（一）

恒大全面爆雷最先炸响的是它的“资金池”——恒大理财。身陷其中的施工方、上游供应商和恒大业主一起揭开了恒大的资金真相，拉响了公司资金链断裂的第一环。

许家印狂妄和不知敬畏的天性最终将恒大拖入了火坑。在民营企业融资上，很多房企或公开或私密都设有自己的资金平台，但随着爆雷潮的到来，除了恒大，鲜少有公司因为这一业务引发群体性事件。

这其中，像与旭辉有着千丝万缕联系的上海晨曦基金，它是在管理部门登记备案的专业地产私募基金，虽然这些年投资标的全是自家和TOP50民营房企的项目，但至今从未发出过任何异响。

这一局面似乎很容易联想到近几年来旭辉的表现。这几年地产界要论哪家最具上进心，肯定非旭辉莫属。它在管理上学万科，产品向龙湖看齐，周转上拷贝碧桂园，公司外在发生了脱胎换骨的变化，被誉为“地产三好生”，彻底剥离掉了当年的形象。企业风格转变的背后一定是经营理念的升级，毫无疑问，林氏三兄弟的决心是放在桌面上的明牌。

即便如此，旭辉依然没能经受得住行业的巨浪，后来不得已顺着大势而爆雷。在这一大背景下，如果觉得晨曦基金没有任何变故，那可能是一厢情愿的期望，这个事情要是细究起来可能要出乎很多人的意料。

实际上，进入2020年之后，晨曦基金赚钱就很困难了。2020年末，中骏在昆山花17亿拿地开发花桥中骏世界城项目。拿地三个月后，晨曦基金携手两家产业资本投资了进来。不出意外的，目前该项目已经陷入了烂尾风险，好在基金在2022年7月退出了。从2021年到2022年这个投资时间段，恰好是楼市极速步入寒冬的时期，这笔投资不亏钱都是最好的结局了。

2017年，上海晨曦基金在国内房地产最疯魔的时期成立，在今年之前，林峰一直是实控人，与旭辉是明确的关联公司。在成立初期吃了一大波行业红利之后，晨曦基金后来开足了马力大干快上，吃饱了旭辉和其他民营房企的项目。如今的结局可想而知，在行业巨变之下，大量投资项目不得已砸在手中，有的还陷入了烂尾风险。

比如其中一支基金青岛曦盛璟风股权投资合伙企业，当下手里的项目就有常州锦艺旭辉都会江来、宣城项目、徐州天卿、宁波秋时皓月府项目。

上海晨曦基金一直没有公开爆雷，但表面上的风平浪静应该归因于其特殊的投资者结构。

在晨曦基金旗下的诸多基金中，常有来源神秘的LP充斥其中，它们或叫赟昶系，或叫翊非系等等。这些神秘资本表面上和旭辉没有半点关系，但经过工商信息股权穿透查询，层层叠叠的架构背后都能直接或间接地发现旭辉高管的身影。

在大部分基金里，这些“神秘资本”要么和晨曦基金单独组建基金，这种类型往往很简单；要么是“神秘资本”和晨曦旗下基金联合外部LP一并投资到项目里，但前二者股权占比远远高过其他外部LP。比如上文提及的青岛曦盛璟风股权投资合伙企业，单纯来自外部的合伙人仅占比37%，“神秘资本”翊非系占比高达48%，晨曦同系基金占比15%。

这样的合伙人结构，虽说在行情火爆的时候不能最大化利用杠杆，但好处就是安全，像恒大理财的那种状况可能永远都不会发生在晨曦基金身上。更何况，它的定位也不允许发生任何异动。

这其中不得不提的“神秘资本”，其实不光与晨曦基金并肩战斗，它的身影还时常出现在旭辉的投资之中，尤其在山东区域尤为活跃。

2018年，旭辉和山东本土企业青岛银盛泰集团合作，共同组建了一个叫青岛银盛泰房地产公司的平台，一起在山东全省开拓项目，旗下有40多家项目公司。经过工商信息股权穿透查询，这个看起来旭辉投入不小的平台，实际上上市公司仅占比10%，“神秘资本”占比高达40%。

晨曦基金是旭辉的关联公司，“神秘资本”的介入并不意外。实际上，顺着公开信息查询下去，在“神秘资本”、基金和旭辉之间，一个隐形链条暗流涌动。

2021年年报显示，当年11月，旭辉花了2.2亿巨资从晨曦基金手里收购了一家公司，叫上海妙步商务咨询公司。这家公司于2018年成立，注册资金只有100万，还没有实缴，没有任何对外投资，社保员工人数为零。一般意义而言，这样的公司大多数被认为是空壳公司。经过股权穿透显示，这家公司的创始股东是翊非系的“神秘资本”。

