前言

相较于以往的春节，2024甲辰龙年的年味似乎回来了：出行人数创历史新高，基本恢复到口罩时期之前的水平。看着全国各地旅游景区人来人往的场景，不禁心生感慨。

要知道口罩期间的春节因人员和物资的防控，从而失去了绝大部分年味。如今随着出行人数的增多，大街上的人头攒动不免让人唏嘘不已。

然而，法定节假日的人均消费数据却与口罩时期相差无几，甚至还有所减少。

不仅春节如此，自从前年年底口罩防控彻底放开，即后疫情时代的元年春节以来，历经一整年对宏观经济基本面的轮番施救，其修复情况依旧不容乐观，处于全面下行且持续不断的态势。

从宏观经济基本面的各个领域深入探究，即可知晓下行状况之严峻：居民收入下降，企业利润骤减，而土地财政收入下降的同时，非税收入却大增。

拉动经济增长的三驾马车中，制造出口份额持续下跌，固定资产投资处于收缩区间，无论是大宗商品消费还是社会零售品消费均环比下降。

另外，商品房销售连续两年处于下跌趋势，二手房挂牌量创历史新高。

至于股市，其市值几年内蒸发十几万亿元，而债市融资规模处于阶段性高位的同时，资产投资标的荒却席卷整个金融系统。

由于城投债风险暴露、专项债发行屡创新高，以及美元加息引发的资金潮汐效应，使汇率市场定价从六区间急剧波动至七区间，叠加社会各个部门的资产杠杆率和信贷规模均抵达扩张的天花板，资本市场创造增量财富的能力已经大打折扣。

此外，部分地区的民生建设和市政工程项目被叫停，诸如地铁和城轨交通等大型基础设施建设项目也被严格管控，不允许盲目且大规模建设，就连诸如高端制程芯片、人工智能和新能源汽车等高新技术的产学研生态也受到社会融资规模增速下降和整体商业投资收缩的影响，从而与宏观经济走势相一致。

上面对宏观经济基本面的预期管理是短期内触底反弹，即其以为宏观经济会在短期内呈现出“V”型走势。

事实却是宏观经济已经连续好几年走出“L”型的趋势，并处于历史低位徘徊了相当长一段时间。

由此看来，我国急需打响一场提振宏观经济基本面并使其恢复至口罩时期之前的水平，最好能够保持一定增长的关键之战。

接下来，我会从分析近期影响投资和消费的金融端入手，然后仔细观察叫停基建、证金护盘等现象，并深入探讨施救楼市和股市等资本市场的正确方法，最后给出身为专业学者所设想的诸如股权置业这类最优解的基于战略层面的政策建议，以此为这场决定宏观经济复苏与否的关键战役做好行动方针和核心布局的前期铺垫。

近日，国家统计局公布一系列最新的经济数据。

首先是1月国民消费物价指数（CPI）同比下降0.8%，乃该数据自2009年9月以来的最弱表现，市场预期为同比下降0.5%。

CPI是反映居民消费回暖与否的关键指标，也是反映基础货币能否传导至经济基本面的毛细血管即微观个体领域，使其改善经济运行状况的重要依据。

以目前来看，CPI长期低位运行是不利于经济整体复苏态势的。

要知道一个正常运行且良好的经济体，其物价指数必定是呈温和上涨，而非处于收缩区间的，如此一来才有助于在微观层面形成“收入-物价-资产”的通胀螺旋效应。

只要不出现非理性的市场投机过热现象，以至于使微观个体添加杠杆进行资产配置或借贷投资和消费，该效应便是正向且足以促成经济运行的良性循环，反之则是物价指数呈下降态势。

一旦通缩成为长期趋势，必然不利于形成正向且良性的经济运行体系，反而助长社会各个部门因资产通缩效应，从而陷入收支失衡的局面。

长此以往下去，微观个体资产负债表的崩溃及修复的漫长时间成本便会成为一股强大的势能，冲击宏观层面的需求端，导致供求关系长期失衡，出现较为严重的产能过剩、市场主体被迫破产或清算以出清的经济结构性问题，影响经济复苏的进程。

其次是1月份出厂价格指数（PPI）下降2.5%，市场预估降幅为2.6%，该指数已经连续16个月处于收缩区间。

今时不同往日，遥想三年前即2021年全年，因口罩防控且我方率先控制住局势，叠加全球产能输出最大的优势，彼时虽然PPI处于高位并持续相当长时间，但随着产能输出及出口份额也持续处于高位，所获营收和利润足以覆盖PPI上涨带来的物价成本。

