资本市场也迎来了快速发展的阶段，上市企业并购交易数量和规模都有明显增强，在这一时期出现很多著名的企业并购案例，如阿尔卡特收购上海贝岭、南钢联合要约收购南钢股份等典型并购案例，我国上市公司在这一时期取得了体制层面上最大的突破。而且随着我国资本市场的不断成熟和证券市场的进一步发展，许多西方国家成功的企业并购模式被成功移植到我国，上市企业并购重组的数量越来越多，规模也越来越大。
但不可避免的是，许多并购交易问题也在这个时期开始凸显，如并购交易的“暗箱操作”、信息披露的不透明以及法律法规的滞后性等问题，这些问题对中小股东利益构成了严重侵犯，重组效率也十分低下。为此，决策层自2001年以来加强了对法律法规以及政策措施方面的完善，一方面不断加强信息披露机制，完善企业的会计核算制度；另一方面，伴随着国有大型企业主辅分离改革的浪潮，决策层也在探索和建立市场主体退出机制，并加速对低效益企业的资产重组的步伐。
2002年，是中国加入WTO后的第一年，中国经济全球化发展旋即全面提速，这一年起，中国被正式称为“世界工厂”，迫切需要提高产业集中度以提高企业的竞争能力。同年，中国GDP首次突破10万亿元；外贸总额突破6000亿美元，首次成为世界吸引外资第一大国。然而，中国企业面临的考验又是前所未有的：在与跨国企业合作时，各项门槛和标准要比之前更高。这一年，证监会及时制定《上市企业股东持股变动信息披露管理办法》以及《上市企业收购管理办法》等，对我国上市企业并购制定了严格的规范，这两部法规与《证券法》和《公司法》一起形成了我国上市企业并购法律框架。同年11月，证监会、财政部和国家经贸委共同《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》以及《关于向外商转让上市企业国有股和法人股有关问题的通知》，意味着A股面临外资涌入前的建章立制基本完成，中国企业并购开始与国际市场接轨，外资收购上市企业进入了实质性阶段。
在这次并购阶段，无论是并购企业数量还是并购交易金额都出现了成倍的增长，仅2005年，中国上市企业发生的并购就已超过500例，并购交易额也达到600多亿元。之所以在这一时期并购交易数量大增，主要是因为自新千年以来，我国政府相继出台了多部关于企业并购的法律法规，完善了企业并购交易市场机制。这些法律法规的颁布和实施，对于遏制虚假重组的发生、增强企业并购交易的透明度。活跃我国并购交易市场、开创我国企业并购交易的新局面，起到了重要作用。这一时期的企业并购主要呈现以下几个方面的特点：
第一，上市公司并购的数量和规模进一步扩大，并购交易主体更加多元化，并逐渐打破地区、产业以及所有制限制，并鼓励许多民营企业参与并购重组过程。这一时期，并购交易类型主要是以协议受让国家股和法人股为主。
第二，政府仍然在并购交易中起十分重要的作用，具有明显的行政主导色彩，但是也呈现了市场化探索的趋势，开放程度也更高。例如，并购交易的主体和并购类型发生重要变化，外商资本和民营资本在并购交易中十分活跃，协议收购与要约收购成为主要并购交易方式。
第三，金融中介机构作用更加明显。随着我国证券市场的不断发展，金融市场在实现资源配置以及价格发现方面的作用更加明显。许多企业借助金融中介的力量成功的实现了对其他企业的并购重组。
然而，毕竟此时的并购重组市场还处于艰难探索阶段，法律法规还有很多漏洞。由于法律法规的不完善，导致一些实力不足、道德观念较差的民营上市公司，在并购重组活动中兴风作浪，严重侵犯了上市公司以及中小股东的权益。
三、曙光初现（2006-2010）
2005年4月底开始的股权分置改革标志着我国资本市场股权分置、股价分置、利益分置的问题开始得到解决，是我国资本市场发展和不断成熟的分水岭，为我国资本市场的资源优化配置奠定了市场化并购的基础。
