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•八年券商从业，持证证券投资咨询分析师

•十年财经媒体从业，资深记者

凌克退休，金地想翻篇儿了。

上个时代，金地就像一颗流星，始于璀璨绚烂，终于落寞寂寥。作为一家无实控人的公司，多年来和万科一样，金地管理层成为真正的控制者，他们的利益和公司命运紧密纠缠在一起。而和万科不同的是，从始至终，金地没有抵挡住任何一次命运的戏弄，“三驾马车”分崩离析解构了战斗力，险资强硬入侵打乱了发展节奏，当下的市场波折又在一层层剥掉公司的体面。

多年来，金地真实面目一直隐藏在泡沫背后。一直以来，靠着海量小股投资提升规模，以及通过投资物业和股权交易重估收益来拼凑净利润，公司每年都能提交一份看上去还算体面的业绩。

如今，随着上个时代的终结，金地终于愿意露出本来的面目了。

2023年年报，金地尽可能摒弃了所有的浮夸，可以说是一份洗尽铅华的报告。不出意外地，它是一股“泥石流”——2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 -11亿，上年为57亿，同比下跌119%；经营活动产生的现金流量净额只有22亿，上年为199亿，同比下跌89%；总资产更是快速萎缩了近500亿，同比降幅11%。

一路繁花，一夜萧瑟，想起了唐朝李益的那句名诗：行人莫上长堤望，风起杨花愁杀人。

随着第一代管理层退席，金地愿意以真面目示人的背后，一半是纠偏的勇气，另一半则是身陷泥沼无可奈何下的和盘托出。

（一）

金地表达险情的方式和万科不一样。万科出险是疾风骤雨式的，就像突然打开了风洞，但是并表财报依然在勉力支撑，详情可看鹰觅君上一篇文章《2023年万科发钱历史第二高》。对比之下，金地则温吞得多，表面上不声不响，但刚公布的财报已经将流动性风险甩到了桌面上。

2023年财报显示，金地除限后的现金短债比只有0.7倍了，短期偿债能力正面临有史以来最大考验。这意味着，如果按现状发展下去，公司今年的偿债能力堪忧，最坏的情况可能会正式爆雷。

走到今天这一步，金地积弱难返。多年来，在管理层的实质操控下，公司的利益流向一直被外界诟病，金地商置更被众多媒体指认为“高管的后花园”。对这一点，媒体没有丝毫避讳，金地也从未做出过任何回应和解释。

与此同时，公司“提升”利润的手段却很高明——一个办法是靠每年重估投资物业公允价值，根据历年财报显示，从2018—2022年五年来，这部分收入分别为3亿、5亿、5亿、18亿、13亿；另一个办法则是股权交易重估收益，根据历年财报显示，从2018—2022年，这笔收入不断攀升，从5亿起步，到2021年发展到了顶峰，竟达到了25亿，占到了当年归母净利润的27%。

值得注意的是，这两大笔收入都不是经营性收入，很大程度上依赖于管理层主观判断，属于非经常性损益，并且不带来一分钱现金流。

之前管理层这么做的时候，已经充分考虑到了后果。2013年险资强势进驻金地，他们以保险产品入股，每年对分红是刚性需求。在这种形势下，金地的业绩越浮夸，现金流流失得越快。从2018年至今，金地分红达到了124亿，这些可全都是真金白银。

这些年来，金地创收水平一般，而现金流却雷打不动地流出，真实体质早已孱弱不堪了。本来这一切可以掩饰在稳定的市场行情之下，但没想到市场遭到重创，原来的闭环没法再持续了。

当下，金地待偿债务黑云压顶。截至2023年末，公司一年内到期非流动负债为410亿，总有息债务919亿，其中76%是银行借款。银行大概已经对金地的偿付能力有所了解，去年底今年初的时候，各大银行就有关融资事宜纷纷约谈房企，连碧桂园这种已经爆雷的企业偶尔都在其中，却鲜少见到金地的身影。

上图来源于2023年11月30日界面新闻《多家国有大行密集召开房企座谈会，表态将支持房企合理融资诉求》

万科的待遇明显不一样，这不仅仅指之前接连受到金融机构的声援和支持；在当下，公司流动性风险与日俱增，在过去总对总融资模式下，今年母公司大概率不能如期偿付银行贷款，但幸运的是，在高管团队努力之下，万科已经获得了银行等金融机构1—3年的宽限期，这是公开的承诺。而在同等压力下，金地至今没有获得任何银行等金融机构的类似承诺。这些银行手里捏着金地的未来，如果此后公司一直被银行区别对待另眼相看，那么后果可想而知。

