文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人：付春生(18482259975)
报告摘要
8月数据情况：核心CPI环比反弹
美国CPI同比继续下行，降至2021年3月份以来最低。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.9%，核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%，均符合市场预期。CPI环比符合预期，但核心CPI环比超预期回升，或表明通胀下行仍有波折。CPI环比0.2%，前值和预期均为0.2%。核心CPI环比0.3%，高于预期的0.2%和前三个月均值0.1%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%。核心CPI环比回升主要来自租金和超级核心服务的拉动。1）租金环比增速从0.3%回升至0.5%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，今年上半年平均为0.4%。其中，业主等价租金环比从0.4%升至0.5%，是今年2月以来最高。租金环比回升带动租金同比从5.1%升至5.2%，是2023年4月下行以来首次反弹。2）超级核心服务环比从0.2%升至0.3%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，今年上半年平均为0.4%。超级核心服务环比回升，主要受机票、医院服务和健康保险等影响。超级核心服务价格和时薪的粘性，可能表明美国服务消费仍有韧性。3）核心商品价格环比从-0.3%小幅收窄至-0.2%，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，今年上半年平均为-0.1%。其中，二手车价格（-1%，前值-2.3%）跌幅收窄，服饰价格转涨。通胀基线展望：今年四季度CPI同比或阶段性回升去年以来美国通胀持续回落，主要依赖：1）商品消费偏弱、供应链修复和能源价格调整，能源通胀和核心商品通胀持续下行；2）限制性货币政策带来的总需求有序放缓以及劳动力增长带来的供给改善，超级核心服务通胀和时薪增速缓慢下行；3）受房价和就业市场再平衡影响，住房通胀逐步回落。展望后续，预计今年四季度美国核心CPI同比约3.1%，在基数影响下，CPI同比或回升至2.7%。到明年二季度，CPI同比、核心CPI同比或分别降至2%、2.6%，到明年四季度，预计核心CPI同比继续降至2.4%，CPI同比小幅回升至2.1%。一是，随着基数效应消退，在没有额外地缘冲突和供应链中断冲击的假设下，核心商品通胀和能源通胀将不再提供通胀下拉力量；二是，在就业市场保持相对平衡、时薪增速继续稳步下行的假设下，超级核心服务通胀将继续回落；三是，前瞻性的市场租金指标预示租金通胀将继续下降，但考虑到明年有房价上涨传导的滞后影响，租金通胀或从明年二季度进入平台期。8月CPI基本确认9月降息幅度为25BP，后续路径或有调整的可能前期报告中我们提到，鉴于8月非农就业“弱而未衰”，失业率小幅回落，整体上并未偏离软着陆路径。在金融市场保持平稳的背景下，或不需要以50BP作为降息开局（参见《或不需要以50BP作为降息开局》）。8月CPI报告呈现的核心CPI粘性，基本上进一步确认了9月大概率是降息25BP。再往后看，目前市场定价年内降息100BP至4.5%、到明年6月降息125BP至3.25%，我们判断市场预期的降息路径可能偏陡，后续或有调整可能。一方面，从经济四部门来看，这一轮加息周期，金融行业整体表现稳健，高利润和再融资支撑了企业部门的现金流，薪资增速和财富效应使家庭部门的资产负债表依然稳健，在服务消费维持韧性、财政持续扩张背景下，尾部低收入群体的潜在风险可控，美国经济或难衰退，叠加明年核心通胀下行偏慢，美联储也许不需要更快、更大幅度降息来支撑就业和经济。另一方面，从操作思路来看，近期公开发言的官员均认可“谨慎”和“有序”的降息路径，因为当政策利率较高、政策空间充足时，可缓慢行动并采取观望方法以进一步明确潜在的不利经济发展；当政策利率较低、政策空间不足时，才需快速降息（Williams(2019)）。风险提示：美国就业市场超预期走弱；金融市场流动性危机。报告目录
报告正文
一、8月CPI基本确认9月降息25BP
（一）8月核心CPI环比反弹8月份美国CPI同比继续下行，降至2021年3月份以来最低；通胀宽度继续收窄。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.9%，核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%，均符合市场预期。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从35.7%回落至32.4%，2010-2019年平均为36.8%，2021-2023年平均为70.8%。CPI环比符合预期，但核心CPI环比超预期回升，或表明通胀下行仍有波折。CPI环比0.2%，前值和预期均为0.2%。核心CPI环比0.3%，高于预期的0.2%和前三个月均值0.1%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%。