通过股权分置改革让股票具有充分的流动性之后，非公开发行等金融工具才变为了并购交易的 “硬通货”，因此带来的财富效应也就更加明显。原来的股市只对有融资需求的企业有价值，而股票流动之后，大家看到了股票的上涨和公司市值变化带来的财富变化，这让并购重组更有动力，这是并购市场活跃起来的最根本因素。
从2005年开始，中国经济开始进入新的发展阶段，政府加大了对产业结构的调整，而且城市化的进程也相对加快，在这样的经济发展背景下，政府加大了对战略性企业的结构调整。在后股权分置时代下，并购交易呈现出新的特征，它与定向增发、资产转移以及关联交易捆绑在一起，资本市场的监管难度进一步加大，为此政府出台了一系列的行政法规对企业并购市场进行监督和约束。2005-2006年，证监会重新修订了《上市企业收购管理办法》，不断完善监管方式和监管措施；2007年，证监会同时颁布了六项涉及非公开发行和并购重组的行政法规，对打击虚假信息披露和内幕交易行为，保护投资者合法权益，以及完善市场机制起到了重要作用。2008年12月，银监会颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》，这意味着企业并购融资在经历了12年禁贷限制后终于解除了封印，同时也表明了政府支持战略性并购、推动企业并购重组的态度。
在股权分置改革过程中，太平洋证券股份有限公司（股票代码601099，以下简称“太平洋证券”）前无古人后无来者的上市不得不被提及。2007年12月28日，太平洋证券在上海证券交易所上市，挂牌首日其股票涨幅就达到了424%。至此，太平洋证券通过增资扩股、换股、上市，完成了其财富制造，从一家股东仅20名的封闭式公司一跃成为股东人数达28,975名的上市公司。与上市前相比，通过增资扩股进入的股东，获得了近40倍的回报。在演绎了又一个造富神话的同时，太平洋证券上市引发了一场关于其是否开创了除IPO及借壳上市之外的另一条上市路径的讨论。在太平洋证券的整个上市过程中，云大科技股份有限公司（上市公司，股票代码600181，以下简称“云大科技”）无疑扮演着一个关键的角色。
从一开始，太平洋证券上市和云大科技的股权分置改革就是作为一个整体方案而设计的。时间回溯到2007年4月，改制为股份制公司后，太平洋证券向北京冠阳房地产开发有限公司、深圳天翼投资发展有限公司、深圳市利联太阳百货有限公司、湛江涌银置业有限公司4家公司（以下简称四公司）定向增资扩股，四公司增资扩股中获得的太平洋证券股权将部分用于同云大科技的股东进行换股，云大科技非流通股每8股换成1股太平洋证券的股份，流通股每4股换成1股太平洋证券的股份，不赞成换股的流通股股东可以以每股2元的现金价格向四公司转让其持有的云大科技股票。换股后，太平洋证券的股东由20人增加至28,975人。此后，在不符合IPO条件的情况下，太平洋证券未经过证监会发审委或重大重组审核委员会的审核，而是根据一份证监会办公厅的发文就直接挂牌上市。而云大科技则终止上市资格，其股票代码也停止使用，太平洋证券启用了新的股票代码。这一起非典型性案例一时间震惊整个资本市场，内幕质疑声纷起。
多年以来，太平洋证券上市的悬案犹如一直盘旋在A股市场上空的幽灵，时不时被市场人士当成某种不可言说之交易的样本而诡异地被提及，当年这桩被外界解读为充满阴谋权术、资本纠葛以及政商内幕的前无古人后无来者之特例，在给参与各方带来丰厚利益的同时，似乎也给这些资本驾驭者们埋下了深深的诅咒—随着太平洋证券上市引发的资本市场多方质疑，2008年初，曾任证监会副主席、时任国家开发银行副行长的王益被有关部门调查，同年5月，“涌金系”掌门人魏东在北京其父母家跳楼自杀。斯时，这两位资本大佬的相继陨落，皆被市场认为与太平洋上市难逃干系。两年后的2010年3月30日，王益一案在北京第一中级法院受审，他被指控受贿1196万余元。尽管检方指控的事实不涉及证券交易，但巧合的是，王益案涉嫌行贿人李涛和周宏与王益家族关系密切，并都曾跻身太平洋证券的直接或间接股东。虽然当年那桩离奇的资本公案至今依然诸多悬念未解，但随着王益、“明天系”、“涌金系”等一个个当年在资本市场叱咤风云的名字逐一陨落和近年来自身发展的差强人意，多年来一直被倒扣在太平洋证券头上的“传奇券商”光环也在渐渐被市场淡忘，变成了股权分置改革进程中的一个插曲。
