文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人： 李星宇（18810112501）
报告摘要
前言近期黄金价格创新高成为市场热点，黄金涨幅远超市场预期。金价收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征是金价难以预测的重要原因。我们梳理了世界黄金协会使用的三个主流黄金定价模型（月度回报归因法、季度宏观方程法以及年度供需估值法），去理解近期金价上涨中已经定价的因素。基于模型回归结果，我们认为近期金价上涨主要源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素，当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，我们的报告不是预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型去理解近期金价上涨中市场已经交易的因素。考虑到秩序、经济、政治以及军事变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断（详见报告《金：百年，十年，明年》）。黄金预测的难题近期黄金持续上涨引发市场关注，黄金价格过去两个月的涨幅达20%，远超市场预期。根据彭博市场一致预期，主流机构对2024年第二季度以及2024年全年的黄金均值预测分别为2040美元/盎司和2030美元/盎司，显然市场没有预期到黄金价格的持续上涨。为什么黄金价格难以预测？我们认为除了十年利率规律失效、货币属性回归等原因外，黄金收益率“负偏度、低峰度”的统计分布特征也给金价预测带来了困难，包括均值和标准差缺乏统计意义、线性回归模型的预测能力下降、t检验和F检验失效等。面对传统规律失效、收益率分布偏离正态分布的状况，我们的报告不是去预测黄金价格，而是通过世界黄金协会的模型来理解金价上涨的驱动因素。基于模型拟合结果，我们认为近期黄金价格上涨源于黄金头寸、地缘风险、通货膨胀等因素。当前黄金涨幅高于模型拟合值，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。需要注意的是，考虑秩序变局、经济变局和政治变局，我们对金价维持十年战略级别看多的判断。月度回报归因法（一）模型方法介绍。尽管黄金价格同时由影响供求关系的长期和短期驱动因素系统决定，但在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为了确定短期内决定黄金价格波动的驱动因素，我们构建了一个简单而又稳健的黄金短期回报归因模型。第一步是模型选择。考虑到黄金月度回报的时间序列具有平稳特征，我们选择了普通最小二乘法（OLS）来估计模型。第二步是变量选择。根据World Gold Council（2023），我们选取了三个领域的决定因素来捕捉黄金价格的短期波动，即风险和不确定性、机会成本以及动量和趋势。（二）历史效果检验。经过回归检验，我们最终保留了黄金ETF变动、CFTC黄金净多头头寸、发达市场汇率指数、美国10年期国债利率、美国10年期盈亏平衡通胀以及全球地缘风险指数等6个指标。从解释力度看，2008~2024年间回归方程的调整达到了0.56，而2014~2024年间的调整达到了0.61，即模型可以解释过去10年间黄金月度回报61%的波动。（三）黄金隐含观点。如何理解黄金近期的上涨？从我们的月度回报归因模型看，地缘风险、黄金头寸、通货膨胀等因素是过去两个月黄金上涨的驱动因素，分别贡献了3.9%、1.8%和0.4%的涨幅。从模型表现看，近两个月的累计偏离幅度约9%，说明近期金价超预期上涨或源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。季度宏观方程法
（一）模型方法介绍。黄金价格受到同时影响供求关系的长期和短期驱动因素的影响。从长期看，通胀水平、货币供应量起着至关重要的作用；而在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为描述黄金同时受长短期因素影响的独特性质，我们采用ARDL-ECM模型对黄金价格建模。ARDL-ECM模型有三个优势：一是无需时间序列为同阶单整，相比传统的E-G两步法或Johensen检验具有明显的优势；二是ARDL-ECM模型对于小样本的检验足够稳健；三是ARDL-ECM模型在经过边限检验后可以通过导出误差修正模型（ECM），从而将短期因素与长期因素结合起来。