一、锡市场供需分析

1. 供给端：

矿端供应受扰动：全球锡矿资源分布集中，近年来受宏观经济及区域冲突影响，资本开支不足导致供应增量有限。2022年全球锡矿产量为31.5万吨，同比微增0.98万吨。中国、印尼、缅甸、秘鲁、刚果金为主要产锡国，占比分别为30.2%、23.5%、9.9%、9.2%、6.4%。

储量稀缺性凸显：全球锡储量2022年为460万吨，同比减少30万吨，静态消费年限仅14.6年。2023年初，南美罢工事件及缅甸佤邦暂停矿产资源开采加剧供应紧张。

2024-2025年供应增量有限：缅甸佤邦复产不确定性及全球新项目产能爬坡期，预计供给增量有限。

2. 需求端：

半导体筑底回暖：锡焊料需求受3C电子等消费板块去库周期影响，呈现弱复苏。但新能源领域如光伏焊带、新能源车用锡需求保持高增速，AI算力提升带动硬件设备需求，锡需求有望边际改善。

光伏焊带及汽车用锡预测：预计2023-2025年光伏焊带用锡量分别为2.95/3.31/3.68万吨，汽车领域用锡量分别为5.26/5.55/5.90万吨，均呈增长态势。

结论：锡供需缺口扩大，缅甸佤邦复产不确定性及新项目产能爬坡导致供应增量有限，而半导体回暖及新能源领域高景气拉动需求增长。LEM锡库存骤降，期货市场逼空迹象显现，锡价上行可期。

二、白银市场分析

1. 金银比与工业属性：

金银比高位运行：历史金银比多数在40-100区间，当前仍处高位，白银价格弹性有望优于黄金。

光伏用银需求爆发：2014-2023年全球光伏用银量CAGR达14.3%，占总需比例升至14%。预计2024年全球光伏新增装机量同比增长16%，提振白银需求。

结论：随着光伏用银需求爆发及金银比改善，白银价格弹性有望超越黄金，价格上涨可期。

三、兴业银锡业绩潜力分析

1. 锡业务：

储量与产量：兴业银锡锡储量20万吨，技改后锡年产量预计达1.2万吨。锡价每上涨5万元/吨，年净利润增厚约6亿元。

锑业务：锑储量20万吨，产量1000吨/年，随着光伏用锑需求增长，锑价处于历史新高附近，利好公司业绩。

2. 白银业务：

产量与涨价：预计白银年产量300吨，若价格上涨2000元/公斤，年净利润增厚约5亿元。

3. 其他矿产：

西藏黄金：年产量黄金1.53吨，年利润总额2.32亿元（按2015年金价计算）。当前金价下，保守估计年增量净利润约3亿元。

结论：考虑锡、白银价格上涨及西藏黄金投产，兴业银锡净利润增量预计可达14亿元。假设2024年原有净利润为18亿元（不含西藏黄金），则涨价及新增产能有望使净利润增至28亿元（扣除一季度影响，约为25亿元）。按20倍PE估值，公司市值可达500亿元。

四、兴业银锡大股东重整与公司治理

1. 重整情况：

负债清偿：普通债权50万元以下全额现金清偿，50万元以上部分通过信托受益权清偿；有财产担保债权留债延期清偿，利率按LPR+30%确定。

未来规划：内部挖潜增效，盘活存量资产；外部开拓业务，增加铜、金业务。兴业银锡作为主要盈利资产，将受益于核心矿山盈利能力提升。

结论：大股东需依赖兴业银锡盈利分红及股价上涨偿还债务，有动力释放业绩并做高股价。但市场可能存在减持股份压力。

五、兴业银锡与同业对比

1. 锡业股份：

全球锡业龙头：锡储量60万吨，年产锡8万吨，30%自有矿，70%进口缅甸矿（主要赚取加工费）。自有矿成本较高，但锡价上涨时低毛利矿弹性大。盈利依赖锌子公司。

2. 华锡：

锡储量19万吨，年产量8000吨，锑储量20万吨，产量1.3万吨。**同为国企，老矿较多。

3. 兴业银锡：

锡储量20万吨，年产量1.4万吨，民营背景，业绩释放动力较强。**白银产量300吨，受益于价格上涨。银漫二期及增储为长期潜在利好。

结论：

兴业银锡储量、产量与锡业股份、华锡相当，但民营企业身份使其具备更强业绩释放动力。在锡价上行预期下，有望获得高于铜的PE估值。

综上，锡供需缺口扩大、白银光伏需求爆发、兴业银锡大股东重整及业绩释放动力等因素共同推动公司业绩增长潜力显著。在锡价、白银价格及西藏黄金投产的利好下，预计兴业银锡净利润有望大幅提升，市值有望达到500亿元。与锡业股份、华锡等同业相比，兴业银锡在民营背景、业绩释放动力及锡价上行受益程度等方面具有一定优势。