股权分置改革这一政策的实施，为我国上市企业的并购重组发展带来了机遇和挑战。一方面，上市企业并购交易方式更加多元化。并购交易从原始的非流通股协议转让，逐渐发展到二级市场竞购、要约收购、定向发行以及换股合并等多种方式。另一方面，上市企业的资产重组方式也更加多元化，从单纯的资产购买或出售，逐渐发展到与定向增发相结合的注资活动，不但有效提高了企业竞争能力，对于提高市场运作效率也具有十分重要作用。但是，股权分置改革在给我们资本市场发展带来机遇的同时，也要看到其给上市企业并购重组市场监管带来的挑战。一方面，我国上市企业仍以国有控股为主，使得市场监管难度加大，这主要是因为我国上市企业并购重组既有市场化因素，也有一定的行政色彩；另一方面，在全流通时代，上市企业、管理层、控股股东以及机构投资者利用信息不对称可能性谋取私利的机会变多，信息披露的监管难度加大。而且，上市企业利用并购重组题材进行炒作的可能性更大，容易导致市场的大幅波动，所以对中小投资者利益的保护显得更为重要。
五、水大鱼大（2011-2015）
2014年盛夏时节的一个傍晚，黄浦江畔华灯初上，某家豪华酒店内一家游戏公司正在操办一场答谢酒会，庆贺其通过借壳成为A股大家庭的一员。后来，这家资本市场新贵的最高市值超过450亿元。80后的公司老板，坐拥150亿元市值的身家。在2014年前后的A股市场，这样一夜暴富的故事并非个例。彼时，重组消息满天飞，投行、掮客、PE等利益方竞相参与，北京金融街和上海陆家嘴的咖啡都卖断了货，20亿元以下市值的上市公司成为资本围猎的对象。干净的壳和优质的企业，都是待价而沽的稀缺资源。在利益驱动之下，类似“烟花+影视”、“管业+游戏”等跨界重组不断上演，连海外上市公司、 “老一辈”互联网大佬们也都蠢蠢欲动，盯上了其中的估值套利，不惜退市回归A股。
上交所有一份研究报告，选择了2014年比较有代表性的42起跨界并购案作为样本分析，发现大部分并购买方处于传统行业，经营面临压力，而标的企业集中于新兴行业。根据申万一级行业分类，并购方主要来自轻工制造、纺织服装、机械设备等行业，在经济转型的背景下，传统企业主业发展受限，业绩表现不佳。Wind数据显示，42家企业2013年业绩整体下滑48.8%，而同期A股全部非金融企业业绩增长13%。个股层面，5家亏损，另有21家净利润下滑。从标的企业来看，这42起跨界并购有超过60%处于传媒领域，细分行业包括游戏、影视、广告、移动互联网等。除了传媒之外，其他涉及的领域有信息技术、医药、机器人、园林等。这些领域的共同特征是符合经济转型的方向，且普遍具有较大的想象空间。
与此同时，跨界并购的估值之高也不断刷新纪录。据统计，42起跨界并购平均溢价为9.7倍，而2013年、2014年A股所有重大重组事件的平均溢价率分别为4.9倍、5.9倍。42个跨界并购中，超过10倍的高溢价并购有14起，溢价率最高的是爱使股份收购游久时代（重组后更名游久游戏），溢价率高达41倍，自此，爱使股份这位资本市场老面孔终于迎来了短暂的春天。然而，这些行业的特性决定了部分企业难以兑现业绩承诺。几年后，商誉累累的A股，经历了一轮沉痛的风险释放。数据显示，2017年，A股共有702家上市公司披露了1127个被并购标的业绩完成情况，其中358个标的未能完成业绩承诺，725个标的完成业绩承诺，44个标的业绩承诺为累积口径，承诺期尚未届满，未完成业绩承诺的比例为33.06%。而在保全了业绩承诺期的公司中，随着对赌期结束，并购标的业绩变脸、高管层套现退出、上市公司商誉减值等问题不断涌现。前面提到的游久游戏，在经历了短暂的春天之后便是一地鸡毛，此刻正忙着给中小股东描绘着退市后重新上市的蓝图。