（二）历史效果检验。结合长期和短期因素，我们估计了一个解释2004-2024年期间黄金名义价格变动的方程，方程使用季度数据估计。最后的公式将黄金价格与8个变量联系起来，包括美国CPI通胀、美元指数、美国实际利率、美国货币供应量M2、黄金ETF流动、黄金净多头头寸、全球地缘风险指数等。从解释力度看，2004~2024年间ARDL-ECM方程的调整达到了0.75，即模型可以解释过去20年间黄金季度回报75%的波动，且模型在1%的显著性水平拒绝了模型不存在协整关系的原假设。长期方程中，美国赤字率、黄金ETF存量、美国通胀水平、全球地缘风险指数的系数显著为正。（三）隐含黄金观点。如何理解短期黄金价格上涨？根据ARDL-ECM模型的归因分解可以看出，CFTC黄金净多头头寸、美国实际利率、美元指数是过去两个季度黄金价格上涨的核心驱动因素。模型中一季度的偏离程度为1.1%，黄金价格涨幅略高于模型估计值。年度供需估值法（一）模型方法介绍。黄金的均衡价格是由其供求关系决定的。黄金需求分为金饰、科技、金条与金币、中央银行以及黄金ETFs等五大类，而黄金供给分为矿山生产、套期保值和回收利用等三个方面。我们构建了黄金需求以及供给变动的年度OLS回归模型，模型的调整达到了0.96和0.86。根据回归结果，黄金需求变动受到美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速、美国赤字、新兴市场储蓄率等的影响；而黄金供给变动受到全球GDP同比、美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速以及上个年度黄金供给的共同影响。根据供求函数，基于牛顿迭代法，我们可以计算隐含黄金价格。（二）历史效果检验。由于黄金供需数据相对有限，我们采用World Gold Council发布的Qaurum模型。根据World Gold Council（2020），Qaurum模型可以解释黄金价格变动的98%，还解释金价回报变化的60%。此外，该模型对金价的波动（回报）方向的解释力度同样较好。（三）黄金隐含观点。根据2024年4月30日的彭博一致预期，我们计算出2024年的黄金隐含涨跌幅为0.4%。从敏感性分析来看，Qaurum模型对10年期美债利率以及新兴市场CPI同比的敏感程度最高。截至2024年5月17日，黄金价格为2402.6美元/盎司，年初至今涨幅达17.06%，相比模型输入彭博一致预期下的隐含黄金涨跌幅0.4%出现了超15%的偏离。从Qaurum模型的构成去思考偏离背后隐含的市场观点，黄金市场的投资者可能相比彭博一致预期更多地押注10年期美债利率下行或者新兴市场CPI同比上行；此外，模型隐含涨幅与黄金实际涨幅的偏离也可能说明金价超预期上涨源于秩序变局、军事变局等模型无法捕捉的因素。风险提示：模型变量选择存在缺漏；地缘风险超预期；黄金供求数据样本有限；模型可能存在缺陷，部分无法用通用经验解释，仅作历史回归参考。报告目录
报告正文
一、黄金预测的难题
近期黄金持续上涨引发市场关注，黄金价格从2024年2月14日的1992美元/盎司上涨到2024年5月17日的2415美元/盎司，两个月间的涨幅达到了20%，远超市场预期。根据2024年1月底的彭博市场一致预期，全球主流机构对2024年第二季度以及2024年全年的黄金均值预测分别为2040美元/盎司和2030美元/盎司；2024年3月底，2024年第二季度的黄金价格一致预期仍为2025美元/盎司，显然市场没有预期到黄金价格的持续上涨。
二、月度回报归因法[1]
尽管黄金价格同时由影响供求关系的长期和短期驱动因素系统决定，但在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。为了确定短期内决定黄金价格波动的驱动因素，我们构建了一个简单而又稳健的黄金短期回报归因模型。（一）模型方法介绍：OLS简单回归汇率、ETF流动、CFTC黄金净多头头寸等交易面因素是决定黄金价格短期波动的关键。背后的原因是，短期内黄金的需求和供应主要由机构和其他大型投资者主导，纽约、伦敦、苏黎世和东京等发达市场中心的主要交易所以及OTC市场的日交易量就是证明。因此，为了捕捉黄金的短期波动，我们需要重点关注黄金的交易因素。我们构建模型的第一步是模型选择。考虑到黄金月度回报的时间序列具有平稳特征，我们选择了普通最小二乘法（OLS）来估计模型。此外，为了得到一个具有尽可能多的解释因素的模型，同时仍然保持稳健性，我们还针对不同长度的时间序列进行回归，并做了异方差、序列相关性等检验。我们构建模型的第二步是变量选择。