作为行业头部企业之一，洋河股份一直在拔高产品线，努力打入高端白酒圈层和全国性市场。在品牌略逊于数位头部对手的情况下，其依靠“基建狂魔”手段打造的庞大基酒产能和储能，正在发挥强大新势能。借此，“高端年份白酒”战略横空出世

文｜李廷祯

近期，关于洋河股份（002304.SZ）的争议比较多。

争议焦点，是2023年和2024年一季度的业绩增速，似乎不大理想。

目前，中国白酒市场的结构化增长和存量竞争格局，愈发明显。2023年，全国规模以上企业白酒产量449.2万千升，同比下降2.8%；实现营业收入7563亿元，同比增长9.7%；实现利润总额2328亿元，同比增长7.5%。

而洋河股份，2023年白酒产量为15.88万吨，同比下降19.61%；实现营业收入331亿元，同比增长10.04%；利润总额132亿元，同比增长5.7%。

在产量和利润总额增速上，洋河股份逊于全国平均水平。

横向比较几个浓香白酒巨头的2023年增速指标，洋河股份也不出色，见表1。

表1.2023年中国浓香白酒公司业绩对比

所以，有不少投资者对洋河股份的前途，表示出了焦虑情绪。

洋河的问题出在哪里？

笔者认为，自2016年白酒市场走出深蹲行情后，中国白酒市场迎来了新的增长逻辑——总体产量、销量萎缩，但依靠品牌力拉动的高端白酒（出厂价>800元/瓶）加速扩容，为几个高端白酒品牌打开了高速增长空间，飞天茅台、五粮液、国窖1573等头部产品受益匪多。

而洋河股份产品线布局重点为次高端、中端，昔日借助深耕渠道弥补品牌力的不足。因此，在这轮结构化增长中，洋河放慢了脚步。

但在2024年上半年，业界却看到了可喜的变化：无论在春糖，还是在一年一度的封藏大典上，洋河股份的高管都开始频频强调“高端年份白酒战略”，“梦之蓝手工班”、梦9、头排绿苏等高端产品，频频亮相。

高端浓香白酒，有着严格理化指标，并非只是营销概念。其对白酒公司的高端酒产能、老酒储能、酒体设计能力、勾调能力，有着近乎苛刻的要求。欲进入该高门槛，从来都是一场漫长的马拉松。

而洋河之所以有这个底气，在于其业界“基建狂魔”的地位。十年前打造的全国领先基酒产能、储能，开始形成强大的新势能。

另，洋河股份早就启动了渠道数字化变革。终端开瓶率，是其更为看重的销售指标。这种主动挤掉渠道库存的业绩，大概更能反映行业真实现状。

洋河股份仍是赚钱机器

洋河股份有没有问题？历年财报，最能说明问题，以及反映趋势。

我们先看2023年的财报。

表2.洋河股份2023年合并资产负债表摘录

表2可以看出，经过多年快速发展，洋河股份已经成长为一个总资产近700亿元的庞然大物，而资产负债率仅为25%，异常健康；

另，总负债中，还含有预收经销商、未来100%将转为销售收入的111亿元合同负债。若刨去此因素，其财务状况更加健康。

在2023年年末，洋河股份除了账上趴有258亿元的货币资金外，还有近59亿元、可随时变现的交易性金融资产，以及55亿元流动性略差的其他非流动金融资产。这种强大的支付能力，可以应对一切突发事件。

2023年年末，洋河股份的存货同比增加了近7%。相对于10.04%的营收增速，比例正常。但若查看存货明细，却发现库存商品期末余额仅仅增加了1%，显示出了强大的供应链管理能力。

表3.洋河股份2023年存货明细

而“半成品”，也就是用于贮存、老熟的基酒价值，却增加了9%。从年报可以得知，洋河股份的基酒库存量已经高达65万吨，这在全国领先。

表4.基酒储量超过10万吨的白酒公司一览

这正是洋河股份强大产品力的第一底气。

但是，洋河2023年的资产负债表，也有一丝“负面”：合同负债较去年年底减少了26.4亿元。

在2020年，洋河股份启动了数字化营销变革，通过层层扫描，以求彻底掌握终端顾客名单和开瓶率。其目的之一，是希望将人称“堰塞湖”的渠道库存，压缩至更低水平。所以，并不追求渠道大规模压货。