公司成立仅一年后，“神秘资本”将它卖给了晨曦基金，后面的事情都知道了——2021年基金又以2.2亿卖给了上市公司。从“神秘资本”创立公司到旭辉巨资接盘，基金充当了中介的角色。

行业自从2021年急转直下后，民营项目去化变得日益艰难，这个链条也没有闲着。

工商信息显示，2018年7月，一家被“神秘资本”控制的叫上海盘趣商务咨询的公司，以13%持股投资了郑州旭辉房地产公司，后者100%控股许昌旭辉房地产公司。许昌旭辉于2018年开始开发一个项目叫旭辉江山花园（曾用名旭辉公元1857）。“神秘资本”参与旭辉直投项目，这个事情不意外，但后面项目出了点意外。

这个盘可能区位不是很理想，一直很难去化。一个建面20万平方米的中型项目，从2018年开始一直卖到了今天还没卖完，当下公开信息显示二期已逾期一年还未交付。不过，“神秘资本”早已成功脱身。工商信息显示，2019年，上海盘趣就被卖给了晨曦基金，而2021年公开信息显示，基金又把它卖给了上市公司，后者花了8400万接盘。就这样，这个项目成了上市公司100%持股的公司。

看样子，在旭辉这个千亿机器运转的过程中，“神秘资本”和基金好像总是会适时地出现和退去。联想到旭辉今年年初被举报，同样事关私募基金，旭辉和子公司永升服务为此事年报停发并停牌了半年时间之久。

事情全过程是这样，今年3月，前任审计师德勤收到一封指控信件，称旭辉通过包括出售停车位换取永升服务支付的按金，以及间接向永升服务出售在私募基金中的投资，而私募基金的实质存在疑问（这里的私募基金是否是晨曦基金未有明确）。

目前，公开信息显示，此事件已经由旭辉内部审核委和其聘请的审计调查清楚了，两个公司果然清清白白，9月底已经复牌。

（二）

由于“神秘资本”作为合作方时常参与到旭辉运营之中，这就让一些财务账目变得尤为关键。

旭辉对于合作项目出表和进表的技术操作很熟悉。通常情况下，项目初始阶段都在表外，等到成熟期再进行并表。这其实是行业内的常见做法，好处是可以降低负债率，能更好贴合“三道红线”的监管要求，但因为涉及与表内外合作方的资金往来，大量应收应付资金便不可避免。

就客观上的数据与同行相比，旭辉的应收款账目表现得要复杂一些——除了一般的贸易应收账款、其他应收账款和应收合联营公司款项外，还专门有一项是应收非控股权益款项。

多年来，公司的上述四项加上预付款总额非常庞大，占总资产比重明显有异样。根据财报数据，从2018年到2023年上半年，公司这五项总额分别为：581亿、799亿、1143亿、1041亿、937亿、924亿，分别占当期资产总额的24%、25%、30%、24%、24%、25%。

对比一下其他民营同行，2022年滨江这一比重为11%，龙湖为16%，美的置业为15%。可以看出，旭辉这一指标明显高得多。这说明，公司给子公司和合联营公司的资金支持力度远超行业一般水平。

2022年11月旭辉正式爆雷之后，到期债务不能按时偿还，但绝大部分项目虽说去化不利却都在顺销之中。今年上半年，旭辉并表的项目销售额大约在250亿左右。250亿对于一个已经爆雷的企业而言，是一个令人兴奋的数字，说明公司依然有一定能力来改善自己的财务状况。不过，愿望和现实之间还是有一定差距。

旭辉资金链已经断裂，融资受限，投资购地活动基本也已经中止，因此它的财务相比其他未爆雷企业要静态得多，这就给出了很好的研究视角。当下旭辉的项目在正常销售之中，回收应收款也应该在正常流程之内，然而今年上半年忙乎了整整六个月，同样也经历了一波楼市小阳春，公司上述五项总额依然高达924亿，半年仅减少了13亿。这其中，应收非控股权益款项不但没减少，反而增加了四个亿。这说明，旭辉从大量关联借款中并没收到多少回款。

旭辉的应收账款问题还有待后续的进一步真相，如果本应该还给上市公司的资金流向了别处，那估计是很多人都不愿看到的结果。

和所有爆雷民营房企一样，旭辉从2021年底以来也已经执行了几轮裁员，组织架构大幅收缩，但与此相悖的是，公司今年上半年的营销费用和管理费用不但没下降反而上升了。财报数据显示，去年上半年两项费用总额为20亿，而今年上半年则达到了23亿，组织架构越来越小，员工越来越少，所花费用却更高了。同样，这些资金的最终流向，都指向了一个个问号。

