在晴朗美好的一天，我找到了她

在长久的失落之后，我找到了她

那是郁郁葱葱的新土

丰腴滋润，花团锦簇

在长久的失落后，我找到了她

那是鲜嫩常青的枝条

鸟儿飞向它筑巢

它用浓阴庇护小鸟

有一天风暴从它身边经过

雷霆在它周围轰响，撼摇

在雷的淫威下，它微微倾斜

在雷霆面前，它软软地弯下腰

咆哮的飓风平静下来

枝条又挺直，恢复以往容貌

叶片翠绿，光泽闪耀

柔韧的躯干不曾在

风的手下折碎

它一如往常

仿佛灾难未曾来到

为遇见的

每一美好事物欢笑

为繁星闪烁

为微风轻吟

为太阳

为云中甘霖

-法德娃·图甘[巴勒斯坦]《我找到了她》

一个人在遇见美好时，

总是能面带欢笑。

即使是平淡占据了生活的绝大部分，

但也能永远对一朵云，

一棵草，一片树叶，

满怀生命的热枕，永远的热泪盈眶！

并不是一件容易的事

投资亦是如此。

有道是：

大A虐我千万遍，我待大A如初恋。

永远满怀希望，在市场的波动中保持交易的小船不翻，保证自己能活下去，

终有一天，你会把握住市场的浪潮，

站在浪潮之巅！

清明小假期，明儿就开市了，在此之前，我们接着写一篇有色金属板块，今儿瞅瞅铝矿板块，挑选了四只，中国铝业，云铝股份，焦作万方和神火股份，特征之一不仅仅都属于铝板块，而且2023年财报都已经发布，所以，从本篇开始，小编未来所有写的票都必须是2023财报公布以后的，以契合估值的准确性需要。

言归正传

01

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认识中国铝业、云铝股份、焦作万方和神火股份

中国铝业,坐标北京, 2007年上市

公司是中国铝行业的头部企业，综合实力位居全球铝行业前列，本公司氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝、铝用阳极及金属镓的产能均位居全球第一。本公司主要业务包括铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电等。

2023年氧化铝产量1667万吨，电解铝产量679万吨。

行业因素：

2023年，中国铝土矿产量约8,500万吨，受部分地区矿山复垦、安全检查、露天矿整改导致供应减少，以及开采成本上升等因素的影响，国内铝土矿价格相比2022年整体呈上涨态势。进口矿方面，在需求的带动下，中国进口铝土矿量继续保持强劲增长，2023年进口铝土矿总量14,165万吨，同比增长12.7%，再创历史新高，我国铝土矿对外依存度进一步提升，主要进口国仍为几内亚和澳大利亚，其中，几内亚进口占比70.1%，同比增长40.9%。

2023年国内氧化铝价格整体呈现“V”字形走势。国内氧化铝现货价格最高为3,122元/吨，最低为2,807元/吨，全年均价为2,919元/吨，同比下降0.9%。

2023年，全球氧化铝产量约为13,909万吨，消费量约为13,947万吨，同比分别增长1.8%和2.0%；中国氧化铝产量约为8,227万吨，消费量约为8,317万吨，同比分别增长3.1%和2.8%，分别占全球产量和消费量的59.1%和59.6%。

