资产供给和资金需求之间的关系是资本市场的主要关系，两者之间的平衡与倾斜会反映在资产整体的估值上，当资产供给小于资金需求时，资产会处于高估状态，市场可能陷入“资产荒”，当资产供给大于资金需求时，资产会处于低估状态，整个实体经济可能出现“融资难”的现象。
但由于经济结构、投资者群体、舆论环境的高度复杂性，以及全球资本市场的高度连通，更多时候资产供给和资金需求呈现结构性的失衡，即两者关系在不同国家、不同资产类别、不同市场风格、不同行业之间呈现不同的状态，“资产荒”和“融资难”可能同时出现。
截至2024年4月3日，沪深300指数的市盈率为11.75，较三年前同期的15.36下降23.47%，恒生指数的市盈率为8.62，较三年前同期的14.54下降40.73%，说明中国权益类资产供给超过资金需求的情况加深了。（资料来源：WIND）
同期，在全球主要央行货币紧缩的背景下，中国10年和30年期国债利率分别从三年前的3.20%、3.72%下降到2.28%、2.46%，说明我国固定收益类资产供给弱于资金需求，在整个风险收益特征频谱上存在低风险端“资产荒”和中高风险端“融资难”并存的局面。（资料来源：WIND）
这一点在与其他国家横向对比时会更加清晰。以各个国家的主流宽基指数市盈率分别除以其2023年GDP增长率，可以大致构建各国资本市场的PEG指标（如下图所示）。
◎资料来源：WIND
从中可以看出，除了2023年GDP同比增速为负的德国以外，代表中国资产的沪深300指数和恒生指数PEG在全球主流发达市场和新兴市场中排名靠后，说明中国经济的增长表现并未得到资本市场估值的充分反映。哪怕沪深300指数的PEG达到越南胡志明指数的水平，那么相对于现在的点位也可能还有25%以上的上涨空间。
从逻辑上来说，之所以会出现这样的情况，与中国经济当前所处的发展阶段是分不开的。从2023年开始，中国经济面临的全球大环境就是新一轮科技革命和产业变革的加速演进以及“百年未有之大变局”中西方国家的“去风险”战略，国内小环境则是以房地产市场供求关系发生重大变化为代表的传统经济动能失速和新兴经济动能尚未完全建立，各个层面的体制机制和思维模式在惯性下还未能完全与新发展阶段和理念相匹配。
虽然经过2023年中央经济工作会议之后以建立现代化产业和“新质生产力”，推动新旧动能转换和高质量发展实现中国式现代化的路线基本得到统一共识，但中国这样一个人口如此庞大的国家，在如此复杂的国际环境中从中等收入国家向中高收入国家迈进，在人类历史上是完全没有先例可循的，因此不仅海外投资者可能质疑其可行性，国内投资者也明显信心不足，难以给到A股和港股上市公司足够高的预期。
相比之下，近一年多来表现较好的发达和新兴市场的共同特点在于未来的发展路径都较为清晰，或者说能够通过一个完整的故事说服全球资本持续投入。
例如，美国依托于新兴的生成式AI新技术，引领全球科技革命和产业变革，并掌控其中的核心关键技术，以技术优势获取高额利润，同时保有庞大的消费能力，这是二战后屡次技术突破过程中美国的惯常做法，在刚刚过去的移动互联网信息时代就有所体现，由于有先例可供借鉴，投资者能够轻易理解并相信这个故事，从而给予美股市场更高的估值。
欧洲和日韩则接受美国核心技术外溢，依托于自身的工业技术能力，负责高附加值产品制造和生产性服务提供，在美国主导的高技术产业链中获得一定比例的利益分配。这样的路径也可以参照战后马歇尔计划的实施带来的欧洲和日本经济的复苏，由于历史上同样发生过类似的案例，投资者同样可以认可这个故事，并给予其股票市场更高的估值。
