年初至今，智飞生物的市值已经缩水超过55%，曾也是3600亿市值的疫苗巨头，整个疫苗行业最赚钱的一家公司，如今的市值已经跌至不足650亿元。

智飞生物所面临的困境也很清晰，先是自研产品不足，接下来又要面临本土九价替代的冲击，未来的营收存在下滑预期，所以市场现在也算是提前反馈。

本次智飞生物中报的预期想来是不太乐观的，在默沙东最新公布的财报中，关于HPV九价出现了明显的下滑：

7月30日，美股默沙东[MRK.N]公布2024财年二季度报，第二季度整体的收入增长7.16%，是161亿美元，净利润同比增长191%，至54.6亿美元。但财报公布后，默沙东累计下跌超过13%。

一方面是因为近期全球市场巨震风偏有些降低；另一方面是默沙东在中国区域的Q2收入下滑了5%。中国是默沙东全球的第三大市场，但却是HPV疫苗的第一大市场。

疫苗的悲观预期

默沙东主要的收入靠两款核心药，一个是K药Keytruda，即帕博利珠单抗，另一个是HPV疫苗（4价9价）。抗癌药贡献了默沙东近46%的收入而这其中K药占了42%，疫苗贡献了22%的收入，HPV九价占比是14.78%。

所以默沙东不仅是全球顶级的抗肿瘤药巨头，也同时是全球四大疫苗巨头之一，另外三家是葛兰素史克（有HPV二价的那家）、赛诺菲、以及辉瑞。

现在的问题是HPV九价疫苗Q2整体的收入增速仅有0.8%，而在中国区的收入开始下滑。财报后的交流会上，管理层给出的解释是，智飞生物的出货量下滑，导致整体下滑，而HPV板块的收入在中国的占比是60%-70%，这也就意味着如果需求持续下滑的话，对默沙东疫苗板块的增长还是有冲击的。

四价九价目前在国内的独家代理是智飞生物，这两年因为专利即将在2025年到期，以及国内多家九价进入临床三期，默沙东对于这个存量的市场还是比较着急的，所以从去年开始，智飞生物的批签数量就已经放量。

图片来自：智飞生物2023财报

因为九价不再稀缺，那四价的需求必然会减少，从去年年报就能看到四价的批签量是在大幅下滑的，再叠加国内二价价格暴跌，以及消费大环境的影响，导致整体需求下滑。

我觉得接下来的几年，默沙东九价疫苗的需求在国内将会持续减少，本质原因是专利即将到期，再加上国内多款替品会在2025-2027年陆续上市。届时，市场的价格战在所难免，除非默沙东也跟随降价，否则需求减少不可避免。

K药依然会坚挺

创新药当下的问题是整个行业的投融资都在下滑，因为美联储加息，资金都在拥抱美元资产。对于国内市场来说，情况就更糟糕了，中证医疗暴跌了4年，整个行业的估值都跌烂了，没有估值，很多项目根本就拿不到钱，还聊啥创新。

不过对于默沙东这种造血能力很强的巨头来说，影响微乎其微，因为K药真的很赚钱，而且全球鲜有对手。

从2014年K药上市，第二年的收入就达到了5.7亿美元，到去年全球收入已经超过250亿美元，这一路过来的靠的就是创新。

数据来源：IFind

对于创新药企来说，其核心竞争力就是研发，因为药本来就是个研发周期长且投入较高的行业，而且还有失败的风险。

K药最早是荷兰的阿克苏诺贝尔公司研发的，但是后来这个团队被先灵葆雅收购了，到2009年默沙东又以411亿美元买下了先灵葆雅，那么K药的研发又继续投入，至2014年才上市获批第一个适应症。

其实在2005年至2024年期间还有一款在研药，就是O药，即纳武利尤单抗，这款药跟K药是同一年上市，但是K药因为侵权O药专利，被O药告上了法庭，最终赔偿了6.25亿美元，同时K药的销售额还要拿出6.5%的比例分给O药厂商，有效期至2023年（百时美施贵宝）。

结尾

在整个抗癌药领域，K药跟O药是没有进入医保的，价格很昂贵，1OOmg的帕博利珠单抗价格要高达3.5万元左右，而国内恒瑞的卡瑞利珠单抗、百济神州的特雷利珠单抗，以及君实的特瑞普利单抗价格均在1000-3000元之间。其实2021年恒瑞这款药的价格也接近2万元，后面医保谈判后，价格就降下来了。

我在翻创新药报告的时候，最直观的感受就是，这行业真的很复杂，医药投研太难。很多管线你真的就是赌它能成功，赌输了就是暴跌，赌盈了未必会爆赚（很多因素）。

所以未来创新药最核心的逻辑依然是高研发，驱动高增长，但是大市值的企业应该更偏向于海外的企业。

其实日本在90年之后，崛起的创新药巨头也基本都是靠出海，包括O药研发的初期也是有日本厂商参与的（O药也是BMS收购来的）。