营收权重而言, 氧化铝营收占比近1/4, 毛利率11%; 原铝营收占比5成, 毛利率13%；煤炭等能源营收占比4%，毛利率39%，其余为贸易项目。

2023年研发投入54亿，研发营收占比2.4%，未达到5%的优秀线。

云铝股份, 坐标云南昆明, 1998年上市

公司从事的主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。

公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。

2023年铝行业生产量249万吨。

营收权重而言, 电解铝营收占比5成 毛利率18%; 铝加工产品营收占比近5成, 毛利率14%。

2023年研发投入15.3亿，研发营收占比3.6%，未达到5%的优秀线。

焦作万方,坐标河南省焦作市,1996年上市

公司主要业务为铝冶炼及压延加工，配套火力发电。公司主要产品包括铝液、铝锭及铝合金制品。

2023年电解铝生产量353万吨。

营收权重而言, 铝相关营收占比近96%, 其他产业营收占比4%左右。

神火股份,坐标河南省永城市, 1999年上市

公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。电解铝业务的主要产品为液铝和铝锭，主要运用于建筑、电力、交通运输等行业。煤炭业务的主要产品为煤炭和型焦，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等特点，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，主要应用于冶金、化工、电力等行业。铝箔业务主要产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔，主要运用于食品、医药、新能源电池等行业。

目前，公司电解铝业务营运主体分布为：新疆煤电、云南神火主要生产电解铝，新疆炭素、神火炭素主要生产阳极炭块。截至2023年12月31日，公司电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火90万吨/年）。

截至2023年12月31日，公司控制的煤炭保有储量13.16亿吨，可采储量5.93亿吨。

公司铝箔业务营运主体分别为：神火新材主要生产高精度电子电极铝箔，上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，阳光铝材主要生产铝箔胚料。截至2023年12月31日，公司铝箔产能8万吨/年（神火新材二期6万吨产能将于2023年8月全部投产，云南新材另有11万吨产能在建）、铝箔坯料15万吨/年。

2023年铝产品生产量151万吨。

营收权重而言, 煤炭营收占比2成多, 毛利率42%; 铝锭等有色金属营收占比7成多 毛利率24%。产品而言，合质金只占到营收的1/3左右，其余主要为白银及铜贸易等

2023年研发投入4.3亿，研发营收占比1.2%，未达到5%的优秀线。

中国铝业财报数据

2023年营收2,250亿, 相比2022年的2,909亿低了不少；如果以2022年营收为基数，过去5年营收复合增长率10%，过去9年的营收复合增长率8%；2023年营收增长-22%。

毛利率而言, 2023年以前中位数为7%, 2023毛利率是12%, 营收虽然下降明显，但这毛利率确实增长明显呢，且最近3年毛利率都在10%以上。

2023年自由现金流152亿, 历史小高点是2021年的173亿，创了历史新高；除了2014年外，过去10年自由现金流全部为正，均值也达到79亿，妥妥的现金奶牛巨无霸。

2023年底金融资产281亿, 金融负债670亿，另有长期股权投资100亿，有息负债负担虽然有些偏重，但有一年150亿+的自由现金流入账，倒也不是太大问题。

云铝股份财报数据

2023年营收426亿, 相比2022年的484亿也低了不少；如果以2022年营收为基数，过去5年营收复合增长率18%，过去9年的营收复合增长率11%；2023年营收增长-12%。

毛利率而言, 2023年以前的中位数为12%, 2023年毛利率为16%, 2021更是达到了创纪录的20%的毛利率。

2023年自由现金流42亿, 历史小高点是2022年的50亿，最近4年自由现金流都在30亿以上，且均值达到38亿，在此之前的6年，自由现金流呈现出正负互现的趋势。

2023年底金融资产52亿, 金融负债44亿，另有长期股权投资4.8亿，相比中国铝业，云铝股份的有息负债负担要轻松不少。

焦作万方财报数据

2023年营收62亿, 相比2022年的66亿有所下降；如果以2022年营收为基数，过去5年营收复合增长率6%，过去9年的营收复合增长率3%；2023年营收增长-7%。

毛利率而言, 2023年以前的中位数为7%, 2023年毛利率为10%, 2021更是达到了创纪录的16%的毛利率，但平心而论，毛利率年度之间波动真大，2018年竟然是-3%。

2023年自由现金流7亿, 历史小高点是2014年的13.7亿，2018-2023年的6年间，只有2021年自由现金流为-1.4亿，其余6年全部为正，6年的均值为4.2亿。