（三）

如果说旭辉这个上市公司活得窝囊有些争议，那么一些莫名其妙的交易的确让人匪夷所思。

上海领航社是一个融合了商业、办公和长租公寓的大型综合商务社区，2019年由旭辉负责建设。经工商信息查询，在2021年11月之前，这个项目的所有权由平安和旭辉共同持有，平安占70%的大股，旭辉占30%小股。一般事实显示，平安介入的项目通常都具有一定远景，或者有着良好的预期。

2021年11月，旭辉在持有项目两年后，将股权以2亿元卖给了自己的关联公司领寓国际。旭辉虽然持有领寓国际62%股权，但并没有并表，后者是前者的联营公司。这笔交易旭辉只赚了900多万元。卖掉一个建设了两年的上海优质项目，只赚了这么一点钱，让人不禁对旭辉的经营水平产生了怀疑。

这个故事到此并没有结束。领寓国际在接手股权仅一个月后，结果又把它快速卖回给了平安，至于这次赚了多少钱就不得而知了，但这一闪电般买卖股权的故事带来了一个疑问：旭辉当初为什么不直接把股权卖给平安呢？

上市公司的关联交易一直是监管机构关注的重点领域，主要为防止上市公司利益输送，保护投资者利益。这是监管的理想化目标，而现实总会躲在某个角落里暗暗地发笑。规则的效应经常被高估，而人类的智慧常常被低估。

2021年年报显示，旭辉当年收购了成都温江鱼凫万盛轨道城市发展有限公司100%股权，花了六个小目标，之前的持股一直为零。

然而，经过查询工商信息显示，成都温江鱼凫万盛被旭辉收购后仅过了半年时间，就在当年，它的一半股权就又被卖给了恒基，旭辉最后实际持股只有50%而不是100%。这其中值得关注的是，公司卖给恒基一半股权的至少三亿回款，是否最终回归了旭辉就不得而知了。

房企纷纷爆雷后，它们各自旗下的物业突然变得炙手可热，公司里的资金也不断成为绯闻里的主角。恒大挪走恒大物业134亿的事件已经众所周知，碧桂园服务的故事也有传言，而旭辉永升服务与旭辉的交集上文说过，虽有举报但已被澄清。不过，公开信息传递出的还有其他故事。

2022年年报显示，当年12月，也就是旭辉公开爆雷之后，由永升服务出面花了一个小目标，收购了重庆盛询企业管理咨询有限公司。而这家被收购的公司之前完全由“神秘资本”100%持股。通过这次收购，资产得以顺利变现。

同一时间段，上海永升服务还分别收购了重庆盛旭企业管理咨询有限公司和南京宁曦商务咨询有限公司，后二者之前同样由“神秘资本”100%持股。这两笔交易总共让永升服务流出了2.5亿资金。

从年报信息来看，旭辉爆雷后，仅通过收购途径，“神秘资本”通过永升服务至少套现了3.5亿资金。至于这些套现的资产到底值不值3.5亿，这个问题就不是本文能回答的了。

上述几个让人疑窦丛生的收购，其实只是鹰觅君的随机性查询，至于在所有收购中，这种可疑的收购究竟占多大比重，有时间大家可以一起专门研究一下。不管怎样，公司在收购方面的现金流颇具参考意义。

从投资现金流量表看，旭辉每年花在收购附属公司方面的现金流出，从2018年到2022年分别为：38亿、55亿、135亿、120亿、22亿。值得注意的是，在已经爆雷的2022年，公司依然流出了22亿资金用于收购。这里面，除了正常回购明股实债份额和并表表外地产项目公司，剩下的用途去向，像上文列示的关于永生服务的收购，都是一个个待解的命题。

当下，由一封举报信引发的调查已经尘埃落地，鹰觅君对旭辉的此番观察看到的也只是一块块小小的细胞壁，至于整个细胞的完整镜像可能会在未来慢慢解锁，也可能永远尘封。

如今恒大败落了，人们四处清算许家印的家族财富，试图挖掘出另一条隐秘的致富途径，结果发现许家人除了在世界各地买豪宅还是买豪宅，找不到任何其他的发财路径。这些豪宅最后还是被卖掉来偿还恒大的债务了，看到这里人们恍然大悟：原来这才叫人间闭环啊！