那段时期的村子里，发生过许多许多的事，提到春天笔者就想到了这几天在风口浪尖的听花酒，其背后的实体就是上市公司青海春天，青海春天二当家张雪峰2009年讲了他的第一个故事。他说自己2003年到活佛那儿做客时听到一件事。活佛最珍爱的一匹马入冬后生了一场怪病，吃了各种药都不见好转，眼看快死了，活佛抱着试一试的态度把朋友送他的冬虫夏草混在草料里，每天喂七根，没想到喂了一周，马就痊愈了。这个故事之后，冬虫夏草纯粉含片“极草5X”问世。一盒定价从3876元到29888元不等。张雪峰说，极草的目标客户是“不算房子、车子，家庭净资产要在一千万元以上的群体。很快，“极草5X”高调登陆央视广告，一句“冬虫夏草含着吃”的广告语，开创了虫草的“新吃法”，在消费者心目中烙下深刻的品牌印象，开始引领中国的虫草消费市场。这几年反复纪录片中上镜官员家中的储藏间，估计就有不少当年的“极草5X”。6年后也就是2015年，“极草5X”背后的青海春天通过重整借壳ST贤成上市，成为“冬虫夏草第一股”。这就是那个时代的缩影，一个故事成就一家上市公司。当年极草5X的营收达到11.17亿，带动公司股价一路飙升，市值最终冲上342亿。然而巧合的是，曲线上市次年，极草5X就被被国家食药监总局勒令停产，同时提出“严禁扩大宣传，防止广告无序投放等过度营销行为”。极草卖爆的神话一夜破灭。彼时面临着业务转型和改善业绩的双重压力，酒水快消品赛道就成了青海春天砸重金培育的新兴业务。轻车熟路的张雪峰又讲起了太上老君托梦加持、诺奖得主躬身造酒的故事。然而，面对当前的监管形势，仅仅梦到太上老君显然是不够的，当证监会去现场检查的时候，至少得认识太上老君才行。
诚然，在这波激流勇进的跨界浪潮中，不少有实力的明星公司趁势登上了A股资本舞台：2014年3月，绿地集团宣布借壳金丰投资，667亿元的交易规模成A股史上最大借壳上市案，成为借壳上市的一个里程碑式案例。总结过去30年多年的资本市场发展历程不难看出，并购重组一直和IPO呈“跷跷板”关系。从IPO侧来看，A股30年发展历史上一共出现过9次IPO暂停，最短4个月最长14个月，其间曾一度出现IPO堰塞湖现象。在IPO上市周期长（一般超过3年）、不确定性高的背景下，一些公司开始通过并购重组方式，来实现曲线上市。这也正是这一阶段并购重组“大放异彩”的特定历史背景。从政策面看，此轮监管层为并购重组松绑也为资本运作创造了有利条件。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，进一步提出要减少企业兼并重组相关行政审批，营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。同年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》和《关于修改<上市公司收购管理办法>的决定》，办法规定，将对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为取消审批，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批等。上述政策的松绑，彻底引爆了此轮A股并购行情。从数据来看，2015年是上市公司发生并购最频繁的年度，当年67%的上市公司发生了并购行为，随着2016年最严重组新规的实施，这一比例在2016年、2017年下降为51%、44%。