2023年底金融资产17亿, 金融负债11亿，另有长期股权投资竟然高达30亿，总体属于不太差钱的节奏。

神火股份财报数据

2023年营收376亿, 相比2022年的427亿也低了不少；如果以2022年营收为基数，过去5年营收复合增长率18%，过去9年的营收复合增长率7%；2023年营收增长-12%。

毛利率而言, 2023年以前的中位数为20%, 2023年毛利率为26%, 2021更是达到了创纪录的36%的毛利率。

2023年自由现金流95亿, 历史小高点是2022年的120亿，最近3年自由现金流都在50亿以上，且均值达到91亿，跟之前7年的自由现金流，简直是天壤之别。

2023年底金融资产136亿, 金融负债211亿，另有长期股权投资36亿，有息负债负担仍然偏重一些，但好在有年均90亿+的自由现金流入账，倒也不是事。

02

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中国铝业、云铝股份、焦作万方和神火股份估值

对于中国铝业，我们以2023年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下：

对于云铝股份，我们以2023自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10%, 估值如下:

对于焦作万方，我们以2023年平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为6%, 估值如下:

对于神火股份，我们以2023年自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为7%, 估值如下:

解读:

中国铝业、云铝股份、焦作万方和神火股份, 4家铝产品生产销售企业，按2023年的营收，中国铝业2250亿，是如假包换的铝业巨无霸，云铝股份和神火股份规模相当，营收400亿左右，只有焦作万方体量最小。62亿。

从2023年的毛利率来看，中国铝业、云铝股份、焦作万方和神火股份分别为12%，16%，10%和26%，因为有2成多的煤炭业务高毛利率支撑，神火股份毛利率最高。

从营收增速上，2023年的营收增速，中国铝业、云铝股份、焦作万方和神火股份分别为-22%，-12%，-7%和-12%，均在水面之下。

中国铝业，基于2023年最新的自由现金流基数，考虑到过往5年10%，9年8%的营收增速，我们假定公司未来10年按照过往5年10%的复合营收增速发展下去，对应的估值为11.13元附近，当下10%的营收复合增长率，相比2007年的历史大顶58.93元实在是无法比较。

云铝股份，基于2023年最新的自由现金流基数，考虑到过往5年18%，9年11%的营收增速，谨慎起见，我们假定公司未来10年同样按照10%的复合营收增速发展下去，对应的估值为21.59元附近。同2007年的历史小高点23.19元差了10个点左右

焦作万方，基于2023年最新的自由现金流基数，考虑到过往5年6%，9年3%的营收增速，我们假定公司未来10年按照过往5年6%的复合营收增速发展下去，对应的估值为12.30元附近，相比2007年的历史大顶33.02元同样是无法比较。

神火股份，基于2023年最新的自由现金流基数，考虑到过往5年18%，9年7%的营收增速，我们假定公司未来10年按照过往9年7%的复合营收增速发展下去，对应的估值为56.37元附近，相比当下已经创了历史新高的股价22.39元，仍有2.5倍的空间。

中国铝业vs云铝股份vs焦作万方vs神火股份, 铝板块神火or虚火？综合来看，4家铝产品生产企业，还是体现出了一定的行业趋势，基本是都在2022年达到营收和现金流的小高峰之后，2023年呈现出下降态势，但股价在最近几个交易日却呈现出加速上涨的趋势，从基本面的角度，自由现金流充沛是其明显特征，所以也支撑了其相对更高的估值，至于说神火还是虚火，确认是神火无疑。

就拿神火股份来说，简直是叹为观止的神一般的表现，每年净赚90个亿，即便按照7个点的复合增长率，也值个1500亿的市值呢，扣除18%的少数股东权益，市值也能达到1200亿呢，何至于现在的500亿？！所以，即便当下股价创了历史新高，也值得高看一眼。

如果小编是游资，说不定就会做一下神火股份，可惜，额不是。

估值不等于短线走势，已经发酵了几天的有色，还是要谨防下周一的冲高回落，中长线而言，这个板块还是值得重点关注的。

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孔东亮, CPA

2024/04/07