根据World Gold Council（2023），我们选取了三个领域的决定因素来捕捉黄金价格的短期波动：风险和不确定性：黄金被全球投资者视为一种有效的多元化和风险对冲工具。为了衡量风险和不确定性，我们选取了股票/债券流动、黄金3个月隐含波动率、美联储资产、布伦特原油价格、美国盈亏平衡通胀、地缘风险指数等6个指标；机会成本：黄金是一种无息资产，其机会成本是实际利率；此外，黄金还具备货币属性，被认为能对冲美元无法对冲的风险。因此，黄金的机会成本是利率以及外汇。为了捕捉机会成本，我们选取了美国10年期名义国债收益率、发达市场外汇指数（欧元+日元）以及新兴市场外汇指数（人民币+澳元）等3个指标；动量&趋势：作为一个投资品种，黄金价格涨跌还受到交易因素的影响，因此我们选取了滞后的黄金价格、黄金ETF流动以及COMEX黄金净多头头寸等3个指标。（二）历史效果检验经过OLS回归，我们最终保留了系数在10%的显著性水平上拒绝为0的原假设的黄金ETF变动、CFTC黄金净多头头寸、发达市场汇率指数、美国10年期国债利率、美国10年期盈亏平衡通胀以及全球地缘风险指数等6个指标。从解释力度看，2008~2024年间回归方程的调整达到了0.56，而2014~2024年间的调整达到了0.61，即模型可以解释过去10年间黄金月度回报60%的波动。从指标系数的显著性看，黄金ETF变动以及CFTC黄金投机性净多头头寸、滞后1期的黄金ETF变动的t值最为显著，说明短期内黄金价格波动受到了动量&趋势因素的影响最为明显；此外，发达市场汇率的t值同样在1%显著性水平成立，说明机会成本对于黄金价格短期波动的影响同样明显；最后，美国10年期盈亏平衡通胀的t值在1%水平上拒绝原假设，说明通胀风险对于黄金价格短期波动的影响同样显著。值得注意的是，尽管全球地缘风险指数的系数无法满足在5%的显著性水平拒绝原假设，但是当我们将其纳入回归方程后，仍然可以改善回归方程的调整。另外，对于市场普遍关注的央行黄金购买，我们将其月度变动纳入回归方程后无法改善方程的调整，因此予以舍弃。
三、季度宏观方程法[2]
黄金价格是由一个同时影响供求关系的长期和短期驱动因素系统所决定的。从长远来看，通胀水平、货币供应量和全球央行储备起着至关重要的作用；而在短期内，汇率、相对资产价值和市场风险等宏观经济因素占主导地位。（一）模型方法介绍：ARDL-ECM模型根据Economics, Oxford（2011），为描述黄金同时受长短期因素影响的独特性质，我们采用ARDL-ECM模型对黄金价格建模。[3]总结来看，该模型有三个优势：一是ARDL模型无需时间序列为同阶单整；二是ARDL模型对于小样本的检验足够稳健；三是ARDL可以通过导出误差修正模型（ECM），从而将短期因素与长期因素结合起来。[4]ARDL-ECM的长期因素通常需要经过协整检验来确定，其优势在于无需像E-G两步法或者Johansen检验等方法一样要求序列同阶单整。Levin and Eric J.（2006）构建误差修正模型时，仅用通货膨胀一个因素去模拟黄金的长期价格走势。[5]我们在之前研究的基础上，通过ARDL边限检验，确定了与黄金价格存在协整关系且具有切实经济含义的6个指标。具体来看，包括：1）美国通货膨胀，黄金是一种良好的对冲通胀的资产；2）美国货币供应量，货币供应量增加导致货币价值下降，黄金作为替代品价格上涨；3）美国实际利率，实际利率是投资黄金的机会成本；4）美国赤字率，当市场因为赤字率高企担忧美国财政时，投资者通过购买黄金表达自己的立场；5）黄金ETF余额：黄金ETF变动是驱动黄金价格涨跌的交易性因素；6）全球地缘风险指数：黄金作为避险资产，全球地缘风险升高同样推高黄金价格。ARDL-ECM的短期因素除了长期因素的短期波动外，我们还添加了美元指数以及COMEX黄金净多头头寸两个指标，从而捕捉黄金价格短期波动的驱动因素。具体来看，黄金具备货币属性，被认为能对冲美元无法对冲的风险，同时美元是黄金的计价货币，因此两者短期存在此消彼长的关系；同时COMEX黄金净多头头寸反映了对冲基金等机构对黄金价格的押注，同样是影响黄金价格波动的重要因素。（二）历史效果检验结合长期和短期因素，我们估计了一个解释2004-2024年期间黄金名义价格变动的方程，方程使用季度数据估计。最后的公式将黄金价格与8个变量联系起来，包括美国CPI通胀、美元指数、美国实际利率、美国货币供应量M2、美国赤字率、黄金ETF流动、黄金净多头头寸、全球地缘风险指数等。其中：长期因素包括美国通胀水平、美国实际利率、美国货币供应量、美国赤字率以及全球地缘风险指数；短期因素包括美国通胀水平、美国实际利率、美国赤字率、美国货币供应量、黄金ETF流动、全球地缘风险指数、美元指数以及COMEX黄金净多头头寸。