“据我们所知，这堪称30年来最脆弱的市场。”

“当失业率上升0.6%，历史上100%的情况下都会出现经济衰退，今天这个数据是0.7%，明显高于历史上预测经济衰退的水平。这就是我们所处的阶段。”

“一旦市场达到历史最高点水平附近，我就会‘吹响哨子’说，大家需要小心尾部风险，这种时候在历史上是非常危险的！但我也知道，没有任何规则可以阻止市场继续上涨。”

“人工智能是一件很重要的事，而人们能否通过人工智能真正赚到钱是另一回事。”

“我应该强调的一点是，低利率和经济增长之间并没有紧密的联系。我们总是忘记市场的大部分下跌都发生在第一次降息之后。”

7月，GMO（波士顿投资公司）创始人、著名价值投资大师杰里米·格兰桑（Jeremy Grantham）做客投资者播客，与克莱·芬克（Clay Finck）进行了约1个小时的对话。

此时，距离这位“泡沫研究专家”在2022年初发出泡沫警告（详见《GMO大佬格兰桑犀利警告：美国正在经历百年以来第四场超级泡沫，可能带来历史上最大的财富毁灭》）过去了两年半，而美股一再创出新高。

直到7月17日之后大跌开始来临。而这一次，市场围绕经济衰退的忧虑，以及对美联储9月降息的预期，比任何阶段都要强烈。

就像格兰桑所说，每次泡沫都不一样，会有很多差异，但“结果不会发生改变，只是出现的时间不同”。

1968年正式进入股票市场的杰里米·格兰桑不仅成功地避开了1989年的日本市场、1999年的科技股泡沫、2008年的大金融危机，还成功地在2009年大级别反弹前夜呼吁大家抄底。

在这次对话中，格兰桑并没有为这一次预测“又早了”找任何借口，毕竟他的确是经历了很多轮市场周期，也在不断总结和观察周期不同阶段投资者的行为倾向。

除了大泡沫经历，他也谈到了对人工智能以及“七巨头”的看法。

本质上，格兰桑就是一个专注、认真的价值投资者，钟爱的还是绩优股，对于市场泡沫的敏感是来自于避免“买的太贵”。

你看他说，“历史证明，伟大的创意并不意味着一帆风顺。新想法越辉煌、越真实，背后的资金越多、泡沫越大、毁灭程度也就越大。然后，你会有机会再把它挖掘出来，当它获得重大进展时共享回报。”

聪明投资者（ID:Capital-nature）将这场对话的部分内容精译出来分享给大家。篇幅缘故，略去了对话关于气候环保话题。

芬克：能否告诉我们一些你在刚进入行业学到的投资知识，这些知识又是如何一直伴随着你走到今天？

格兰桑：就职业生涯而言，我是1968年进入这个行业的。

商学院毕业后，我从事咨询行业，那是一个枯燥的行业，我就开始观察同学中谁的职业规划更有趣、同时也更复杂。

我发现进入资产管理行业的同窗们看上去最开心，我分析其中的部分原因是微盘股出现了超级泡沫，这些股票每隔一段时间就会翻一番、翻两番，甚至更高。

当时波士顿会有一群来自不同共同基金的朋友聚在一起吃午饭，我作为非专业人士，一般就相对安静倾听他们的谈话，然后根据当天的建议，买入并持有几周。

有一次，我买入了美国赛道（American Raceways）公司，那是一家关于一级方程式大奖赛的公司。在我看来，动力、噪音、风险、死亡、撞车，这些都很美国。

那时公司基本面的变化是买下了密歇根赛道，并成功举办了一场正式的比赛，投资人预期更多比赛会带来更多收益，股票的表现也非常好。

我当时买了300股，然后去度了三周暑假，回来后发现股票涨了三倍。我开玩笑说，我做了一个认真的价值投资经理会做的事。

后来我把所有的钱都投在这只股票上，圣诞节的时候，也真的涨到了100美元。由于当时我对自己很满意，所以没有及时出局，眼看着跌到了40美元，后来换成了另外一只股票，也是差不多的经历。