然而，如今全球需求收缩、国内需求也很萎靡，对应的产能输出自然下降。

需求减少、供给也下降，由此导致PPI已连续16个月处于下行态势，这与采购经理人指数（PMI）尤其是制造业PMI呈正相关，虽然购置工业原材料的成本有所下降，但赚钱效应也跟着消失，营收利润无法覆盖成本的情况下，产能便会根据净利润的骤减而收缩，由此步入漫长的去库存周期，调节供求关系并使其达到动态平衡。

长期来看，不利于经济结构转型和产业升级，并使市场主体以盈亏自负的方式进行产能出清，导致全社会资源和财富的净消耗，长期没有增量即经济增长放缓乃至停滞，经济基本面陷入通缩或滞胀，乃至大萧条。

基于目前的国情，产业结构优化失败的结果就是掉进中等收入陷阱。

紧接着是国家统计局公布一系列最新的金融数据。

我们先来看1月份广义货币M2余额为297.63万亿元，同比增长8.7%；狭义货币M1余额为69.42万亿元，同比增长5.9%；流通中的现金M0余额为12.14万亿元，同比增长5.9%，其中M2与M1的剪刀差从8.4%环比下降至2.8%。

1月末M1增速同比上升，与M2剪刀差收窄，其实并不是件好事，原因在于以下三点：

第一，受到资本市场波动的影响，居民和企业的活期存款增多，但与此同时具有投资作用的各类理财项目却遭遇减持，尤其是国内各大银行的定期大额存单。

期限越长的项目，利率产生的收益反而越低，投资回报率大幅缩水，所以导致资产投资标的荒，居民和企业被迫增加活期存款或现金流。

第二，从PPI数据下降可知，企业主用于迂回再生产的投入比值有所下降，均转化为“活钱”，却又因预期不佳而不敢用于消费领域。

结合第一点即投资标的荒的缘故来看，与其于国内追求资产增值，不如手持现金，趁通胀尚未起飞之际，将现金流转化为实际购买力，相当于抄底相对廉价的大宗商品资源。

然而，对于没有净资产且不具备资产增值或抄底廉价资源用作储备能力的低收入人群来说，这样的经济状况并不利于他们降低生存成本，反而助长贫富越发悬殊的态势。

至于第三点，需与社融数据相结合进行分析，才能得出结论。

那么接下来我们就来看最新的社融数据：社融存量为384.29万亿元，同比增长9.5%；主权货币贷款余额为240.32万亿元，同比增长10.1%。其中企业债券余额为31.41万亿元，同比增长1.3%；行政主体债券余额为70.09万亿元，同比增长15.7%；非金融企业境内股票余额为11.47万亿元，同比增长6.9%。

社融增量为6.5万亿元，比上年同期多出5061亿元；对实体经济发放主权货币贷款增加4.84万亿元，同比少增913亿元，其中企业债券净融资4835亿元，同比多出3197亿元；行政主体债券净融资2947亿元，同比少了1193亿元；非金融企业境内股票融资422亿元，同比少542亿元。

在社融存量和主权货币贷款余额不变的情况下，企业融资存量同比仅增长1.3%，说明近一年来以房地产行业的民营企业为主的非金融企业部门整体的融资状况不容乐观，呈少部分上涨而大部分下降的结构性分化。

行政主体融资存量同比居然还有15.7%的增幅，说明市场融资需求更多偏向于行政主体的信用扩张，对宏观社融整体造成两极分化越发严重的现象。

至于企业境内股票融资存量同比增幅为6.9%则属于中规中矩的表现，但与融资增量相比竟同比减少542亿元，说明近几个月的股票市场融资能力有所下降，导致企业越发依赖债券发行和股权质押的间接融资模式，从其债券净融资增量同比多出三千多亿元即可看出。

而行政主体债券净融资增量同比少一千多亿元，与存量形成鲜明对比，原因在于存量同比增幅反映的是前后两年的总量数据对比，而增量同比增幅更多反映总量减去增量后的净存量数据对比，主要受到近年来严格限制城投债和专项债发行规模并实施化债工作的影响。

至于对宏观经济的影响，从实体经济贷款同比少增913亿元即可看出整体是弊大于利的。

由此得出M2与M1剪刀差收窄并非好事的第三个原因：从CPI和PMI数据可知短期经济复苏仍存阻力，而社融规模结构呈分化态势，社会部门之间的存量和增量并不一致，短期增量下降，而长期存量上升，也与存贷款利率的走势相一致，预示着社会信贷扩张的质量有所下降，短期或将改善消费基本面，但长期无疑会打破社会各个部门资产负债比例的平衡状态。