从解释力度看，2004~2024年间ARDL-ECM方程的调整达到了0.75，即模型可以解释过去20年间黄金季度回报75%的波动，且模型在1%的显著性水平拒绝了模型不存在协整关系的原假设。长期方程中，美国赤字率、美国通胀水平、全球地缘风险指数的系数显著为正，而美国实际利率以及美国M2增速的系数为负。（三）黄金隐含观点从黄金价格的ARDL-ECM模型，我们可以知道从协整关系来看，黄金价格长期来看与美国赤字率、通胀指数、全球地缘风险指数正相关。短期来看，黄金价格涨跌与美国货币供应量增速、黄金ETF净流动、COMEX黄金净多头头寸变化正相关，与美国实际利率变化、美元指数变化负相关。ARDL-ECM模型的优势在于同时讨论影响黄金价格的长期因素以及短期波动因素，可以有效地避免信息损失。但需要注意的是，ARDL-ECM模型可能存在长期方程系数与短期方程系数方向不同的现象，一方面系数方向相反可能反映了黄金价格的动态调整过程，即长期均衡状态偏离后短期反向调整回到均衡状态；另一方面，长期关系与短期关系可能不一致，即短期内黄金价格会对冲击做出反应，但是长期内价格会调整到均衡状态。如何理解短期黄金价格上涨？根据ARDL-ECM模型的归因分解可以看出，CFTC黄金净多头头寸、美国实际利率、美元指数是过去两个季度黄金价格上涨的核心驱动因素。其中，从2023年第三季度末到2024年第一季度末，CFTC黄金净多头头寸回升、美元指数回落、美国实际利率回落是黄金价格上涨的主要驱动因素。
四、年度供需估值法[6]
World Gold Council（2020）指出，黄金的估值非常直观，本质上其均衡价格是由供求的交集决定的。了解黄金需求和供应的潜在驱动因素和相互作用，为投资者提供了一个稳健的框架来确定黄金的表现。（一）模型方法介绍：Newton-Raphson方法1、黄金需求根据World Gold Council（2020），黄金需求分为金饰、科技、金条与金币、中央银行黄金储备以及黄金ETFs等五大类。其中，1）金饰需求是滞后的黄金价格回报加上全球名义GDP增速的函数；2）科技需求是发达市场进口增速和美国工业生产增速的函数；3）金条与金币需求是滞后的黄金回报、全球通胀、欧元区M1增速和美国政府债务的函数。我们构建了黄金需求变动的年度OLS回归模型，模型的调整达到了0.96。由于全球黄金需求的时间序列受限，因此我们模型回归的稳健性相对有限。从模型结果看，黄金需求变动受到美债期限利差、黄金涨跌、美国工业增速、美国赤字、新兴市场储蓄率以及上个年度黄金需求的共同影响，我们也可以反推黄金需求与价格的函数为：
截至2024年5月17日，黄金价格为2415美元/盎司，年初至今涨幅达17.06%，相比模型输入彭博一致预期下的隐含黄金涨跌幅0.4%出现了超15%的偏离。从Qaurum模型的构成去思考偏离背后隐含的市场观点，黄金市场的投资者可能相比彭博一致预期更多地押注10年期美债利率下行或者新兴市场CPI同比上行。需要注意的是，黄金涨幅高于模型隐含涨幅并非看跌黄金价格，只是说明传统定价因素难以解释近期金价的上涨，可能需要从秩序变局、经济变局以及政治变局的角度去理解。
[1] GRAM: Gold Return Attribution Model, World Gold Council, December 2023.
[2] Economics, Oxford. "The impact of inflation and deflation on the case for gold. a report commissioned by the World Gold Council." (2011).
[3] Economics, Oxford. "The impact of inflation and deflation on the case for gold." Commissioned by World Gold Council (2011).
[4]杨志海,王雨濛,张勇民.粮食价格与石油价格的短期动态关系与长期均衡——基于ARDL-ECM模型的实证研究[J].农业技术经济,2012,(10):31-39.DOI:10.13246/j.cnki.jae.2012.10.001.
[5] Levin, Eric J., A. Montagnoli, and R. E. Wright. "Short-run and long-run determinants of the price of gold." (2006).
