今天继续讲一家北交所的公司，河北华密新材科技股份（836247.BJ）有限公司创建于1998年,是一家专业从事特种橡胶混炼胶、特种改性塑料材料及其制品研发、生产与销售的高新技术企业、并荣获工业和信息化部授予的专精特新“小巨人”企业称号。

公司2016年在新三板挂牌，2020年入选国家级专精特新“小巨人”企业，2022年在北京证券交易所上市。

01、

公司家族企业控股

华密新材的一致行动人李藏稳、孙敬花、李藏须、赵春肖：这四人直接或间接合计持有公司66.51%股份，可谓家族企业绝对控股。

其中：

李藏稳和李藏须是兄弟关系。

李藏稳和孙敬花是夫妻关系。

李藏须和赵春肖是夫妻关系。

但李藏稳的弟弟的李藏波不是一致行动人，李藏波直接持有华密新材2.0%的股份，并通过邢台慧聚企业管理有限公司间接持有3.55%的股份。

李藏波与华密新材的其他股东和高管存在亲属关系，具体为：李藏稳、李藏须的子女李军静、李世贤、李世妍、李世谦均通过邢台慧聚间接持有公司0.82%股份，赵红涛的父亲赵群祥通过持股平台邢台富安间接持有公司0.21%股份。

不管你晕不晕，反正我是晕了，一般来说这个弟弟不作为一致行动人在股权结构设计上就是可以先跑。

准备好了吗，今天我把华密新材揉开来看一看？

02、

营收上，橡塑材料大头，毛利率稳定上升

公司的产品分两大类，橡塑材料占公司收入的大概 70%，橡塑制品占收入的大概 30%。

根据2024年中报，橡塑材料收入1.46亿，占比76.77%，橡塑制品收入0.44亿，占比23.23%。

因为橡塑材料是中间产品，是制品的客户的上游，一般不直接对应领域。

橡塑制品的收入对应到各个领域，汽车领域占比高一些，其次是高铁领域，然后是工程机械、航空航天、石油机械领域。

公司的橡胶材料产品主要包括丁腈橡胶系列、氟橡胶系列、硅橡胶系列、三元乙丙橡胶和天然橡胶等通用橡胶及橡胶混炼胶。这些材料主要用于汽车、高铁、工程机械、航空航天和石油机械等相关领域。

公司的工程塑料及特种工程塑料产品主要包括 PA66、PI、PEEK 和 PPS 等改性塑料。

橡塑材料和橡塑制品的毛利率差异较大

橡塑材料最近三年毛利率比较稳定，一直在21%左右，24年中报显示上升到26.25%

橡塑制品最近三年毛利率有些起伏，平均在48%左右，24年中报显示下降到43.78%左右

橡塑材料主要是材料配方优势，客户主要为橡塑制品生产商，通过销售人员主动拜访、客户推荐等方式获取新客户，下游客户规模普遍偏小，在自主研发橡塑材料方面技术能力较弱；

一般无供应商准入、管理机制，供应的材料满足质量要求即可建立商业关系。

橡塑制品除了材料，还有结构设计、工艺流程设计、仿真设计等，相对来说工序复杂，附加值、毛利率高一些。

03、

存货跟橡胶价格相关，主要为原材料，半成品存货压力较大

当然整体还是受橡胶的价格影响，最近三年橡胶的价格起伏不定，受YQ和海运的影响，在2020最高到过16,500，随后23年回落到12,000左右，在24年又有所上升，最高接近17,000，目前还在高位徘徊。

对公司而言，橡胶材料的生产周期很短，从销售下订单到交货，基本上都在一周以内。公司平均的库存大概在 1~2 个月左右，在材料价格低的时候会备的库存多一些。

根据公司的存货情况，2022年的原材料存货最高达到1.13亿元，确实是被21年的价格吓坏了，足足增加34%的材料库存，随后当橡胶价格下滑的时候逐步降低，24年中存货下降到1.08亿元。

不过公司的库存商品在22年达到1.9亿元，显示了较大的经营压力。

公司的存货周转天数也显示了较长的周期，从105天到123天，应收帐款天数从83天到117天，显示出较弱的议价能力。

04、

净利润增速大于营收增速，21年和22年有所下滑

那公司的经营情况如何呢？

公司23年营收4.004亿，同比增长19.35%，净利润5188万，同比增长21.69%，营收和净利润双增，显示较好的趋势。

根据公司最新的三季报财报，营收2.907亿，同比负增长0.52%，净利润3162万，同比下滑23.44%。

这其中又发生了什么？

其实公司从2019年到2023年，营收年均复合增长率为11.5%，净利润年均复合增长率为20.03%。

但净利润在21年和22年均出现了净利润下滑的情况。

一方面要注意到22年中橡塑材料毛利率出现较大的下滑（参考前图），24年年中橡塑材料又出现6个点左右的毛利率下滑，但毕竟橡塑制品毛利率还是上升的，而且他是大头，说明营收结构出现了问题。