尽管M2与M1的剪刀差收窄并非好事，但M1环比上升仍有好处：以沪深300指数为代表的的A股与M1增速的走势密切相关。

自2018年以来，M1增速几乎与沪深300指数同步或略微领先1个月左右，也就是说年后几个月的A股大盘或将迎来上涨行情。

分析完经济和金融数据，我们来聚焦社会各个部门的存贷款数据：主权货币贷款余额为242.5万亿元，同比增长10.4%；1月份主权货币贷款增加4.92万亿元，其中住户贷款增加9801亿元，而企（事）业单位贷款增加3.86万亿元。

至于主权货币存款余额为289.74万亿元，同比增长9.2%；1月份主权货币存款增加5.48万亿元，其中住户存款大增2.53万亿元，非金融企业存款增加1.14万亿元，财政性存款增加8604亿元，非银行业金融机构存款增加5526亿元。

另外，外币贷款余额为6677亿美元，同比下降10.7%；外币存款余额8273亿美元，同比下降6.8%。

为什么在居民存款大增两万多亿元和企业社融增量大降的情况下，M1增速和住户贷款增量均有所上升？这是否意味着宏观经济正在复苏，或是上面的预期管理正在起效？

从住户贷款增量低于其存款增量可知，居民部门仍处于调节收支结构并使其趋于平衡的时期。

前面也提到过，企业主将企业用于投产的资金转化为个人账户上的活期现金，结合企业贷款增量远高于其存款增量的现象，可以得出很有意思的结论。

而金融机构存款增加则对应国内投资标的荒的现状，就连机构都将原本用于投产的资金转化为活期存款，可见资金空转的问题有多严峻了。

至于外币存贷款存量均同比下降，反映资金外流的态势较为凶险。

说回问题本身，这些数据和现象是否意味着经济复苏或预期管理奏效，我认为应该透过现象看本质：

一来，此乃假期效应，尤其是春节，在同比数据乃低基数的基础上实现较高增长。

二来，从企业贷款增量远高于其存款增量与住户贷款增量远低于其存款增量这两组数据进行对比即可知晓，如今有相当部分的企业或具有工商经营许可性质的自然人通过中长期住房贷款或大类商品消费贷款转变为经营贷的方式，使大量到期的经营贷得以续期、延期、展期或直接转贷，即借新还旧，或在新一轮利率周期之始，将其置换为期限更长、利率更低的贷款。

三来，部分行业存在“潜规则”，比如企业部门在做财年报表时会将去年的产值下调10%的幅度，以此彰显今年产值同比增长10%的亮眼数据。

另外，银行或其他金融机构将大量信贷资源投放给其认为具有信用资质的贷款主体，以此进行周转的行为，而时间段通常为开年之际。

具体做法是让银行职工背负放贷指标的任务，由于业绩压力关乎岗位晋升或薪水增减，如若完成不了，则会假借他人名义进行贷款，然后自己帮还，以此完成业绩指标及相关任务。

四来，各大银行自去年年底积压下来的贷款审批任务于今年1月底方才完成，在时间上构成延迟完成的状态。

五来，楼市的新房销售和新能源汽车的销售数据均不足以作为金融系统有所好转的事实依据：1月份前100名房企商品房销售额只有1793亿元，同比下降36%；1月份新能源汽车销售额环比下降35%。

纵观以上的金融数据，我们可以得出这样的结论：虽然M1增速上升意味着货币供应量的持续高位总算带动社融规模有所改善，即居民和企业部门的活期现金流有所增加，相当部分的资金不再于银行等金融机构的账户里空转，甚至不再于整个经济系统中停转，开始逐渐转化为社会上实质性的信贷融资规模。

但令人感到遗憾的是，居民和企业部门不约而同地将这些资金更多用来偿还债务，而非用于投资和消费，这就是资产负债表处于修复态势的现状，或将持续很长一段时间。

虽然整体上避免陷入流动性陷阱，但经济基本面依旧萎靡不振。

目前我们急需解决的问题是，我国经济面临复杂严峻的局势固然有诸如美元加息引发的资金潮汐效应、经贸全球一体化秩序的崩解、制造产业供求价值链及国际分工合作体系的重塑等来自于外部的因素所致，但内部也有四大因素掣肘着经济向好发展，它们分别是：

一来，社会三大部门因融资模式即间接融资比重过大的问题，以及货币传导机制不够完善，出现信贷过度扩张的现象，导致各个部门均不同程度地陷入资产负债表衰退的危机。

二来，过度开发的债务驱动型投资，使资产证券化程度过于饱和、折旧速度过快、固定资产投资比重过大，导致以国债收益率、公开市场报价利率、中长期借贷融资便利，以及短期银行机构间隔夜拆借利率等有息资产的回报率呈长期下行的趋势。