事实上，金地能力撑到今天已经不简单，和它一样之前缺乏持续资源输入的房企早就爆雷了。2022年和2023年这两年，金地分别偿还了527亿和587亿的债务。之所以能如此，主要因为过去两三年金地被划归为优质房企，融资渠道一直畅通，甚至在2021年还创出了577亿的融资新高，因而借新还旧的循环能续航更久。

然而，对一家房企而言，光靠融资并不能解决所有问题，何况金融机构对金地的融资额度正在大幅缩减，2023年的融资规模已经一夜回到了五年前。实际上，除了融资，还要配合强劲的销售，后者才是决定存亡的根本支撑。遗憾的是，从去年开始，金地一直面临着销售失速的严重困扰。

（二）

在销售方面，金地正在遭受过去增长模式的反噬。

过去一些年，金地也是拼规模大军中的一员，与其他同行做法不同，公司采用了一种规模化小额投资合联营项目的模式，反映在财报中就是长期股权投资高速增长。公开数据显示，从2012年开始至今，金地这一指标多则同比增长385%，期间稳定在50%—60%，直到近两年才开始消退。与此相应，公司总销售规模实现了狂飙式增长，自从2016年跨越千亿以来，只用了四年功夫就达到了2400亿规模，这一做法让金地一跃而成为了备受瞩目的规模房企。

在正常年份里，金地与这些合联营项目的资金通路都能保持顺畅，即投资和借给后者的款项都能按时保量收回，当时来看这是一条既成熟又安全的路径。而如今，这条通路遇到了梗阻。从财报数据来看，公司这两三年在长期股权投资不断缩小甚至停滞的前提下，其他应收款反而越来越高，这说明有大量投向合联营项目的借款长期沉淀了下来。看下图：

上图来源于东方财富网

并且，这些借款正在变成坏账。财报数据显示，2022年和2023年这两年，来自其他应收款的坏账损失分别高达9亿和8亿，而往常年份最多不过一两亿的水平。这些坏账直接减少利润，如果后期近千亿的应收批量出现坏账并成为常态，可以想象一下金地会有怎样一个未来。

上图来源于公司2023年年报

当初让金地倍感荣耀的法宝，眼下正成为吞噬自己的魔鬼。现在合联营项目销售不顺遇到回款困难，但如果并表项目回款顺利也不算太坏，但遗憾的是，并表项目同样不乐观。从现金流量表看，这两年销售商品提供服务获得的现金在明显下降，总额已经回到了五年前。

上图来源于东方财富网

当下，万科和金地这两家混合所有制企业都在遭遇困境，二者触发风险的原因显然各不相同。万科得益于管理层高超的运作手段，它的销售没出大问题，主要是受表外负债的牵连，而金地最大的问题则是销售失速回款困难，同时没有丰厚的家底可供周转。

并且，销售困境还在进一步恶化。根据公告，今年3月金地实现签约面积 41.6 万平方米，同比下降 60.18%；实现签约金额 61.3 亿元，同比下降 69.53%；1-3 月累计实现签约面积 98.4 万平方米，同比下降 59.48%；累计实现签约金额 167.3 亿元，同比下降 62.08%。

（三）

风投圈有一条潜规则，判断一家创业公司的未来，其实不用那么较真地查账本看流水研究上下游，只需观察创业者这个人就足够了。地产圈看人的企业也不少，老孙肯定算一个。即便融创今天再次触礁，很多人依然坚信老孙一定能东山再起。

金地的故事是一个悲剧。从繁荣兴旺走到危机四伏，其中的原因相信很多人都知道了答案。如今，凌克退休，徐家俊继任，这位昔日核心高管成员之一会将金地带向哪里，已经绵绵阴跌了一个月的金地股价或许给出了答案。

持股29%的生命人寿的角色，在这次人事变动之后变得扑朔迷离起来。之前的十多年里，险资与管理层一直针锋相对，并以每年强制分红作为妥协的筹码。如今险资的地位发生了明显变化，不仅董事席位大大增加，而且险资背景的李荣辉刚被任命为总裁。

在前两天召开的股东大会上，面对投资者提问，李荣辉说，生命人寿对金地的投资是“长期坚定看好”，“我们也在符合监管资金运用的前提下，会对金地做出有力的支持”。实际情况是，2023年金地过得生不如死，归母净利润亏损11亿，而分红还是得继续。根据年报预案显示，2024年需要执行2023年度分红8900万。

据相关媒体报道，这两三年生命人寿的经营财务状况一直成谜，2021年和2022年年报一直未披露，2023年年报依然如此，其偿付能力报告止步于2021年第四季度。根据这份报告，截至2021年四季度末，生命人寿的保险业务收入807.5亿元，净利润亏损6.84亿元；核心偿付能力充足率87%，综合偿付能力充足率103%，综合偿付能力指标逼近监管“红线”。

在这种情况下，后期生命人寿会以怎样的力度和形式来支持金地，应该还是一个未知数。