中国公募REITs自2021年6月首批上市至今已走过第三个年头，历程虽有坎坷，但在各方齐心推动下，市场建设逐步完善。我们相信在历经波折后，中国公募REITs市场终将在不断试错、纠错、自我完善中迈向新高度。

摘要

中国公募REITs三周年回顾：1）“首发+扩募”双轮模式推动市场规模提升，资产品类进一步丰富。2）公募REITs信息披露及市场交流制度的广度与深度都有所提升；主要投资者仍以保险、券商、产业资本为主，FOF、私募基金等自由度较高的资金参与度正呈边际提升趋势。3）制度革新，逐步打造多层次REITs市场。4）二级市场估值调整，市场再寻锚。过去三年，我们认为公募REITs市场仍在价值发现的进程之中，当前市场估值或在长期中枢附近。5）红利风格延续下，REITs作为另类高分红资产配置性价比或仍凸显。

对中国REITs的下一个三年展望：1）市场端，我们认为市场扩容渐入佳境，未来三年规模或再上新台阶，总市值或可从1,000亿元向4,000-5,000亿元区间预期。总体格局上维持“数量多，单体规模偏小”特征，但标的间分化或更明显。2）政策端：我们建议关注独立立法推进、管理架构优化及流动性提升。更长维度，我们期待中国REITs在实践中夯实其战略立意。

宏观经济慢复苏背景下，我们积极看好下半年REITs市场配置机会：1）“安全资产”配置策略：建议以利差保护作为配置的重要抓手，在审慎经营假设下，关注同一板块相对低估值项目（包括存量与新发）的配置机会。二季度以来，产权类REITs分派率利差及经营权IRR（中债披露值）利差分别围绕250bp及520bp上下运行，根据中金固收判断，后续利率或仍有下行空间，这将为REITs估值提供支撑。此外，我们认为部分经营稳定项目的利差亦有望收窄，板块间呈现分化。2）资产经营周期分化配置策略：通过识别资产经营周期位置可执行分阶段的配置策略：在宏观经济从衰退渐进式复苏过程中，可依次考虑逆周期品种（如公用事业、能源项目以及客车占比较高的高速项目）、经营改善及时性较强的顺周期品种（如货运占比较高的高速以及消费项目等）以及经营弹性较高品种（如消费、产业园项目等）。展望下半年，宏观经济或仍处于慢复苏进程中，我们建议仍可重点配置安全边际较高的逆周期品种，同时积极关注顺周期品种经营改善信号。3）与优秀管理人相伴的长期主义：长期配置角度，我们建议关注资产管理人与基金管理人“双好”组合项目。

风险

市场制度建设推进不及预期；资产运营不及预期；无风险利率大幅上行。

正文

中国REITs三周年市场回顾：五大趋势

“首发+扩募”双轮模式推动市场规模提升，资产品类进一步丰富。从海外成熟REITs市场发展的一般规律来看，市场规模提升是REITs市场成功的必要条件之一。我国公募REITs市场发展时间虽不长，但在发展初期便已确立通过“首发+扩募”的模式推动市场规模提升，并积极推动不同资产类型上市。自2021年6月首批公募REITs上市以来，现阶段（截至2024年6月19日）我国已上市公募REITs总计36只，涵盖了产业园、物流仓储、保障性租赁住房、消费、收费高速、环保及能源7大资产类型，总市值超1,000亿元；此外，根据各公司公告及招投标网站公开信息不完全统计，截至2024年6月19日，我国公募REITs潜在项目或超200只。扩募方面，首批四单扩募项目（红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT、华安张江REIT以及博时蛇口REIT）于2023年6月16日成功上市，打通了单体REIT项目规模提升路径，也为后续REITs项目常态化扩募提供参考。总体上，我们认为伴随市场逐步发展，我国公募REITs市场规模或将稳步提升，满足市场配置需求，提升投资策略深度。

图表1：中国公募REITs总市值超千亿元

注：除2024年6月数据截至2024年6月19日，其余数据截至每月月末资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：各类型潜在项目数目（基于不完全统计）