05、

大客户集中度不高，横跨领域较大，前三客户较为稳定，新能源有突破

我们来看看他的客户情况。

公司公告显示，公司前五的客户不是很集中，加在一起不超过20%。

其中单一客户最大的是中国中车，每年的营业额也比较稳定，一直在2800万左右。

第二大客户是长城汽车，每年在1400万左右，23年在1600万左右。

其他的客户虽然没有披露，但大体每家还是在1000万左右，变化不大。

根据最近一年半披露的应收帐款看，三一重工在公司前五的客户也是占有一席之地的。

也就是说公司的前五客户，这三年的增速平均增长也就是12-7%左右。但单一客户也不大，这就影响了公司的营收增速。

从客户类型看，中车算高铁领域，长城算汽车领域，三一算机械领域。

他的供应商倒是也特别有意思。

公司前五的供应商年均规模都在9000万左右，其中最大的是上海安仑化工从21年占比10.57点，到22年占比接近15%，到23年又下降到12.84%，也可以理解。

爱思开综合化学国际贸易(上海)有限公司的下滑似乎就有点明显了，从占比9%到23年占比5%，足足下降了一半。

但济南坦明贸易的比重就有点不一样了，从21年5%，到22年11%，23年又下降到4.25%，这种大起大落的波动性何在？

不过经笔者查询，济南坦明贸易于公司的另外一个供应商青岛聚合成化学存在有关联关系，如果把2者加总放在一起看，就是21年13.48%，22年16.81%，23年8.95%。

供应商在整体额度没有变化的情况下，分配出现了较大差异，这就不得而知了，可能YQ影响吧，但整体说明管理效率有问题。

中石化的比较稳定，年均在1000万左右，23年到1400万左右。

07、

SKU较多，应用领域横跨汽车高铁、航天和工程机械

2023 年下游汽车领域的收入有增长，主要是因为公司去年开发了几百种产品，在逐渐量产。公司下游行业客户增长的顺序是汽车、高铁、航空航天、工程机械、石油机械。

公司在汽车新能源方面也有一些新的进展，24年初通过的比亚迪的现场审核后，有一些产品处在报价和开发阶段，不过量产需要一些时间。

但是公司的SKU太多，看到这么多产品，公司管理估计头疼。产品定价根据在单车也有不同，整车上的橡胶件的价值在 2,000 元左右，加上塑料件的就有大几千，公司目前做的属于小件。汽车上面的验证周期一般为一年，大部分产品在一年内能定型，所以比亚迪估计营收起量要在2025年。

公司2024年上半年橡胶材料收入增长较好，天然橡胶和合成橡胶的产量供需双升。

除此以外，新能源和航空航天领域的新产品验证周期较长，预计下半年与上半年差距不大，不会有大的波动。

此外公司在航发动力领域中标了多个开发项目，主要是新品类的开发。整个开发周期一般为两年左右，跟随主机厂的整体进度进行。

08

合同负债一季度较高、净资产增速主要靠转固和无形资产

公司的合同负债在24年Q1一度达到2400万，但之后每个季度只有700-800万，显示订单的不稳定性。

公司的资产增速主要有非流动资产增速驱动，其中主要是在建工程转固和无形资产增加所致，无形资产占非流动资产23.5%。

公司半年报固定资产由 5,696.54 万元增长为 7,465.20 万元，较上年期末增长 31.05%，

主要原因是特种工程塑料的 6 条生产线转固以及橡胶材料更新产线导致固定资产增加；

公司无形资产由 2,772.41 万元增长为 4,106.99 万元，较上年期末增长 48.14%，主要原因

是公司购买了中科院的专利技术。

09、

特种工程材料崛起：PEEK和PEI，有望成为第二增长曲线

工程塑料算公司产品的第三类，前面也没有讲，因为占公司的比重较小，从2022年开始有小批量收入。

公司在特种工程材料领域取得了显著进展，特别是在特种工程塑料和特种橡胶材料方面。

公司通过持续的技术创新，成功研发了聚醚酰亚胺（PEI）和聚醚醚酮（PEEK）两种特种工程塑料产品，这些产品具有耐高温等优异性能，能够替代进口产品。

此外，华密新材还建立了12条生产线，年产能达到3.5万吨，进一步提升了其在特种工程塑料领域的生产能力。

据沙利文预测中国的PEEK市场在未来三年增速达到2位数。

在特种橡胶新材料项目方面，华密新材也取得了重要进展。公司计划新增100亩地和智能化产线，预计新增2万吨年产能。此外，公司还在开发高性能的特种橡胶材料，如低气味低VOC环保阻燃乙丙橡胶材料，并致力于提高产品的国产化水平。

