八月初以来，全球金融市场剧烈波动，网上流行的一种观点是，美日联合发动了货币战收割全球，也有观点认为是日本背刺美国，日元对美元搞了一次突袭。笔者分享一下个人观点，同时提个醒，后市不排除出现更为猛烈的金融风暴。

过去几个月以来，面对跌跌不休的日元，进口成本上升对通胀构成大幅上行风险，日本在今年三月解除了长期负利率政策，将政策利率从-0.1%提高至0%-0.1%，然而，美元日元利差高达5%，受制于套利交易，退出负利率也无法阻挡日元贬值态势，反而加剧了日元的贬值，投机资本竞相做空日元做多美元。

到了七至八月却发生了逆转，先是日本过去几个月以来频频干预日元汇率，后来七月底意外加息，并不断释放鹰派讯号，有市场分析人士表示，至少数千亿美元规模的高杠杆套利交易格局发生根本扭转。

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

在本轮日元大幅升值过程中，日元空头投机资金被迫去杠杆并踩踏式平掉寸头，转向做多日元做空美元，导致美元指数大幅下跌，日元的大逆转也带动亚洲主要货币悉数升值。而过去金融机构借入的是大量几乎零成本的日元，以投资美元、欧元等资产，随着日元进入加息周期，日元借款成本上升，之前借了大量日元的金融机构开始恐慌了。

于是大家就开始了一场声势浩大的清仓大甩卖，为了尽快还掉成本越来越高的日元，保住更多本金 ，开始疯狂抛售手中的资产，所以就出现了几乎所有门类的资产清一色都在下跌。

还日元的过程就使得市场上日元流动性越来越少，据摩根大通8月7日的测算，全球四分之三的套利交易已平仓。因此，在笔者看来，这次剧烈的金融风暴本质上是一场日元的流动性危机。尽管后市全球投资者并不会完全放弃套利交易，但这次风暴无疑给市场一次严重警告，即套利交易并非是无风险的。

从另一个角度看，笔者更倾向于认为这是一次日元背刺美元事件，虽然有点阴谋论的味道，但背后的逻辑却存在合理性。此前的几个月日本进行了几次干预日元行动，但每一次干预都收到耶伦的“警告”，每一次日本干预日元汇率时，耶伦都会表示“由市场决定汇率，只有在被认为出现过度波动的情况下，并在与合作伙伴协商后，才会罕见地进行干预。”直到7月25日，耶伦仍保持这个态度。

显然，对于美国金融资本集团来说，他们的态度是一贯的，潜台词一直都是：反对日本干预汇率市场。事实也证明了日本的干预政策的确造成金融机构抛售美元相关资产，包括美元指数，美股，美债等。

那为什么日本敢顶着美国金融资本的压力逆势而为呢？在笔者看来，一方面作为能源商品进口大国的日本，虽然日元急剧贬值有利于制造业出口，但无法抵消进口成本上升对通胀构成大幅上行风险。

另一方面，随着美国政局突变，7月懂王遭遇暗杀未遂，支持率飙升，睡王放弃竞选连任，日本终于等来了时机，不仅派人提前与懂王接触，还在7月31日意外加息。据日媒《日经亚洲》7月23日报道，其实早在6月27日“灾难性辩论”后，日本外务省就开始着手应对睡王退选的可能性，同时开始与懂王接触。

与金融资本集团截然不同的是，懂王被广泛认为是本土实业资本集团的代表，早已公开宣称要弱美元来刺激本土制造业出口，这次日本的政策变动是在向懂王示好。

对日本来说，这种背刺金融资本的行为，可以看作是日本正在押注懂王，且正与其他资本集团合作。于是日本首相岸田文雄最近出席户外公开活动时，加强了安保措施。

不过，日元加息也带来了“副作用”，过去日本自家的大量金融机构也参与套利交易，在被迫解杠杆过程中，日股遭遇熔断，资本市场大起大落，也带崩了亚太股市。

于是到了8月7日，日本央行副行长内田真一表示“在市场不稳定时，我们不会加息，鉴于市场波动加剧，我们需要维持当前的货币宽松水平”。看上去当下日元套利交易逆转带来的风波暂时得以缓和，但日元在贸易结算体系中只是第四大货币，在外汇交易市场上也仅是第三大货币，日元的流动性危机尚且在全球金融市场掀起如此猛烈的风暴，如果后市美元出现流动性危机呢？

8月8日，美联储隔夜逆回购协议工具使用量降至2867亿美元，为2021年5月以来最低水平。美联储隔夜逆回购工具使用量被看作是一个观察流动性的指标，过去金融机构美元流动性过剩，他们把资金存放在美联储赚取固定利息收入，随着美联储隔夜逆回购规模大幅降低，这就意味着，过剩的美元流动性正在持续缩减。

数据来源：美联储

与此同时，美联储的缩表进程并未停止，美联储缩表本质就是一个回收流动性的过程。截止8月7日当周，美联储资产负债表规模降至71752亿美元，为2020年10月以来最低水平。

虽然无法准确预测流动性由过剩到紧缺的具体时间节点，但类比2008年和2020年的金融大风暴，美元一旦陷入流动性危机，对全球金融市场所造成的破坏力将远大于日元流动性危机。笔者认为这是未来全球金融市场面临的最大挑战之一，市场参与者应时刻保持警惕。