最后慌忙脱身，从大约6万美元降到了几千美元。

这是一个很好的教训，从那天起，我开始变得更加保守。

在我职业生涯的余下时间里，我几乎都是一个专注、认真的价值投资者。

芬克：这段经历告诉我们，即使是专门研究泡沫的历史学家也会陷入某种类型的问题。那是不是也可以说，在职业生涯早期陷入泡沫可能比晚期更好？

格兰桑：当然。我致力于成为一名研究市场的历史学家，我所研究的时间框架比大多数投资人都要长得多。

纵观历史，让人印象最深刻的是，市场在预判未来的表现上总是非常糟糕。

我得回溯下1929年。

当年9月经济达到顶峰，市盈率为21倍，是美国历史上最高水平。它预示的不是一般的不好，而是经济史上最糟糕的10年。

最伟大的牛市总是在基本面全面大规模恶化开始的前几天。我们看到的不仅是股市大跌，还有经济崩溃，国际贸易、货币，一切都在历史上最伟大的牛市之后立即陷入了地狱。

市场不仅看不到麻烦的到来，而且仿佛看到了天堂。换句话说，不可能错得更离谱了。

研究泡沫同样绕不开日本。

1987年之前，日本市场的市盈率从未超过25倍。而到了1989年，市盈率飙升到65倍！任何试图把握市场时机的人都应该瑟瑟发抖！

日本的经济增长从轰轰烈烈到惨不忍睹，股市总市值超过美国股市仅仅维持了八分钟。对于一个只有美国三分之一经济体量的市场来说，这是不可思议的。

2008年的情况仅次于1929年和2000年的科技泡沫。

它非但没有预言好时光，反而预言了现代史上最严重的金融危机。它几乎让整个发达国家屈服，需要最轰动的救助和注入流动性等措施来挽救我们的命运。

峰值的市盈率水平预测了我们历史上最糟糕的时期。我经常引用约翰·哈斯曼（John Hussman）的话。

实际上，我从来没有和他本人说过话，但他提供的数据非常好，而且是免费的，这一点我一直很喜欢（聪投注：格兰桑指的应该是hussmanfunds.com官网上哈斯曼博士坚持多年的每周数据翔实基础上的市场观点）。

他所使用的模型具有最高的预测价值，今天的预测值略高于前两次高峰时的预测值，即1929年和2021年12月。

据我们所知，这堪称30年来最脆弱的市场。

市场并不感到担忧或谨慎。身处1929年的美国市场和1989年的日本市场，大家都没有。2007年房地产萧条之前也是如此。

所以，屏幕前亲爱的听众，你们要习惯危机前你不会收到警告。你会感受到最高的定价、最高的市盈率，而紧随其后的不仅仅是艰难时期，还有最糟糕的日子。

这就是历史。

芬克：谢谢你高屋建瓴的概述。我们很容易被本月或今年的市场表现所吸引，而没有意识到我们在更大周期中的位置。

自2022年底以来，我们看到大盘再次反弹。你是否认为，这是对七巨头和人工智能股票的持续热情，或者从你的角度来看，你看到了什么？

格兰桑：2021年12月的市场峰值是如此明显，可以说是明目张胆，股市、债市随后都经历了稳步下跌，就市值损失占比而言，2022年上半年的跌幅是1939年以来最严重的。