三来，我国以民营为主的企业部门因间接税制度，其所承担的税负为世界之最的水平，而居民部门的人均可支配收入占GDP的比例常年处于世界平均标准线以下，社会各类财富、资源、生产要素的供求关系长期错配，使经济整体发展呈现结构性失衡。

四来，现代化市场经济发展主体的权责不对等，以及原生态的制度性问题，导致社会生产和需求的效用始终受损。待时代各项发展红利殆尽，长此以往下去，经济必然积累起风险，并有可能会爆发系统性危机。

只有解决掉以上这四个内部因素，关乎经济整体复苏与否的主动权才会落在我们的手上。

据官媒消息，12个省（区市）推迟或停建部分基建项目，围绕规范管理12个重点省份行政主体投资项目、压降融资规模为重点，其中涉及的12个重点省份为天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏。

上述政策主要针对两个方面：一是严格控制新建行政主体投资项目，二是严格清理规范在建项目。政策要求12个重点省（区市）各级行政部门原则上不得在特定领域新建行政主体投资项目，涉及领域包括交通、社会事业、市政工程、产业园区、新型基础设施建设、棚户区改造等。

暂缓基建会对宏观经济造成什么样的影响？

我认为会造成三个方面的影响：

第一，基建项目及其所形成的市场规模和相关行业实在过于庞大，其所占我国GDP和固定资产投资的比重太大。

作为参考，房地产行业及其市场规模占我国GDP的10%，而其占我国固定资产投资比重的20%。

基建行业则是在房地产行业的基础上还要多出两到三倍的占比，足以见得其规模庞大到可怖的程度。

一旦基建行业的发展增速下降，则必然影响宏观经济复苏的进程。

第二，纵观该政策叫停基建的省份或直辖市，它们有一个共同的特点，那就是属于较为欠发达的地区，说白了就是接收转移支付的比例大于其所产生的经济效益。

这类地区由于过往极度依赖债务驱动型投资和土地财政模式，使支柱型产业过度金融化，行政力量过度干预市场经济交易，加上其本身发展市场经济法治化体系的能力有限或薄弱，导致基建及土地房产开发领域的资产泡沫和杠杆率高企，包括城投债在内的债务风险积累得过多，其所防范并化解债务和资产泡沫的事项优先级已然拔高至超越区域经济发展的程度。

所以，叫停这些地区的基建开发项目实则是为了维护经济系统性安全和稳定的明智之举。

第三，一味地叫停基建和房产开发的项目并不是解决经济结构性问题的最佳办法。我在上篇文章提到过楼市的不可替代性，而占比更大的基建投资领域就更是如此。

我们要做的绝不是完全抛弃基建和楼市，而是在此基础上构建长效的监管机制，防范行业风险的同时，还要确保它们的可持续发展。

除了基建和楼市，目前高技术产业能否充当我国经济增长的新引擎？

我认为，目前以新能源即光伏太阳能、风能、水能、潮汐能、地热能发电，以及电动汽车和动力电池等为主的高技术产业已经占据我国经济增长的大头份额，乃是我国经济增量可持续发展的可靠行业，但想要在总量和绝对值上超越基建和楼市对经济系统稳定所起到的作用和价值，我只能说不仅存在明显差距，而且还为时过早。

这也是决策层看清现实侧的高技术产业还不足以替代传统行业的经济发展规模，遂继续启动针对传统行业的救市举措的主要原因。

然而，这并不意味着新兴技术行业永远也成为不了经济增长的引擎，只要做好新技术与旧产业的效用联动，比如数字经济、工业互联网等等，假以时日我们就能依靠高技术产业充当经济增长的发动机。

如何在基建和楼市尚具效果和作用之时，使经济保持稳定增长？

上面的人要具有行动的勇气，争取一鼓作气把政策工具一次性用完，比如加大力度降息、降准；全面取消限购、限售、限价、限贷等政策；加快房企融资进度，使过剩产能彻底出清等等。

近期，知名投行高盛发布公告称，以中央汇金公司、中投公司、保险基金、养老基金，以及外汇储备为主的多方资金已于事实上组建了维稳A股的“平准基金”，并买入了700亿，据说只需买入2000亿规模就能企稳整个资本市场。