即便如此，111亿元的合同负债，在业界亦是领先，仅次于已经称神的“茅老大”，见表5。

表5.中国白酒上市公司2023年年末合同负债排名

高额的合同负债，折射着经销商对洋河股份产品销售的强大信心。

再看2023年的合并利润表（摘录）。

表6、洋河股份2023年合并利润表（摘录）/单位：元

从表6可以看出，2023年，洋河股份的整体毛利率高达75%。查阅财报可知，其出厂价≥100元的中高档酒，毛利率高达80.26%；而出厂价低于100元的普通酒，毛利率依然有46.16%。

中高端白酒赛道，高售价高利润，确实乃坡长雪厚的黄金赛道。

2023年，洋河股份的销售费用大幅度增加了12亿元，销售费用率从13.9%提升至16.3%，这表明公司开始加大了营销力度；而管理费用却发生了下降，管理费用率从6.4%降低至5.3%，显示了其管理团队的廉洁高效。

投资收益一项，发生锐减，表明其长期股权投资和金融理财的收益不佳；而信用减值损失仅仅88万元，展现了其经销商团队整体诚实守信。

值得一提的是，以消费税为主的“税金及附加”狂增了9亿元，同比增加了20%。尽管如此，其净利润仍能增加6.7%，难能可贵。

最后看洋河股份的2023年合并现金流量表。

表7.合并现金流量表（摘录）/单位：元

从表7可以看到，洋河股份2023年销售商品、提供劳务收到的现金为349亿元，增加了12.8%，和331亿元的营业收入基本匹配；这也导致2023年经营性现金流净增68%。

但是，需要注意的是，洋河股份2023年的净利润现金含量为61%。这表明，公司用储备资金为经销商提供了部分信用支持——这亦是积极营销手段之一，在当下市场环境下，无可厚非。

业界产能已然领先的洋河股份，其投资现金流流出仍在大幅增加。这表明，其仍在积极“扩军备战”。

纵观洋河股份2023年的财报，可以得出明确结论，该公司依然是白酒市场的强者，著名赚钱机器之一，名不虚传。

“高端年份白酒”战略的逻辑和底气

那么，为什么市场出现各种杂音？

要探讨这个问题，需从洋河股份的历史说起，即“成也深耕渠道，败也深耕渠道”。

众所周知，洋河股份是白酒行业的“销售专家”，其开创的深度分销模式，以及准确定位的“绵柔口味”、“蓝色经典”视觉锤，把一个区域强势品牌，直接迅速推上了全国销售季军的高位。

自2009年11月上市IPO后，洋河股份一直是中国资本市场的优等生，见表8。

表8.洋河股份2009上市至今业绩一览

从表8可以看到，自登陆资本市场，洋河股份的营收从2009年的40亿元，飙升至2023年的331亿元；而净利润则从13亿元，升至今天的超百亿。期间，仅在2013-2014、2019-2020年两个片段，发生过业绩波动。

2013-2014年，中国白酒市场深蹲式调整，洋河股份也无法幸免；但2019-2020年，诸多白酒巨头业绩均在突飞猛进，洋河股份却发生了少见的业绩倒退。

其中逻辑是：2018年后，中国白酒开始进入一个以高端酒大幅扩容、结构性增长为特征的新阶段。高端酒，以品牌力拉动为主，以渠道力推动为辅，这就和洋河股份的“特长”发生背离。

洋河的产品线，以次高端、中端为主，其定位高端的梦9、梦之蓝手工班、头排绿苏，一直没有放量。在其他头部公司借高端酒不断打造各种百亿大单品时，洋河的业绩开始相对放缓。

洋河股份历来主打的深耕渠道，一定程度上弥补了品牌力不足，但其并非不可逾越的高门槛。当其他公司也开始学习深耕渠道时，长期以厂家为主、经销商为辅的洋河渠道模式，开始被对手侵蚀。

