2021年10月，一场“中国乳企最大并购案”在奶粉界搅起风波。

一边是乳企老大伊利股份（600887.SH），另一边是“羊奶一哥”澳优（1717.HK）。资本市场当时甚是看好这起并购，两家企业股价、市值当时双双大涨。

然而，澳优的业绩连年走低，甚至连续两年出现负增长，市值跌超75%。与伊利联手时的美好愿景幻灭了。

并购时高歌猛进，如今却增长乏力。60亿港元控股澳优，伊利做得值不值？还能带领澳优冲破困境吗？

资本入主，没扶起业绩

3月27日，澳优公布去年业绩：营收73.82亿元，同比下降5.3%；毛利28.53亿元，同比下降15.9%；净利4.75亿元，下降2.1%。其中，净利为六年来的最低值。

低迷的业绩表现，与几年前伊利入主时“1+1>2”的美好愿景形成对比。

2022年1月28日，澳优与伊利旗下全资子公司香港金港商贸控股有限公司（“金港”）联合发布公告，宣布双方购股协议及认购协议的所有先决条件悉数达成。

这笔“中国乳企最大并购案”发起于2021年10月，伊利以62.45亿港元拿下澳优34.33%的已发行股本；目前，伊利持后者股份59.45%，维持其最大股东的地位。

当时，澳优希望借助伊利扭转营收颓势——虽有“海普诺凯1897”和“佳贝艾特”两款明星产品，但澳优在业绩上总是“高能低分”。

2019年至2021年，澳优的营收分别为66.87亿、78.24亿和85.75亿元人民币，虽总数上逐步增加，增速却连年下滑，从26.79%、17.01%到9.6%；净利上也显出增长乏力的颓势，同期增速分别为49.85%、6.51%和-13.44%。

然而，伊利的到来，也没将其拉出低谷。

伊利入主后第一年，澳优业绩不增反降。据2022年报，澳优营收77.96亿元人民币，同比下降9.09%，出现了十三年来首次负增长；净利为0.48亿，骤降58.18%。

澳优将业绩下滑归咎于由出生率下降造成的存量市场激烈竞争，以及国际形势影响了海外供应链。

诚然，在行业下行周期，各大乳企业绩都不太理想，就连“榜一大哥”飞鹤在近两年也连续出现6.4%和8.3%的负增长。

尼尔森IQ数据显示，2023年上半年中国婴幼儿配方奶粉行业销售额进一步下滑，婴幼儿配方牛奶粉及婴幼儿配方羊奶粉分别同比下滑14.0%及14.7%。而这两种业务占澳优2022年营收的比重分别高达37.5%和46.1%。

澳优的颓势还体现在其销售能力上，譬如存货周转天数，2021年-2023年分别为189天、183天、174天，而2022年底飞鹤为107天，贝因美是110天，澳优明显落后于同行。

澳优陷入增长困境，未来如何扭转？

高层换血，“三把火”还没烧起来

去年9月12日，正是中期报告公布后一天，澳优宣布管理层大换血。当时，澳优在2023年前六个月营收35.12亿元，比2022年同期的36.46亿元下降3.68%，负增长趋势初显。

澳优公告显示，创始人颜卫彬辞任董事局主席、行政总裁及执行董事等职务，换由任志坚接任执行董事及行政总裁，而后者曾在伊利集团冷饮事业部、奶粉事业部工作二十余年，担任过营销业务的副总经理。

▲澳优管理层变更公告（节选），图源来自澳优官网

另外，新任董事会主席张占强、执行董事张志也均来自伊利，分别曾任伊利总裁助理、国际业务部供应链总监等职位。

此次高层变动，被外界视为伊利对澳优从资本到管理的全面入驻，欲帮澳优走出困境。

新官上任“三把火”，前两把放在发展战略上。

任志坚在致员工信中表示，新管理层将带领澳优继续“牛羊并举”和“全家营养健康”的战略方向。

“牛羊并举”，是发挥澳优本身的优势。自2003年创立二十多年来，澳优通过收购荷兰乳企、在多国建立工厂、投资生产设施等，贯通了乳品供应链和覆盖多国的销售链，“护城河”很高。