注：数据截至2024年6月19日资料来源：公司公告，采招网，地方招投标平台，中金公司研究部

信息披露及市场交流制度完善，投资者结构多元化。

► 信息披露及市场交流制度完善可以有效减少信息不对称，提高市场透明度，降低交易成本。三年以来，中国公募REITs信息披露及市场交流制度的广度与深度都有所提升：1）根据REITs特点及规律，完善定期报告与临时报告披露内容；2）积极召开业绩说明会、组织投资者开放日活动、披露月度运营数据、利用新媒体工具开展REITs市场投教活动等。

► 公募REITs的主要投资者仍以保险、券商、产业资本为主，FOF、私募基金等自由度较高的资金参与度正呈边际提升趋势。回顾过去三年，保险、券商和产业资本等一直是REITs市场的重要配置力量：1）保险资金特性与公募REITs长久期、稳定分红等特性高度契合。自首批公募REITs上市以来，保险资金便将其作为战略型资产进行全方面布局和参与。我们认为中长期维度看，保险资金或将持续参与到REITs资产的配置中去，并在市场中发挥长期资本的定价能力。2）券商在现阶段公募REITs发行和存续期运行中承担财顾、做市商等诸多重要角色，同时通过自有资金深度参与REITs项目的一二级环节。但由于券商自营资金本身考核制度和投资周期原因，公募REITs初期市场波动对于该类资金的持有造成一定影响。2024年2月8日，《监管规则适用指引——会计类第4号》[1]发布，明确了REITs的权益属性，使得券商自营等机构可将REITs的估值损益计入其他综合收益（OCI），在一定程度上递延了市场波动对于利润的影响。3）产业资本通过REITs实现产融结合，同样具备长期资金属性。4）伴随公募REITs认知度逐渐提升，我们看到公募FOF及私募基金等自由度较高的资金参与正逐步增加。总体来看，我们认为公募REITs投资者结构多元化或将有效激活市场活力，促进市场发展。

图表3：保险与券商仍为流通盘主要投资者

注：数据截至2023年末资料来源：REITs年报，中金公司研究部

图表4：公募FOF持有REITs市值情况

注：数据截至2024年一季度末资料来源：FOF季报，中金公司研究部

制度革新，逐步打造多层次REITs市场。长期维度看，公募REITs作为资产上市的平台，需要产业链前端Pre-REITs和后端扩募支持，以及通过其他载体（如持有型不动产ABS等）挖掘优质发行和投资群体，形成“资产培育-投资-退出”闭环。以持有型不动产ABS为例，其结构设计与公募REITs近似，但在资产准入限制等方面有一定放松，我们认为其能够承接一部分无法满足当前公募REITs上市要求，但能够产生现金流收益的资产，并在未来有望衔接公募REITs。我们认为创新产品的出现能够与公募REITs形成互补协同，满足不同风险及流动性偏好的投资人需求，推动多层次REITs市场构建。

图表5：持有型不动产ABS结构

资料来源：上交所，中金公司研究部

图表6：持有型不动产ABS与公募REITs区别

资料来源：交易所，中金公司研究部

二级市场估值调整，市场再寻锚。过去三年，我们认为公募REITs市场仍在价值发现的进程之中。我们在此复盘2022年9月14日至2024年2月7日中国公募REITs为期近16个月的调整周期：1）本轮为公募REITs上市以来最长的调整周期，历时近16个月，市场P/NAV从1.33调整至区间最低点0.87，下行幅度达34.6%。2）本轮调整的驱动因素可归结为，由宏观环境变化引发的项目基本面恶化（预期差），叠加在低流动性环境下形成负反馈（资金面）。3）事件冲击（包含基本面事件和政策）对于短期单项目或板块股价变动扰动较为明显。4）我们认为当前市场估值或在长期中枢附近。截至2024年6月19日，公募REITs市场P/NAV倍数为1.0倍，位于80%分位数；产权类整体分派率为4.86%，高于十年期国债利率261bp。