[6] Gold Value Framework: Your gateway to understanding gold performance, World Gold Council, December 2020.
[7]公式中指标大写为水平值，而指标小写为变化量。
具体内容详见华创证券研究所6月1日发布的报告《【华创宏观】黄金的“非寻常”定价》。根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。
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20230324-因子投资与机器学习及业绩归因——海外论文双周报第15期
20230323-美联储难题在于利率敏感性不对称——3月FOMC会议点评
20230317-美国超额储蓄还能撑多久？——海外双周报第2期
20230316-市场预期大幅波动会影响联储加息节奏吗？——2月美国CPI数据点评
20230312-时薪增长对通胀的压力仍未缓解——2月非农数据点评
20230311-日银新行长可能带来什么政策调整？——3月日央行货币政策会议点评
20230302-关于反通胀，历史会告诉我们什么？——海外论文双周报第14期
20230227-欧日韩高通胀的动力是什么？——新版海外双周报第1期
20230213-美国就业市场真得如此紧张吗？——海外论文双周志第13期
20230216-当下跟2022年3季度一样吗？——1月美国CPI数据点评
20230204-日本“失落的十年”与居民消费——海外论文双周志第12期
20230203-美股“抢跑”转向，警惕后续补跌风险——2月FOMC会议点评
20230114-美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评
20230109-就业强劲+薪资放缓≠软着陆可期——12月非农数据点评
20221215-市场预期主要央行加息周期何时见顶？——12月FOMC会议点评
20221030-全球能源通胀的新时代——海外论文双周志第11期
20221214-让子弹再飞一会儿——11月美国CPI数据点评
【政策跟踪系列】20240201-安全是题眼：新版产业指导目录四问四答——政策观察双周报第75期
20240116-部委年度会议中的五大方向——政策观察双周报第74期
20240104-“十四五”规划中期评估更关注哪些困难和挑战？——政策观察双周报第73期
20231218-部委和地方如何落实经济工作会议精神？——政策观察双周报第72期
20231205-“十四五”规划中期进展如何？——政策观察双周报第71期
20231117-PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期
20231102-国务院组织法修订的三个关注点——政策观察双周报第69期
20231021-中央机构改革进展如何？——政策观察双周报第68期
20231012-以高水平开放推动高质量发展——政策观察双周报第67期
20230926-26城地产放松到哪？还有哪些空间？——政策观察双周报第66期
20230913-10大行业稳增长方案透露哪些信息？——政策观察双周报第65期
20230822-下半年外资政策的三大可能方向——政策观察双周报第64期
20230803-超大城市瘦身健体如何理解？如何推进？——政策观察双周报第63期
20230726-民营经济政策脉络与新变化——政策观察双周报第62期
20230706-如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期
20230624-国务院立法计划透漏哪些信号？——政策观察双周报第60期
20230607-中国-中西亚合作30年：战略意义、合作历程及重点领域——政策观察双周报第59期
20230529-一个主线与三个变化——大兴调查研究之风跟踪系列二
20230520-不只是海参崴！一文读懂中俄远东合作——政策观察双周报第58期
20230504-政府购买服务的三大变化——政策观察双周报第57期
20230425-央、地逾百场调研都关注什么？——大兴调查研究之风跟踪系列一
20230413-新设立的国家局会做什么？——从国家能源局看国家数据局
20230406-浙江如何建设共同富裕示范区？——政策观察双周报第55期
20230326-关注海南自贸港：十件大事落地情况回顾——每周经济观察第12期
20230307-历次国务院机构改革怎么改？——每周经济观察第9期
20230307-夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期
20230219-什么是千亿斤粮食产能提升行动？——每周经济观察第7期
20230217-中央一号文件的10个新提法——政策观察双周报第52期
20230207-地方两会的五大看点
20230206-2023年海内外有哪些“大事”？——每周经济观察第5期
20230204-15个关键词看部委新年工作安排
20230131-春节假期哪些政策值得关注？——政策观察双周报第51期
20230118-部长专访里重要信息有哪些？——政策观察双周报第50期
20230115-地方国资委负责人会议：三年对比，三个变化
20230103-提振信心”有哪些抓手？——政策观察双周报第49期
【年报&半年报系列】20231212-挣脱——2024年展望
20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
20211115-赢己赢彼的稳增长——2022年度宏观策略展望
20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
20200625-显微镜下的经济复苏——2020年中期策略
20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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