毫无疑问，此轮并购重组呈现了水大鱼大的态势，虽然也有通过重组上市后发展良好的白马龙头。正所谓风浪越大鱼越贵，此次跨界狂欢带来的商誉风险等隐患，最终还是引爆了几年以后的“股质危机”，许多上市公司由此引发的次生灾害至今仍未消除，包括监管在内，几乎所有资本市场参与者都为此次行情交了学费，是A股并购史上一次刻骨铭心的试错。
六、休养生息（2016-2023）
物极必反，亢龙有悔。2016年，被称为“最严重组新规”的政策出台，明确借壳上市不得进行配套融资；借壳上市指标增加净资产、营业收入、净利润、主营业务根本变化等指标。交易所加强一线监管，对跨界并购第一时间下发问询函，重组审核严把质量关，忽悠式重组、投机性并购、杠杆收购风险等得到有效控制。经历了商誉爆雷对市场的再教育，并购重组正本清源、回归理性的时刻来了。
经历过上一轮的折腾，A股市场已被严重透支，确实也到了休养生息的时刻了。首先，自2016年起，投资者对并购重组的反应趋向中性。来自晨壹投资的研究显示，2016年以来，重大资产重组首次公告后股价上涨的公司比例已从80%调整到50%；从公告后5日股价平均涨幅10%至20%，回落到0至5%；从公告后一个月内连续上涨，变为涨跌反复。说明市场会在后期不断地评估和矫正，而非盲目追涨。
同时，上市公司并购更加关注产业协同和企业自身战略发展需要，并购整合的标的也更多与产业链相关。晨壹投资分别统计了2013年至2015年和2016年之后A股完成的前50大并购交易（占交易总额的40%），2015年之前，前50大交易中只有24%属于围绕现有产业链延伸或发展，交易金额占比36%；2016年之后，此类并购交易数量占比上升到40%，交易金额占比上升到46%。
自2019年科创板试点注册制起，A股已进入IPO热潮期，并购交易日渐落寞，借壳上市也基本上属于“零星散发”交易了。2020年以来，在注册制、新冠肺炎疫情、企业普遍内外交困、并购理念转变等多重因素作用下， A股并购市场也像步入了“超级寒冬”， 以2020年的并购重组市场为例，共有48 单未披露交易金额，已披露交易金额的69单重大资产收购合计交易金额为1881.6 亿元，与2019年的6345.9亿元相比，同比下滑70.35%，创下5年新低。平均每单重大资产收购交易金额为27.27亿元人民币，同比减少43.7%。交易金额超过20亿元的重大资产收购数量为22单，同比下降54.17%，超过100亿元的大型交易仅5单，同比减少70.59%。2020年，并购重组审核情况也透着浓浓的“寒意”。这一年，共有87单并购重组申请上会，同比下降约30%，连续5年下滑；审核通过率为82.76%，创下历史新低。
究其原因，近几年经济下行压力加大，很多上市公司及大股东爆发流动性危机，导致他们陷入疲于还债、苦力经营的状态中，无心也无力进一步通过外延式并购扩大主业，而自身情况较为稳定的上市公司也出于求稳心态更加谨慎地对待并购。此外，在注册制大背景下，企业上市热情在短期内进一步激发，优质并购标的稀缺性问题愈发加剧，优质资产的供给显著不足；其次，证监会近年严控“忽悠式”重组和跨界并购，严管“三高”交易，使得投机性并购锐减；同时，国际政治经济关系的波动和新冠肺炎疫情的影响对部分上市公司的跨境并购活动产生了不利影响。
回眸：
A股并购30年动态演进过程与脉络
回顾过去30年的实践历程，A股并购一直处于动态的演进过程中，我们至少可以在如下五个方面看到上市公司并购重组的整体结构变迁和各并购形态此消彼长的发展脉络。
第一，从上市公司收购时代进入上市公司并购时代。2005 年以前，股权分置问题一直困扰着中国股市的发展。为改变股权结构不合理的状况，实现上市公司全部股权上市流通（即“全流通”）的目的，2005年4月“股权分置改革”启动。后来的事实证明，这相当于一次极为成功的“大手术”，股权分置改革可谓再造中国资本市场，其影响之巨大、意义之深远甚可与设立股市相提并论。