但是就在当年的11月，ChatGPT出来了。

对业内人士来说，这项技术的发展趋势已经燥热了好几年，但是对股市而言，就像晴天霹雳一样突然间出现。

在最初的10个月里，尽管所有人都在人工智能上大做文章，只有七家公司最为抢眼，标准普尔指数的其他公司实际上根本没有上涨。

到2023年秋天，市场的其他板块被持续的涨势所征服，出现了非常漂亮的反弹，但与“七巨头”的反弹相比，还是小巫见大巫。

这种极端的集中性是几次大牛市的一个重要特征。2000年有过，1929年也有过，只是程度较轻。

人工智能是一件很重要的事，而人们能否通过人工智能真正赚到钱是另一回事。

它将彻底改变战争的本质，它将拥有人脸识别功能，成为一个令人震惊的工具。你在做什么、你是谁、你在哪里……这些信息在战争中都是致命的。

至于它能否改变企业的经营日常，从而赚到足够多的钱？我想包括我在内的很多人都深表怀疑。

我并不认为它能使市场变得多么有吸引力，至少目前，市场的交易逻辑是“卖铲子”的模式，即把芯片卖给那些认为自己可能会使用芯片的人，而且让人们看到他们在使用芯片。

每个人都在投入大量资金开发人工智能产品。卖芯片的人很聪明，现在还不清楚花钱买芯片的人能否得到回报，但我不认为这是不可想象的。

很明显，投资人共同的推动力量让这个正在萎缩的市场产生了一些相当惊人的表现，某种程度上也拖累了更广泛的市场。

芬克：许多人预计利率上升和2022年美联储的转向将导致美国经济衰退。在此之前的十年，美国经济一直处于人为的低利率状态。

我们知道经济非常依赖低利率环境，但我也注意到你之前提到的一个有趣的观点，大熊市中的大部分下跌都发生在第一次降息之后。

格兰桑：经济衰退的最佳先行指标之一是失业率小幅上升。当失业率上升0.5%时，70%的情况下经济会随之衰退。

当失业率上升0.6%，历史上100%的情况下都会出现经济衰退，今天这个数据是0.7%，明显高于历史上预测经济衰退的水平。

这就是我们所处的阶段。

作为一名历史学家，我想说，也许你会很幸运，这次与历史大不相同，但现代社会总是会出现经济衰退。

芬克：有一种情景的组合，我不知道是否与你研究过的泡沫相似，那就是美联储和美国政府在2020年的刺激和支持力度。美联储已经收紧了经济条件并提高了利率，而美国联邦政府正在实施万亿美元的赤字刺激经济。

格兰桑：每个泡沫都不一样。

我们都认同，随着时间的推移，政府的刺激政策变得越来越强烈，即使是金融危机也比不上疫情期间的刺激政策。

一旦脱离了历史参照点，就很难知道会发生什么。

我应该强调的一点是，低利率和经济增长之间并没有紧密的联系。

格林斯潘曾进行过一次华丽的实验。美国在1986年和1987年期间，开始增加债务水平。

利率之所以有效，是因为我们认为它能让你借更多的债，而债务能刺激经济。

从1987年开始，包括政府和企业债务在内的所有债务与GDP的比率开始上升。此前100年中债务也在不断上升，从1989年之后开始45度上升，债务上升了两倍。

这场实验中，世界上最大经济体的债务与GDP之比是原来的三倍，GDP增长率却出现放缓。

1989年后的增长率是1945年至1989年战争以来增长率的三分之二。

增加债务显然没有刺激经济，反而放缓了经济增长。当然还有许多其他因素，这是一个非常复杂的问题，但你如果你认为债务对经济增长有如此大的帮助，它至少会显示出比这更好的结果。

低利率的唯一意义在于能让你借到更多的钱。

但是，如果从宏观层面来看，借更多的钱显然并没有增加国内生产总值增长的效果，那么我们为什么会对降低利率如此兴奋呢？为什么我们又总是忘记市场的大部分下跌都发生在第一次降息之后呢？

我们对第一次降息总是充满热情，等待着可以又回到“赛场”。

可是市场的历史数据就摆在这里，我们为什么会忘记呢？因为我们就是这样乐观的旅行者，或者说喜欢忘记不愉快的事情。

我的一生都在股市中度过，最重要的一次经历可能要数在日本。

我们公司算是早期从事国际投资的公司之一。当日本股市涨到45倍市盈率时，我们甚至都觉得继续去博收益很羞愧（太贵了）。

但日本市场占当时基准的40%。在机构投资的世界里，当你从占基准40%的股票中降仓，你要准备好面临踏空的命运。我们后面完全清仓，眼睁睁地看着它占到基准的60%。

日本股市当时就像一头怪兽，在股市上不停地增长。我们的操作足足提早了三年。好在，我们是把付出的每一分钱都赚回来，而且获利颇丰。

我人生中的下一个大事件是2000年的科技股泡沫，1998年初，市盈率达到了1929年顶峰级的21倍。

到1998年年中，我们降低了在美国市场的风险敞口，并试图加强在新兴市场、国际市场、债务和现金方面的仓位。

于是在1998年、1999年和2000年第一季度，我们眼睁睁地看着市盈率从21倍上升到35倍。

当你非常保守时，大幅落后市场表现的痛苦可想而知！

跟提前撤离日本保住盈利不同，科技股泡沫期间，我们的管理规模从300亿减少到200亿。

然后市场崩溃了。

我们在科技股泡沫后的熊市赚了大约20%，同期标普指数差不多腰斩，纳斯达克指数下跌了72%。

一旦市场达到历史最高点水平附近，我就会“吹响哨子”说，大家需要小心尾部风险，这种时候在历史上是非常危险的！

但我也知道，没有任何规则可以阻止市场继续上涨。

正如日本市场曾经从来没有超过25倍，却可以疯狂到65倍。市场可能继续高歌猛进，你得有心理准备。

结果不会发生改变，只是出现的时间不同。

日本一路倒退，放弃了它曾经取得的每一寸土地，只是因为它多走了三年。

芬克：其实我们知道，你并不总是在市场估值过高时发声。实际上，在2009年3月，你发表了一篇报告预计标普500指数将产生两位数的回报。碰巧那一天开启了金融危机后的触底反弹。