图表7：公募REITs市场P/NAV估值

注：灰色区域为2022年9月14日至2024年2月7日的调整周期，数据截至2024年6月19日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：产权类REITs远期分派率与中国十年期国债收益率

注：数据截至2024年6月19日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：REITs IRR收益率与中国十年期国债收益率

注：数据截至2024年6月19日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：风险事件发生后，二级市场价量表现不一

注：数据截至2024年6月19日资料来源：Wind，REITs公告，中金公司研究部

红利风格下，REITs作为另类高分红资产配置性价比凸显。中国公募REITs是特殊权益类产品，其投资收益主要来源于底层资产经营所带来的现金流分红收益以及底层项目潜在增值收益（一般通过二级价格上涨体现）。得益于交易结构、强制分红制度设计以及底层资产稳定经营特性，我们认为在同等条件下，未来REITs分红稳定性或优于可比上市公司。当前宏观背景下，我们认为REITs稳定且可持续的分红现金流稀缺性正逐步得到市场的认可。具体来讲，对于固收投资人而言，REITs或可为固收投资组合分散风险、增强弹性；而对于权益投资人而言，REITs则可作为高分红策略的有益补充。相比于同类型上市公司，我们认为REITs优势主要体现其资产运营透明度较高、强制分红比例较高以及部分项目长期回报率性价比突出（如能源类项目，在审慎股利增速假设下的长期增长率优于部分同类型上市公司）。（关于REITs作为高分红资产配置价值详见我们于2024年1月21日发布的报告《REITs会是高分红资产的配置洼地吗？》[2]

对中国REITs的下一个三年展望

市场：扩容周期渐入佳境

市场扩容渐入佳境，未来三年规模或再上新台阶。我们认为过去三年所取得的一个重要成就是于二级市场上初步建立了中国实体资产的估值体系，这一体系总体经历了由债向股的定价逻辑转变，在波动中经历了考验，并得以重新回归合理水平。估值体系的健全化是我们认为市场进一步发展的基石。由是，我们认为未来规模扩张将与资本配置增加形成更为正向循环的关系，未来三年可能成为中国REITs的一个真正的发展高潮期。

对发展速度的判断？从1-2年维度来看，我们认为中国REITs的上市只数赶超日本、新加坡市场（都在60只上下）已经是较为确定的事件，另外从目前储备项目的情况（我们从公司公告及招投标网站等公开渠道统计超220个）来看，我们认为中国REITs的上市只数达到三位数似乎也是可期的情形。以上是横向的规模，从纵向的单体扩容来看，我们也认为各业态均有望出现有能力持续扩募的标的，以形成更长维度的增长预期。因此，横向（项目数量增长）+纵向（单体规模上升），我们认为三年后中国REITs的总市值或可从1,000亿元向4,000-5,000亿元区间去预期。如若可以达到这一体量，那么REITs作为大类资产的地位将进一步夯实。

市场格局可能如何变化？经过三年发展，中国REITs市场呈现“数量多，单体规模小”的特点，未来三年我们认为这一格局或基本维持，但标的间的分化将开始更为明显。这种分化或来自于几个层面，包括资产质量、运营能力、扩募能力、投资者关系。进一步的，这些分化要素一定程度上与发行人的战略意图与本身质素有关。

估值的大方向？我们认为中国REITs市场当前总体处于合理估值水平，未来部分资产类型的定价发现或仍有待深化，但可能并不影响整体市场的运行趋势。作为整体而言，我们认为低利率+资产荒的大环境实则有利于REITs估值获得支撑，其利差水平甚至有望边际收窄。因此，相对友好的估值环境或也将是支持市场可持续扩容的有利因素。

总体上，我们认为未来三年，市场扩容仍是主旋律，REITs的大类资产地位或进一步夯实。

政策：动态优化，徐图进取

政策会进一步发力吗？中国REITs以试点架构运行至今，已经初步达成了一些战略目标，建立了市场的要素体系（包括估值体系、投资者体系、管理体系、监管体系等）。试点架构中可能存在的一些痛点，比如交易结构仍较为复杂、管理权责仍有待梳理、主动运营空间有待提升，等等，其实大多是从上市之初便已经识别出的问题，但我们认为未来三年，在市场已经具备一定基础的情况下，动态的政策优化或更为可期。