2006年，除了股改的顺利施行，中国资本市场另一具有里程碑意义的事件则是市场经济法律体系的核心——新《公司法》和新《证券法》的实施。在此背景下，2006年5 月《上市公司证券发行管理办法》颁布实施，非公开发行被正式确立为证券市场的一项基本制度，兼具再融资工具和并购支付工具双重功能的定向增发成为中国证券市场革命性的金融工具，中国资本市场随之迎来翻天覆地的大发展。股权分置改革的实施和定向增发制度的推出无疑使2005年和2006年成为中国资本市场发展的分水岭，A股并购重组因而被分割成前后两个历史阶段，其整体结构和发展趋势皆发生重大变化。股改前，上市公司收购从起步、快速发展到调整规范，逐步成为中国资本市场最重要的经济现象之一，而上市公司并购受限于并购支付工具的单一性而在数量、尤其是规模上发展风平浪静。
2006年之后，上市公司收购依然保持数年风头，但在全流通的大背景和一系列资本市场政策的出台之下不可避免地逐渐淡去光芒，上市公司发起的并购重组逐渐步入并购市场的舞台中央，A股并购进入上市公司并购时代，这在2008年《上市公司重大资产重组管理办法》颁布之后体现得更加明显。股份作为支付工具在并购交易中的使用，使几十亿甚至上百亿元的大型并购交易得以轻易实现，2013年前后轰轰烈烈的市场化并购大潮正是以股份支付为基础的。
第二，从协议收购唱独角戏到举牌、协议、要约和定增收购各领风骚。中国股市设立伊始，绝大部分上市公司的股权处于分置状态，上市公司的控股股东持有的股份无一例外都是非流通的国家股、国有法人股或社会法人股。因此，想要获得上市公司控股权只能通过收购控股股东的国家股或法人股来实现，控股股东法人股的交易也“被迫”只能通过协议转让的方式进行，协议收购自然地成为上市公司收购的主流方式。此外，协议收购的蓬勃发展与彼时“国退民进”的国企改革政策关系紧密，德隆和格林柯尔的案例就是在这样的大背景下诞生的。尽管举牌收购在股改前的十余年累计发生数量不过20余例，且主要发生在数量极为稀少的“三无概念股”身上；但2005年后，资本市场政策制度日趋完善、机构投资者队伍日渐多元以及社会财富投资配置需求的增加，使得举牌收购日渐活跃，数量和规模亦大幅增加，譬如近年来的险资举牌潮发展成为举牌历史上的现象级事件。要约收购和定增收购是在一系列政策法规的出台或修订下得以诞生的。2002年《上市公司收购管理办法》的颁布实施使得要约收购破茧而出。2005年中国石油全面要约收购旗下三家上市公司成为第一例真正意义上实施的全面要约收购。随后的2007年4月，汇邦旅业部分要约收购中小板公司华邦制药4.17%股份打响了中国股市部分要约收购第一枪。股改启动后，基于2006年新《证券法》对上市公司非公开发行新股所持的全面肯定态度，2006年5月颁布并施行的《上市公司证券发行管理办法》正式确立上市公司可以非公开发行新股的政策，以定向增发方式收购上市公司的法律通道由此得以打开，增量式收购上市公司的时代随之开启。自此，全流通背景下，协议收购、举牌收购、要约收购和定增收购在上市公司收购市场上各领风骚，协同行进。
第三，从收购上市公司“壳资源”到谋求上市公司经营性资产。在中国证券市场，一家公司需要“过五关斩六将”，并要熬过排队“堰塞湖”，通过证监会核准才能最终上市，其过程可谓艰辛漫长。核准制下的IPO制度使上市公司的“壳”不仅成为直接融资的“特许经营牌照”，更为企业提供资本运营平台，因此A股近30年的发展历程中，尤其是早期，上市公司的“壳”价值不言而喻。这使得收购上市公司“壳资源”的并购目的成为中国并购与国际并购的最大区别之一。与“壳资源”相对应的是，在并购方对上市公司业务资产的收购中，并购方追求的要么是战略协同效应，要么是标的资产的价值低估或成长前景。例如，2021年前后，紫金矿业和格力电器均参与了盾安环境控股权的角逐，前者旨在通过本次收购进一步提升自身空调业务中上游核心零部件的竞争力、巩固供应链的稳定性，而紫金矿业更看重盾安环境旗下金石矿业持有的拥有丰富锂资源储量及产量的西藏阿里拉果资源公司的股权。
