今天继续讲一家北交所的公司，这家公司倒是小有来头：民士达（833394）。他是一家造纸公司，但这不是一般的纸张。

我们直接进入正题。

01、打破国外封锁，国产芳纶纸龙头，全球市占率约 10%：

民士达成立于 2009 年，公司深耕芳纶纸材料十余年，通过自主研发技术突破，打破了国际垄断。2022 年公司芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位。

民士达的股权结构以泰和新材为主导，股权结构相对集中且稳定。截至 2024Q1，泰和新材是民士达的控股股东，持有其 66.23%的股份。烟台市国资委作为泰和新材的实际控制人，因此也是民士达的实际控制人。

公司的主要产品芳纶纸是一种高性能新材料，芳纶纤维的全称是“芳香族聚酰胺纤维”(Aramid fibers)，与碳纤维、超高分子量聚乙烯并称世界三大高性能纤维材料。芳纶纤维是国防建设和经济发展的重要战略物资，世界各国十分重视芳纶纤维的研发与应用广泛应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。

公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品销售区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士 ABB 公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。

民士达已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于 2021 年 8 月被工业和信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单（第二批第一年）”，于 2023年 4 月 25 日正式在北交所上市。

芳纶纸最早由美国杜邦研发，我国是第二个能生产的国家，民士达打破杜邦垄断。全球芳纶纸22年市场规模约7亿美元，预计2028年增长至11.77亿美元，复合增速约9%；中国芳纶纸市场规模从2017年的1.24亿美元增长至2022年的2.26亿美元，预计2028年将达5.85亿美元，复合增速17%。全球供给格局集中，主要制造商有美国杜邦、民士达等五家，美国杜邦占主要份额。目前国内芳纶纸领域的竞争对手为赣州龙邦、苏州超美斯、时代华先三家。

02、芳纶纸营收占比超9成，毛利率逐年提高

芳纶纸系列产品是主要盈利产品，间位芳纶纸占比最高，盈利能力领先。2019-2023

年公司间位芳纶纸业务在主营业务收入中占比 90%以上，是公司营收的主要来源，对位芳纶纸业务营收占比逐年上升。

分产品盈利能力看，2023 年芳纶纸产品毛利率为 34.01%，同比提高 2.59pct；主要系芳纶纸业务量价齐升，叠加原材料降价导致。24年H1毛利率继续增加到37.58%，但净利率有所下降到22.33%。

毛利提升主要还是在于销售结构优化带动平均价格增长，以及成本端和费用端支出的小幅下降。

公司的销售费用占比逐年下降，管理费用略有上升，研发费用略有下降，在24H1上升。

芳纶纸系列产品主要用于电气绝缘领域和蜂窝芯材领域，对应下游应用场景诸多。

芳纶纸下游应用主要分为两大领域：

一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，2023 年占比约为85%，其中新能源汽车驱动电机细分领域增速最快，公司与多家主机厂和电机厂都进行了合作研发并实现了批量应用。；

二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，2023年占比约为 15%。由公司芳纶纸制成的蜂窝芯材在国内外低空电动飞行器头部企业中已有应用，具体的技术对接和供应主要由下游蜂窝芯材加工商完成。蜂窝芯材的用量主要取决于飞行器的设计载重量、体积以及阻燃降噪等要求，另外芳纶纸在飞行器的动力系统上也有应用。

芳纶纸还可以用于航空器，包括低空经济，他的用量主要取决于航空器对性能的要求以及航空器自身的体积。以民航客机为例，每架的用量大约为 2-3 吨。

03、营收和净利润增速23年之后有所下降，但新能源增速较快

民士达过去三年的CAGR为25.51%。整体还是表现不错。

2024年中的营收增速为9.1%，下降比较明显。

公司24年业绩增长主要得益于新能源汽车及高端航空蜂窝芯材两个领域出货量增加，前三季度新能源汽车领域同比增长超过 20%，国内蜂窝芯材领域同比增长超过 60%。

此外公司之前布局的一些项目，在24年也会有所回报，比如储能和算力配套的干式变压器用量的增长等，这些都会拉动业绩增长。

公司的净利润增速也不错，21-23年的CAGR为40.73%，23年同比增长28.74%，净利润0.81亿，24年中同比增长10.66%，净利润为0.7074亿。