因为经销商薄利、市场价格过于透明，洋河股份在江苏本埠市场上开始陷入被动。尤其是新崛起的百亿巨头今世缘（603369.SH）,更是呈现咄咄逼人之势。

洋河管理团队历来优秀，很快意识到了问题严重性。尤其是新任董事长张联东上任后，各种改革措施层出不穷。

除了产品线更新、“一商为主，多商配称”的新经销体系改革，还正式提出了“双名酒、多品牌、多品类”发展战略，明确“洋河、双沟、贵酒是公司三大核心增长极”，欲打造“精彩洋河、风彩双沟、多彩贵酒”。

值得瞩目的是，今年的春糖和洋河封藏大典，洋河股份开始隆重推介高端酒“梦之蓝手工班”系列新品。

伴随着这三款新品的亮相，洋河酝酿已久的新战略——“绵柔年份老酒战略”正式揭开面纱。

梦之蓝手工班，目前共分为10、15、20年三个等级，年份不同，品质各异。其中梦之蓝手工班10，主体基酒贮存10年以上，辅以窖藏15年的不同风格的陈年调味酒；梦之蓝手工班15，主体基酒贮存15年以上，辅以窖藏20年的不同风格的陈年调味酒；梦之蓝手工班20，主体基酒贮存20年以上，辅以窖藏30年不同风格的陈年调味酒。

敢于明确喊出打造领先于行业的年份老酒战略，洋河股份自有其底气，这就是其十年前集中打造的优势产能和多年积攒的海量老酒。

7万多口名优窖池，60多万吨不同年份的原浆陈酒（其中陶坛贮存的高端年份酒23万吨），1000多个酿酒班组，16万吨的基酒年产能，让洋河股份成为酿造规模世界领先的固态酒发酵基地外，也为其老酒战略的实施提供了充足资源。

很多人不知道的是，洋河也拥有诸多古窖池。据公开资料，洋河共有2020口明清窖池，其中明洪武年间的89条，万历年间的523条，清代窖池1408条。洋河上市后，在2013年前基本完成了大规模基建。换言之，目前该公司最年轻的窖池窖龄，都在10年以上。

一个常识是，浓香窖池“越老越值钱”。尽管人工窖泥老熟技术的推广，大大提高了优质浓香白酒产出率，但是，但采用人工老窖生产出的浓香酒，与自然老窖生产出的浓香酒在品质上仍有较大差异。究其原因，两者虽在主要的骨架成分上相接近，但复杂成分却相差甚远，而复杂成分的多少正是决定白酒质量的等级要素。

表9，是中国诸多白酒公司的固定资产原值和折旧情况。第一栏，可知各大公司的固定资产投资情况；第三栏的折旧比例，大致可以比较各大浓香白酒公司的窖池的整体年龄。

表9.中国各大白酒公司固定资产投资及折旧情况

从表9可以看出，在浓香酒公司中，五粮液和洋河股份，是当之无愧的“基建狂魔”，且固定资产折旧程度均已过半。

产能并非万能，但没有产能万万不能。近年来，诸多白酒公司宣布大规模扩张产能，但部分公司口号大于行动。从表9的第一栏，可以清晰看到谁是“口炮党”。

从洋河股份的2023年年报可以看到，洋河仍在疯狂扩能。其总投资14.6亿元的“在建工程”，清晰展示了这一图景，参见以下截图（来自2023年年报）。

这些项目，多是酿造和贮存项目，尤其是对基酒老熟起着关键作用的陶坛库建设。2023年。洋河又陆续新建了洋河10万吨、双沟12万吨陶坛库，基酒储能已经高达百万吨。

据洋河介绍，其使用的陶坛均是独家定制，产自江苏宜兴和四川隆昌。这种“会呼吸的容器”，透气性好、稳定性高，每个陶坛周身有8万多条的呼吸通道，能够让空气中的氧气分子自如进出，同时陶坛含有铁、钙、铜、镁、锰等多种对人体有益的金属离子，可加速原酒陈化老熟。

但是，陶坛也会发生不同程度的酒损，非实力雄厚者不能承之。

众所知周，大规模投资形成的优质项目、优质资产，是驱动公司业绩不断增长的发动机。这也表明，在白酒主业上，洋河股份仍在信心十足的加大下注。

给洋河股份一些时间，就像洋河股份在给诸多老酒更多时间。