第四，从集体式整体上市风靡一时到行业性借壳上市。后股权分置时期，最风生水起的并购重组类型莫过于整体上市和借壳上市。发轫于2004年而兴盛于2007年的“整体上市”被认为是股权分置改革后我国证券市场上又一项重大金融革新。股权分置改革解决了非流通股与流通股两类股东之间的利益协调问题，在利益趋于一致的基础上，控股股东资产注入式的整体上市实际上成为股改的必然延续，非上市资产的证券化和上市公司的市值提升均符合控股股东利益，中国船舶整体上市案的顺利实施便是例证。股改后，在政策的引导与支持下，钢铁、房地产、电力、有色金属等行业资本投入大、规模效益明显的国有上市公司纷纷“组团式”展开整体上市，市场甚是喧嚣。例如钢铁行业，到2010年为止，共有近20家钢企完成整体上市。全流通后，中国A股并购市场的另一个热潮是借壳上市潮，与2013年以来整体上市案例近乎绝迹不同，市场化特征明显的借壳上市一直持续至今。也是凭借股份支付的新并购工具的推出，作为最具市场热度的上市公司并购重组类型，借壳上市从2006年开始呈现出行业性的集体行为，不同时期的借壳方式也大不相同。按时间顺序，主要形成以下几轮借壳浪潮：2006～2007年，券商行业的“合并上市”潮；2008～2010年，房地产企业的“买壳上市”潮；2011～2012年，传媒公司的“买壳上市”潮；2014～2015年，游戏公司的“重组上市”潮；2016年，快递行业延续“重组上市”潮等。
第五，从上市类并购风生水起到经营类并购成主角。在大部分国有企业完成整体上市后，上市类并购更体现为市场化的借壳上市。相较IPO而言，借壳上市可谓“曲径通幽”，是企业快速上市的捷径，因而一度风生水起，但“炒壳”并不为监管层所鼓励。对上市公司并购的主要规范——《上市公司重大资产重组管理办法》，从2008年颁布到2016年“最严”新规，历经三次大、小修订，而每一次修订中对借壳上市的规范都是重中之重，从2011年与IPO标准“趋同”，到2014年“等同”，再到2016年控股权变更的最严认定和收购资产规模判断的指标升级，监管层严厉遏制投机套利的态势十分明确。相反，政策导向对产业并购为主的经营类重组则大加鼓励，不断松绑。2013年以来，国内经济逐渐进入“新常态”，增速换挡步入稳定中速期。传统企业需要通过产业并购寻求突破和转型，切入新兴行业；而成长型企业面临的竞争日趋激烈，需要通过并购实现跨越式扩张。作为资本市场稳增长、调结构的重要保障手段，监管层频频发声鼓励并购重组发展，并大幅简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，产业并购已完成从配角到主角的进化过程，并成为A股现阶段并购重组的主流模式。
展望：市场搭台 产业唱戏
事实上，在中国资本市场过去30多年的历程中，每一个资本市场的改革里程碑对并购重组市场的影响都是极为深远的。1992年因“坚决地试”的政治表态而成为中国股市的奠基之年，这直接触发了1993年中国上市公司并购重组大幕的拉开。2005～2006年宛如资本手术般的股权分置改革成功实施，A股并购因而从上市公司收购时代进入上市公司并购时代。显然，2018～2019年的科创板设立与注册制试点，其改革意义不言而喻。如果说，股权分置改革是一次资本市场的存量改革，那么今天的注册制改革无疑是一次强化资本市场功能的增量改革。近年来，我国一直致力于构建多层次资本市场，通过建立新的市场板块进行注册制改革尝试，不仅可以推动制度创新，还可以隔离风险，这将从多方面促进资本市场各方面的改革进程，而并购重组市场的市场化改革自然受益明显。