格兰桑：21世纪的市盈率水平比20世纪高得多。

20世纪的平均市盈率为14倍，而我们现在的平均市盈率接近20倍，高出50%可不是一个小变化。

在过去的24年里，价格一直是过高的。

我确实认为，大多数时候，由于各种原因，货币政策的转变、刺激政策的转变、政府层面举债意愿的大幅提高等，都是重要的差异。

此外，对垄断的包容度也不一样，在美国各行各业集中度都有提高，其中有些行业的垄断程度相当厉害。

我们处在一个历史的窗口期，几家美国的巨头公司，瞬间垄断了金融和股票市场。

最终，美国可能会说“够了”。就像当年石油时代一样，他们把埃克森和标准石油等公司拆分。

其他行业也是如此，AT&T就被分成了很多块。让大公司来主导游戏，这是一条出路。

另一条路是进行干预，要求更高水平的竞争。

总之这其中潜藏着巨大的不确定性。

芬克：多头会争辩说，我们不应该用比如席勒市盈率来比较今天的市场和过去的市场。人工智能的宠儿英伟达（NVIDIA）2023年的收入增长了125%。很多大型科技公司的收入增长都在10%左右。

你也提到，这些公司中的许多都是世界上有史以来最伟大的垄断企业，可能有理由获得更高的市盈率。我很好奇你会如何回应这一点？

格兰桑：正如我所说，这是个岔路口。

我们或许会允许垄断变得越来越强大，在全球范围内形成少数几家公司的统治。

同时还有另一种可能性，即欧盟或其他国家开始干预和反击，游戏就完全不同了。

但我想说的是，每一次大牛市都伴随着这样的说法：牛市完全不同了，世界完全不同了。

1929年无线电和汽车的发展，被商业化以及广泛应用。科技泡沫也是如此，互联网将改变一切。

还记得格林斯潘那句诗意般的“驱散无知的乌云”吧。

这些都很重要，但在这些过程中的市场要如何应对呢？

让我们来看看亚马逊。

亚马逊在1999年曾多次上涨，但科技泡沫的那次熊市中下跌了92%。这样一家成功的公司，它极速上涨10倍后下跌了92%，后又经历了起死回生。当然现在依然保持自己的地位。

如果回顾历史，你会发现欧洲的运河建设曾出现过巨大的泡沫，在曼彻斯特和谢菲尔德之间曾计划修建六、七条铁路系统。最终巨大的金融泡沫破灭了。被冲垮的不是铁路公司，只是冲走了投资者。

历史证明，伟大的创意并不意味着一帆风顺。新想法越辉煌、越真实，背后的资金越多、泡沫越大、毁灭程度也就越大。然后，你会有机会再把它挖掘出来，当它获得重大进展时共享回报。

现在还不清楚有多少人会在人工智能领域赚到钱。一两年内，很多人都会因为花了大把钞票却没有任何回报而感到沮丧，如果是你，你又如何向他们推销芯片呢？

未来几年的某一天，很有可能会出现这样的情况：它根本没有做好，而且会被劝退。

芬克：你说希望成为一个现实主义的投资人，以客观方式看待世界，而不是你希望的方式。作为GMO的创始人，你还有哪些希望分享的么？

格兰桑：GMO研究绩优股实际上有45年的历史。现在想想，我们比大多数人都更认真地对待它。

股票的质地是一个非常有趣的特性，绩优股放到长期视角下一直表现优异，他们的优异表现是市场上许许多多畸形现象中的一种。

市场有时缺少有效性，特别是当你处于牛市时，你会想要一些更性感的东西，这可能就是原因。

在过去的一百年里，绩优股一直作为免费的好东西存在。作为AAA级债券的替代，它们每年的表现要高出半个百分点到一个百分点。这难道不够好么？！