我们对政策潜在施力方向的看法？我们大致认为有几个方面值得关注：

► 独立立法的推进：对中国REITs的管理架构是否做一些精简优化，是否通过立法形式确立REITs的税收中性原则（当前仍通过交易结构设计来实现），是否对发起设立阶段的成本与税务负担做出优化，等等。

► 管理架构的优化：基金管理人与运营管理人的分置已经运行了三年，对于运行比较顺畅的情形，双方合作较为密切，分工合理，基金管理人主动承担更多权责，并对投资者形成良好的信披与沟通机制，但反之部分项目也仍存在积极性不高的情形。我们认为当前管理架构的痛点在于成本仍较高（例如人员成本、沟通成本、法务成本），且权责安排较为复杂。至于是否可能借立法优化产品架构之机遇，对管理架构同步做出优化改革，是我们密切关注的事项。我们认为比较理想的方式，是尝试将基金管理与运营管理均置于发行人之下，或至少可以提供这种方式作为管理架构的选项之一，为进一步推动主动管理做准备。

► 市场流动性的提升：这方面，我们认为不论是指数产品还是互联互通，均有望适时推出。此外，我们认为单券规模的提升，投研体系的深化，市场透明度的加强，均有望助力于交易活跃度的提高。此外，对于多元化投资者群体的推动也有积极意义。

从更长维度，中国REITs或许还存在很多的制度改革的潜力，比如多层次REITs市场的建设（一二级市场的体系化建设）、是否要做公司制和内部管理模式的尝试、存量REITs是否要在资产交易和投融资方面给予更多主动性和灵活性等等，或许都是可以讨论的话题。同时，我们期待中国REITs在实践和优化中逐步发掘与夯实其战略立意，同时成为中国资本市场中更为有机的组成部分。

关于2024下半年投资策略的思考

宏观经济慢复苏背景下，我们积极看好下半年REITs市场配置机会。我们认为公募REITs市场上半年运行整体以估值修复为主线，市场参与主体开始逐渐将公募REITs置于大类资产配置图谱中，在当前宏观范式下定价此类“稳定且可持续的分红现金流”资产。展望下半年，我们认为在宏观慢复苏背景下，基本面端明显改善或仍需耐心，在当前市场估值合宜（市场P/NAV为1倍附近），REITs作为另类高分红资产的稀缺性有望维持背景下，我们积极看好下半年REITs市场的配置机会。

► “安全资产”配置策略：如前述讨论，我们认为当前REITs的资产吸引力主要来源于其相对稳定且可预期的分红能力（这被视作“安全资产”的重要特征之一），其稳定性背后主要由底层资产经营及产品特性共同保障（详见我们于2024年1月21日发布的报告《REITs会是高分红资产的配置洼地吗？》[3]）。我们认为REITs的这一资产特性恰适配当前宏观环境下，投资人寻求“安全资产”的配置需求，由此所带来的潜在配置型资金将有助于维持或进一步抬升市场总体估值。往后看，我们建议以利差（yield spread）保护作为配置的重要抓手，在审慎经营假设下，关注同一板块相对低估值项目（包括存量与新发）配置机会。现阶段产权类REITs分派率利差及经营权IRR（中债披露值）利差分别围绕250bp及520bp上下运行，根据中金固收判断，后续利率或仍有下行空间[4]，这将为REITs估值提供支撑。此外，我们认为部分经营稳定项目的利差亦有望收窄，板块间呈现分化。

图表11：中国十年期国债收益率

注：数据截至2024年6月19日资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：30年期AA+标债收益率

注：1）数据截至2024年6月19日；2）30年期各品种标债 YTM 取用值分别为：中短期票据(AA+)：中债中短期票据到期收益率(AA+):15年 + 中债国债到期收益率:30年 - 中债国债到期收益率:15年；企业债(AA+)：中债企业债到期收益率(AA+):30年；城投债(AA+)：中债城投债到期收益率(AA+):30年；企业 ABS(AA+)：中债企业资产支持证券到期收益率(AA+):20年 + 中债国债到期收益率:30 年 - 中债国债到期收益率:20年资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：30年期AA+标债收益率与十年期国债收益率利差