首先，A股并购重组市场或将更加蓬勃。笔者认为，2024年并购市场将开启触底反弹，主要理由有三个，一是上市公司重大资产收购规模和数量已经连续多年下滑，挤出了很多不理性的跨界收购、“三高”交易，已经处于跌无可跌的境地；二是去年827新政以来，A股IPO节奏放缓，且“明显让市场感受到了这一变化”，刚刚出台的315 IPO新政，更像是板上钉钉。未来一段时期，投资机构的退出渠道变少，通过并购重组退出成为了优选项；三是2024年2月5日的并购重组座谈会上，证监会更是开出利好活跃并购重组市场的“五大礼包”，包括支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价，研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”，支持“两创”公司并购处于同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的等，笔者相信上述举措马上就会在市场上形成正反馈。
其次，上市公司并购进一步延展。在对上市公司的收购中，觊觎上市公司的“壳价值”始终是首要动机，这是因为核准制下，从申报到获准发行上市不仅耗费时间周期漫长而且有否决风险，而借壳上市的审核周期就相对较短且确定性更强。然而，注册制在缩短上市周期、严格市场化退市、降低盈利门槛以及允许特殊股权结构等方面将吸引一批创新型企业通过科创板直接上市，A股壳公司的需求被进一步压缩。因此，炒壳套利重组等传统模式终将淡去，相反，以并购成长等为目的的产业并购则将促使上市公司并购时代进一步延展。
最后，产业并购的主角角色更加彰显。注册制改革一个重要特征就是让市场“说话”，这在并购重组市场的市场化改革上一样被强调。一方面，让市场说话的并购市场更加关注市场主体的充分信息披露，让投资者从信息披露入手知晓上市公司的并购重组进展，市场对上市公司经营活动投票并决定其成败；另一方面，让市场说话的并购市场将逐步放松政策环境和减少监管约束，这使市场活力能得以充分释放，例如对赌安排等政策都已然减少简化。随着市场扩容，“上市溢价”这一影响因子逐渐减弱。在产业逻辑整合扩张动力强劲的背景下，具备整合能力的龙头公司更容易获得高估值。甚至A股公司之间的并购将逐渐常态化。此外，监管层更是明确表示将创造条件支持各类企业通过并购重组优化资源配置，产业链上的并购整合是政策主要鼓励方向，尤其人工智能、高端制造、半导体、生物科技、医药等领域的并购整合是政策重点支持方向。
后记
一个人的命运呐，当然要靠自我奋斗，但也要考虑历史的行程。三十年来，中国A股的并购市场从无到有，从星星之火到万亿规模，补完了西方资本主义市场上百年的课业。虽然在这个过程中走了一些弯路，交了一些学费，中间经历的艰难探索，也是中国资本市场疾速发展导致的压缩折叠的产物，我们不能过分苛责。尤其是，从今天的眼光来看，她很好的完成了我国在各个经济发展阶段赋予其应有的历史使命。更让我们感到欣慰的是，随着这几年来并购重组市场的休养生息，加之配套的监管制度不断完善，已在市场层面形成了正向反馈，市场已显示诸多回暖和创新迹象，并呈现出产业整合渐成逻辑主线、“A收A”、同业横纵双向的整合蔚然成势、央国企并购提质增效、科创型并购迅速活跃等良好的市场风貌。
天若有情天亦老，人间正道是沧桑，可以预见，我们在积极唱响中国经济光明论的同时，也更应坚信，未来的A股并购重组市场，将是以产业为引领、产业资本为主导，迎来真正的长期理性繁荣。
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来源 | 睿联并购
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