核心CPI环比回升，主要来自租金和超级核心服务的拉动。一方面，租金环比增速从0.3%回升至0.5%，2015-19年平均为0.3%，2021-23年平均为0.5%，今年上半年平均为0.4%。其中，业主等价租金环比从0.4%升至0.5%，是今年2月以来最高；酒店住宿环比从0.2%升至1.8%，主要住所租金从0.5%回落至0.4%。租金环比回升带动租金同比从5.1%升至5.2%，是2023年4月开启下行周期以来首次反弹。另一方面，不含租金的超级核心服务环比从0.2%升至0.3%，2015-19年平均为0.2%，2021-23年平均为0.4%，今年上半年平均为0.4%。超级核心服务环比回升，主要来自机票（3.9%，前值-1.6%）、医院服务（0.4%，前值-1%）和健康保险（0.1%，前值-0.4%）等影响。超级核心服务价格和时薪的粘性，可能表明美国服务消费仍有韧性。此外，核心商品价格环比从-0.3%也小幅收窄至-0.2%，2015-19年平均为0%，2021-23年平均为0.3%，今年上半年平均为-0.1%。其中，二手车价格（-1%，前值-2.3%）跌幅收窄，服饰价格（0.3%，前值-0.4%）转涨，但家具和家居品（-0.3%，前值0.1%）、医疗用品、教育和通信用品等价格转跌，带来核心商品去通胀范围扩大，29个主要商品中，本月下跌的有20个，上月为15个，2022-23年为11个，2015-19年为17个。（二）后续通胀展望去年以来，美国通胀持续回落，主要依赖于：一是，商品消费偏弱、供应链修复和能源价格调整，体现为能源通胀和核心商品通胀的持续下行；二是，限制性货币政策带来的总需求有序放缓以及劳动力增长带来的供给改善，超级核心服务通胀和时薪增速缓慢下行；三是，受房价和就业市场再平衡影响，住房通胀逐步回落。预计今年四季度的美国核心CPI同比约3.1%，在基数影响下，CPI同比或回升至2.7%。到明年二季度，CPI同比、核心CPI同比或分别降至2%、2.6%，到明年四季度，预计核心CPI同比继续降至2.4%，CPI同比小幅回升至2.1%。展望后续，一是，随着基数效应消退，在没有额外地缘冲突和供应链中断冲击的假设下，核心商品通胀和能源通胀将不再提供通胀下拉力量；二是，在就业市场保持相对平衡、时薪增速继续稳步下行的假设下，超级核心服务通胀将继续回落；三是，前瞻性的市场租金指标预示租金通胀将继续下降，但考虑到明年有房价上涨传导的滞后影响，租金通胀或从明年二季度进入平台期。
二、美国8月CPI数据述评
8月份CPI同比继续回落，核心CPI同比持平，符合市场预期。CPI同比从2.9%降至2.5%，预期2.5%。核心CPI同比持平于3.2%，预期3.2%；核心CPI六个月变化折年率从2.8%降至2.7%，连续四个月下行。核心商品价格同比持平于-1.9%，房租同比从5.1%反弹至5.2%，超级核心服务价格同比持平于4.5%。整体通胀宽度继续回落。同比涨幅超过2%的CPI细项比例从35.7%回落至32.4%，2000-09年平均为51.5%，2010-19年平均为36.8%，2021年至2023年上半年平均为74%。同比涨幅超过2%的核心CPI细项比例从43.1%回落至42.9%，2000-09年平均为49.6%，2010-19年平均为37.8%，2021年至2023年上半年平均为72.2%。
具体内容详见华创证券研究所9月12日发布的报告《【华创宏观】通胀指向9月或降息25BP——8月美国CPI数据点评》。
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20230627-寻找看不见的增长——2023年中期策略报告
20221227-移动靶时代：边开枪，边瞄准——宏观2023年度策略报告
20220516-有形之手突围，中美风景互换——2022年中期策略报告
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20210510-登顶后的惆怅——2021年中期策略报告
20201123-2021：归途——年度宏观策略展望
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20191111-踏边识界，持盾击矛——2020年度策略报告
20181126-来者犹可追--宏观2019年度策略
【投资导航仪系列】
20230815-宏观反诈训练营——千页PPT来袭！
20220815-当宏观可以落地·2022版——16小时千页PPT邀邀约！
20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一
20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二
20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三
20210912-流动性之思——2021培训系列四
20210913-财政收支ABC——2021培训系列五
20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
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