PEEK 树脂合成领域行业壁垒颇高

1)研发、技术配方、设备:PEEK 作为性能优异的特种工程塑料，国际厂商对其技术、配方、设备等相关知识产权和技术秘密的保护和封锁十分严格，国内厂商完全需要自主研发或与科研院所合作。

2)全流程生产能力:PEEK的大规模工业化生产需要长周期、大量资金的投入，用于探索掌握 PEEK 从实验室合成到最终产业化的全流程生产能力，包括合成和提纯理论、制备技术、生产工艺、设备设计等。

3)工艺参数积累:在偏重技术的精细化工领域，反应过程涉及大量参数优化和合成操作工艺与技术诀窍，需要持续投入、长期积累才能获得。

10、

研发队伍较强，行标制定者，多项专利，研发费用高但转换营收慢

公司是国家（行业）标准制定单位，拥有多项专利，参与制（修）订国家标准 9 项，团体标准 4 项，行业标准 1 项。

公司的重点专利体现在材料方面，底盘悬架系统应用于新能源汽车和飞行汽车的震动、噪声与舒适性和轻量化方面

公司具有较强的材料配方设计能力，积累了 2,400 余种材料配方，为橡塑制品提供技术支持。

根据24年中报，公司现有技术人员150人，占比25%。公司拥有一支专业的研发团队，涵盖高分子材料与工程、工程力学、机械设计自动化、计算机科学和材料化学等多学科技术人才，团队多数人员具备数十年以上的研究开发经验。

公司新增的专利主要涉及材料和产品方面，包括有机硅等材料。应用领域广泛，涵盖汽车、高铁和工程机械等领域。例如，某些减震产品既可用于汽车，也可用于高铁。

公司在青岛、西安、沈阳等地设立了技术分中心，并在今年四月份在长春设立了长春分公司。

公司的研发费用率每年均在5%左右，最近三年逐步上升，24年Q3达到7.7%。

公司通过与青岛科技大学、河北省科学院、河北省科学院能源研究所、河北科技大学等技术合作，并建立了“产、学、研”的技术开发体系。

虽然公司的研发费用率较高，但实际并没有带来公司销售的订单，一方面确实是公司的品类较多，一方面公司的客户验证周期长，但从3年的时间转换效果看，还需要努力。

11、

竞争对手对比：川环股份

考虑到华密新材于川环股份在2者所属的行业有一定相似性，把这家的基本情况稍微做一个对比：

营收上，川环股份比华密新材高出2倍多，23年川环股份营收11亿，净利润1.6亿，差不多是华密新材的2倍多。

营收增速上，川环股份最近三年一直较为稳定，CAGR增速为17%，华密新材表现了较大的不稳定性。

净资产增速方面川环股份最近三年的平均增速为6.8%，也较为稳定，华密新材的增速起伏较大，前面也已经分析，在建工程转固和无形资产增速较高。

毛利率方面，华密新材比川环股份平均高出5个点，但净利率缺口没有那么大，相反川环股份的净利率比华密新材高，在24年Q3还高出5个点。

川环股份的经营现金流比较稳定，每年均有1个亿左右，而华密新材的经营现金流较为不稳定，这个跟23年投产项目也相关，现金循环天数方面22年之后华密新材就稍稍差很多，达到200天，而川环科技之后160天左右。

华密新材公司最近三年均有分红，累计分红5585万，占整体净利润的48%

川环科技最近三年每年分红6000万，较为稳定。

估值上，川环科技的PE(ttm)是20.42倍，华密新材是78.23倍，3倍于川环科技的估值，有点略高。

小结

华密新材专注于橡胶领域，在汽车、航天、工厂机械领域均走出自己的特色，在新能源汽车领域也有了客户开拓，公司在特种工程材料开发了PEEK，有待验证是否成为公司的第二曲线，公司的营收波动较大，存货也有些压力，看公司能否在新的发展过程中突破现有的门槛。