其创立于2011年的羊奶粉品牌“佳贝艾特”，在中国市场已经是“领头羊”的存在。尼尔森IQ数据显示，2018-2022年，佳贝艾特已连续5年在中国进口婴幼童羊奶粉市场销售份额中占比超6成。

高管换人的同时，澳优也与伊利订立了供应及采购框架协议的补充协议，扩大双方产品供应和采购的范围：澳优将向伊利实业供应各类奶粉及其成分和配方等，也将向伊利实业采购基粉等相关原料，双方合作进一步加深。

而坚持“全家营养健康”，是为了寻求第二增长曲线，以弥补婴幼儿配方奶粉营收的下滑。

以澳优近年来大力发展的益生菌为例，去年11月，其旗下的益生菌品牌锦旗生物在江苏淮安的超级工厂正式投产，至此实现了其益生菌业务从研发、生产到自有品牌销售的全产业链布局。

单独来看，澳优营养品业务在去年的成绩确实很出彩。2023年全年，澳优营养品营收2.85亿元，同比增长114%，并将此高增长归功于锦旗生物及其益生菌业务。

但综观大局，即使是营养品表现最好的2023年，其收入占澳优总营收也不到4%；此前2020年-2022年，该比重也仅在2%左右徘徊。

如此看来，营养品业务对澳优业绩基本面的影响微乎其微。在婴幼儿奶粉市场逐渐萎缩的情况下，欲靠营养品拉动澳优的增长，目前看来还是任重道远。

澳优新管理层的第三把“火”，是在各乳企纷纷搞促销打价格战的背景下，反其道而行，宣布提价。

据《21世纪商业评论》，澳优旗下羊奶粉产品佳贝艾特在今年2月份宣布，因原料等供应链成本上涨，于3月起进行提价。而此时外面的奶粉市场正面临供求过剩、经销商低价甩货、窜货盛行的危机。

▲佳贝艾特调价通知函，图源来自公众号“21世纪商业评论”

澳优有意与市场乱象割席，宣称“价格是第一生命红线”。其此次提价意在守卫自己“领头羊”的高端定位，并宣布正式实施“店铺通电子围栏”，阻止窜货入侵。

从战略到价格政策，“伊利系”管理层的一系列举措能否扭转澳优的困境，还需要时间证明。

六十亿买卖，伊利做得值不值？

伊利收购澳优，一直存在争议。在雪球上，有不少投资者对这笔交易持质疑态度。有人认为，伊利买贵了；也有人认为，伊利买早了。

于伊利而言，澳优在羊奶粉赛道的地位可以拉动伊利的奶粉业务，成为其第二增长曲线；同时澳优行销60余国的海外布局也可以为伊利的出海提供优势。

诚然，2022年并表澳优后，伊利的营收从1101亿元升至1227亿元，拉开其老对手蒙牛300亿元。在年报里，伊利也将此增长归功于“本期产品结构优化以及子公司合并澳优乳业”。

在奶粉及奶制品业务上，2022年伊利的营收猛增至262.6亿元，升幅达62%。

这笔并购也为伊利带来了巨大的风险。并表澳优后，伊利给其43.5亿元的商誉价值；商誉账面总额达到近50亿元，比2021年末的3亿多元增加近16倍。给出如此高溢价，说明伊利认为澳优是笔优质资产。

但溢价都建立在澳优仍在盈利的基础上，伊利入主后，澳优营收反而连续两年负增长，失去业绩支持的高溢价难有说服力。若澳优营收继续下滑，伊利的商誉减值压力将扩大。

即使伊利并未在年报中确认因澳优业绩下滑的商誉减值风险，但投资者们已察觉到风向，纷纷用脚投票。短暂高歌猛进后，澳优和伊利的股价又开始纷纷回落，自2022年初至今分别下降了75%和30%。

▲2022年初至今澳优的股价走势，图源来自同花顺

当年伊利以60多亿港元才购得澳优三成多股权，而当下澳优总市值却不到40亿港元。伊利这笔买卖到底值不值，还待商榷。

入主澳优仅两年多，伊利未来还能否将澳优扭亏为盈，实现双方优势互补的愿景？