利润下降主要是由子公司（烟台民士达先进制造有限公司）试车阶段的亏损。

04、关联交易逐步减少，但占比过高

控股股东泰和新材与公司的关联交易占比过高，从21年的87.3%，上升到23年的90.2%。

关联交易过高容易带来财务的真实性以及公平问题。

然而笔者查询了泰和新材的客户列表，相关数字的公司没有，可能在计算上有所差距。

根据公司与泰和新材原材料关联采购的定价机制，价格采取成本加成法计算，原材料结算价格每月根据泰和新材原材料的采购价格浮动。2023 年，公司生产成本有一定幅度的下降，主要影响因素主要有三点：产销量增加拉低固定成本摊销、加强过程管控带来的节能降耗、原材料成本的降低。

05、民士达早早出海，境外与境内毛利率差缩短

从营收区域看，海外的比重过去三年一直在30%左右，海外的毛利率每年都逐步提升，23年到40%，24年中到41.83%，比国内毛利率高处5个百分点，23年的境内和境外的毛利率敞口最大到10个百分点左右。

公司的海外主要是亚太区和美洲区。根据公司互动易显示，亚太区的出货量下降是由于客户的资金紧张，在途资金超出了信保额度，公司对其限制发货导致，预计第四季度可以恢复到正常状态，俄语区的支付问题仍在解决，在欧非区和美洲区增长的带动下，海外市场前三季度下滑幅度大幅收窄。

06、负债率低，现金循环天数达到178天

公司的负债率比较低，23年只有17.9%，24年Q3增加了一些有息负债但不高。

比较值得担心的公司的应收帐款循环天数从21和22年的不到43天，到24年H1的77天，公司的存货周转天数也逐渐上升从93天到最新的153天，这不得不让人担心。

因为毕竟根据互动易的记录，国内客户的交货周期为1周，国外客户的交货周期为30天。现在现金循环天数延长这么多，还是需要注意一下。

根据公司的24年年中报告，应收账款本期期末较上年期末增加2,456.91万元，增长103.48%，主要系报告期内航空蜂窝领域销量增长拉动销售收入增长，公司客户享受不同信用政策，本报告期内销售商品产生的应收账款截至2024年6月30日尚未到合同约定付款期限的情形增加，导致本期期末应收账款增加。

07、产能情况依然有空间

全球芳纶纸22年市场规模约7亿美元，预计2028年增长至11.77亿美元，复合增速约9%；中国芳纶纸市场规模从2017年的1.24亿美元增长至2022年的2.26亿美元，预计2028年将达5.85亿美元，复合增速17%。

公司在2022年，民士达芳纶纸总销量为1168万吨。

2020-2022年，民士达间位芳纶纸销量分别为697、926、1124吨。

2020-2022年，民士达对位芳纶纸销量分别为13、29、44吨。

芳纶纸的价格也保持稳定：

2022年，民士达芳纶纸单吨均价为22.29万元。

2020-2022年，民士达间位芳纶纸单价分别为20.05、20.22、21.35万元。

对位芳纶纸作为高端产品，2022年对位芳纶纸的毛利率高达49%，售价在40万元/吨以上。

目前公司芳纶纸理论产能3000吨，实际产能约为2400吨，募投项目新增一条1500吨的生产线（新型功能纸基材料产业化项目），预计2025年年中投入使用。

2023 年度出货 1500 余吨，三条产线中 A 线承担定制化产品和研发项目的验证任务，B 线和 C 线处于一个相对轻松的满产状态。

08、董秘24年卖出股票，少赚500万

根据公告，24年8月份董秘鞠成峰通过大宗减持了47.875万股，减持均价为11元，减持总金额526万，按照现在的价格，董秘少赚500万，大腿要拍断了，哈哈。

不过在披露的高管中，除了前董事长以外，也只有他有股票了

09、小结

北交所作为中国专精特新的证券交易所，民士达确实是有足够傲人的资本，并且公司在新能源这块的增速很高，又赶上了国产这一波的星辰大海，相信在公司新的领导班子下和产能扩容下，会更上一个新的台阶，期待。