首先，平准基金能否长期且持续地做多股票市场？

对此，我的回答是：不能。

一来，其实股市并不缺资金流动性，其市值融资总规模位居世界之最，本来是不需要任何行政干预性质的主权资金对其施以流动性的补充，以使市场交易恢复正常。

然而，问题就在于股市本身存在制度性缺陷，即整个资本市场的相关法律法规和交易机制都不够完善。

二来，平准基金只能作为短期提振市场投资及交易主体的信心和预期的行动手段，本质上与行政要求的市场预期管理并无二致，只是拿出真金白银救市与否的区别罢了。

想要长期持续性地做多股市，不仅需要主权信用背书以提振市场主体的投资信心和收益预期，还得实打实地经营好资本市场，建立并健全相关市场经济法治化制度及其交易机制。

再来，如何在短期和长期做到真正意义上的股市护盘？

短期需具备行动的勇气，用完政策工具箱里的政策手段和措施，比如降低印花税、减免交易税、暂缓IPO和转融通、实现注册制和退市常态化等等。

长期的话，需要遵循以下原则：不破而立、以旧出新、以存为增，而非不破不立、先立后破或先破后立。

然后，倒逼并深化整个政治和经济体制的深层次改革，极力抑制人为意志和力量无节制膨胀，扩大对外对等开放力度，尽力完善现代化市场经济法治体系。

分析完前三个部分，终于来到由我原创的第四个部分。

首先，让我来介绍背景：基于不破不立的决策思维，过往的我们通常以为土地财政和地租经济是旧有的经济发展模式，需要打破对这一旧有路径的依赖，寻找新的经济发展模式，即股权财政和市租经济。

然而，基于我个人提出的不破而立、以存为增等观点，以及上面提出的先立后破，身为学者的我发现房地产市场和以股票等证券交易为主的资本市场这两者的关系并不是后者必须取代前者成为经济发展主体，呈现出一种有你没我、有我没你的零和乃至负和博弈的状态，而是可以成为彼此互补且共存于一个经济系统内部的市场领域。

我们只需要为此构建一套楼市与股市交易互利的金融结构或制度框架，即可避免切换经济发展模式时出现总体效益受损的情况。

而我将该金融制度命名为“股权置业”。

其次，如何具体构建“股权置业”的制度框架？

我认为，可以分为三个方面去设计这个金融结构或制度框架：

一来，上面在“白名单”房企和融资协商机制等政策的基础上，允许该名单内的房企组成利益同盟以创建“置业基金”，或是由上面牵头，将平准基金的一部分用来创建“置业基金”，允许白名单房企在其市场交易中回购自家股票，然后通过再发行的方式实现二次融资，以此补齐房价差额，使房地产市场企稳。

二来，购房者可以通过参与认购该“置业基金”名单内的房企所发行的股票，以此将自身的不动产权质押与房企的股权质押进行交换，相当于共享收益和分红。

另外，此举还可以取代旧改或棚改的房票安置措施，更具有防范金融风险的安全属性。

至于“置业基金”的资金来源，可以是“商转保”或国央企收购租赁房并且于资本市场实现证券化融资的收益所得。

三来，上面需为此打破所有的制度性壁垒，将两个市场的交易成本和制度费用降到最低，再以此提高交易效用，比如允许购房者购置房屋的所有权转化为置业房企的股权。

如此一来，好处有很多：既壮大以股票为主的资本市场、确保房地产市场的可持续发展，又能降低全社会的间接融资规模，提高直接融资的比例，解决掉此前因货币传导机制不畅和信贷过度扩张所造成的经济结构性问题。

此外，还能使经济发展在改革和转型的过程中尽量不受到效益损失的影响，从而迈向更高质量的全新阶段，真可谓一举多得。

然而，以目前的国情来看，想要真正实现“股权置业”，难度实在是不小：表面上是传统行业和资本市场的制度性改革，实则需要土地、财税、市场经营等涉及交易主体或自然人产权流转等一系列的财产所有制改革。

对此，我只能说：事业尚未成功，我辈仍需努力。路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。

写在最后

综上所述，我们可以从金融系统探底、投资规模收缩、资本市场交易不稳定，以及存量经济活力不足这四个方面看出宏观经济无力复苏的严峻态势，为此我们需要打响一场如何正确施救宏观经济基本面的关键之战：印钞化债、暂缓基建、证金护盘，以及股权置业。

总之，身为学者的我已尽全力为这场经济保卫战出谋划策。

我相信，只要充分按照自然规律和经济学常识拯救宏观经济基本面，无论哪种形式的经济战，我们都能取得最终的胜利。

让我们一起全力以赴，打赢这场最为关键的宏观经济保卫战！

作者：​

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