印度、越南乃至巴西、墨西哥等新兴市场则受益于中美“去风险”进程，同时承接来自欧美的供应链分散化投资和中国的“出口中转站”投资，吸收和使用外资金额大幅上升，对冲了美联储和欧央行加息造成的货币紧缩，国内房地产、金融、零售消费、资源采掘等非贸易经济部门受外资流入和居民收入水平提升的刺激而快速发展，有力支撑了其本土资本市场的估值。这样的路径恰恰是20年前刚刚加入WTO的中国曾经经历过的，对于全球资本来说也是有史可依。
因此，全球主要经济体中，只有中国正在走出“放水刺激地产基建”这个大家过去熟悉的“舒适区”，走进以深化改革开放和打造新兴产业拉动“质的有效提升和量的合理增长”的轨道，这样的故事历史上没有发生过，自然也就不能给投资者提供足够的确定性，中国市场估值的下降也是难以避免的。
可以说，除去雪球产品、量化私募、北向资金等交易层面的因素以外，新旧动能转换阵痛期资本市场资产端发展前景的不确定性上升，与投资者面对复杂内外部环境对自身就业和收入预期下调后风险偏好和风险承受能力下降之间的矛盾，是当前我国资本市场底层的主要矛盾。
所以把握今年资本市场的脉动需要作两方面的观察，一方面是在需求侧有利于改变投资者风险偏好判断的交易型因素，例如中国资产与海外资产估值差不断拉大之后性价比的收敛，以及主要央行降息时点逐步确定之后全球资金风险偏好的整体抬升可能增加对中国资产这类“高风险”品种的配置需求等。这一点在春节前后以来A股、港股市场的触底反弹和北向资金的持续净流入上已经有所体现。
但真正对于今年经济实现5%的总体目标和资本市场实现信心扭转具有决定性意义的还是另一方面供给侧的因素，即中国未来5年乃至更长一段时间的经济发展路线的完整形态能否在经过复杂的权衡和博弈之后最终展现在世人面前，以及配套的改革开放政策能否对这样一条路线提供足够的赋能，从而类比其他国家市场讲出一个逻辑足以自洽的“故事”，赋予“投资中国”更大的确定性，降低中国资产本身的风险等级。
而这一时间节点的确定，则取决于内外部环境的变化和联动。
外部方面，地缘热点地区事态的变化和相互之间的呼应还有一定的演化空间，需要进一步观察。从盘面可以看出，近期地缘风险事件的发生加剧了投资者对于冲突蔓延升级的担忧，因此在避险交易情绪主导下黄金和大宗商品价格快速上涨，而“高风险”的中国资产，尤其是高成长的科技股则出现明显回调。但是就中期而言，地缘争端烈度的上升客观上也有可能降低其他热点地区意外风险发生的概率，推动主要国家之间谈判的进程，加快外部环境基本稳态的形成。
因此，4月份我们一方面巩固东南亚、中亚和非洲的“一带一路”基本盘，保障原材料、供应链和海外投资利益的基本稳定，更一方面尽可能管控与美欧之间的分歧，“坚守不冲突不对抗的底线”，同时以新一轮改革开放的前景为筹码尽力争取欧洲各国政府的相对独立自主决策和欧美企业的科技、贸易、投资合作，在复杂多变的世界中尽最大努力谋求更多确定性。
若一切顺利，在相对稳定的外部环境下，内部分配关系或就能更好地理顺，之后的高层会议有望围绕解决阻碍高质量发展的体制机制障碍的目标，正式出台以财税体制改革为主，兼顾科研、教育、金融、组织等多方面体制改革的一系列有利于支持现代化产业建设和“新质生产力”发展的改革举措，展示出“该立的要积极主动立起来，该破的要在立的基础上坚决破”的决心和信心。
下半年的中国经济和资本市场也就有望移除核心负面因素，在更具确定性、更加积极正面的预期中迎回那些依然在观望中的资金。
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