注：1）数据截至2024年6月19日；2）30年期各品种标债 YTM 取用值分别为：中短期票据(AA+)：中债中短期票据到期收益率(AA+):15年 + 中债国债到期收益率:30年 - 中债国债到期收益率:15年；企业债(AA+)：中债企业债到期收益率(AA+):30年；城投债(AA+)：中债城投债到期收益率(AA+):30年；企业 ABS(AA+)：中债企业资产支持证券到期收益率(AA+):20年 + 中债国债到期收益率:30 年 - 中债国债到期收益率:20年资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：产权类公募REITs远期分派率走势（分行业）

注：1）数据截至2024年6月19日；2）各板块产权类REITs远期分派率基于市值加权计算资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：产权类公募REITs远期分派率与中国十年期国债收益率利差（分行业）

注：1）数据截至2024年6月19日；2）各板块产权类REITs远期分派率基于市值加权计算资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：REITs IRR与中国十年期国债收益率利差

注：1）数据截至2024年6月19日；2）C-REITs市场、产权类REITs及经营权REITs IRR基于市值加权计算资料来源：Wind，中金公司研究部

► 资产经营周期分化配置策略：自2023年开始，REITs分子端变化的重要性逐步凸显，二级市场板块间亦呈现明显的分化（如基本面相对稳定的保障房板块2023年大幅跑赢市场）。往后看，我们认为判断资产经营周期对于REITs配置的重要性或将明显提升。依照资产经营特性，我们可以进行如下初步划分：1）通过供需框架对于各资产经营周期进行定位。通常来说，供给端影响往往具有趋势性，中长期影响较大（如高速扩建计划、产业园未来三年资产入市计划等）；需求端则主要受到宏观经济及产业趋势影响，不同资产类型对于上述变量的经营弹性及经营变动反应时间呈现差异。2）短期内，若供给端要素相对稳定，我们认为在经营弹性上：消费>产业园>物流仓储>高速>保障房>公用事业及能源；在经营变动反应及时性上：高速>消费>产业园>物流仓储>公用事业与能源>保障房。但我们也提示，由于不同资产管理人主动经营能力不同，同一板块内资产经营周期特性亦有差异（以消费基础设施项目为例，优秀的商管团队能够通过租户的调改以迎合不同消费趋势，从而大大增强资产的抗周期属性）。综上，我们认为通过识别资产经营周期位置可执行分阶段的配置策略：在宏观经济从衰退渐进式复苏过程中，可依次考虑逆周期品种（如公用事业、能源项目以及客车占比较高的高速项目）、经营改善及时性较强的顺周期品种（如货运占比较高的高速以及消费项目等）以及经营弹性较高品种（如消费、产业园项目等）。展望下半年，宏观经济或仍处于慢复苏进程中，我们建议仍可重点配置安全边际较高的逆周期品种，同时积极关注顺周期品种经营改善信号。

► 与优秀管理人相伴的长期主义：长期来看，我们认为REITs管理人（基金端及发行人端）价值或将通过底层资产的经营提升和有机扩募形成估值溢价。通常REITs的价值兑现路径可分为内生和外生，内生路径依托于资产本身所带来的有机增长，有效地主动经营管理可以强化这一过程，如我们看到部分仓储、产业园、消费的管理者，在行业景气度较低时，仍能够通过项目物理结构改善提升、租户结构管理、招商策略变化等措施维持项目经营增长；外生方面，管理人的积极扩募能够使项目规模持续扩大、且通过购入新资产来提升投资人收益，亦是管理价值体现。此外，我们愈发看到管理人与资本市场的互动可以增强项目透明度，从而稳定市场预期和股价波动。长期配置角度，我们建议关注资产管理人与基金管理人“双好”组合项目。

风险提示

► 市场制度建设推进不及预期：市场制度的建设是REITs长期可持续发展的基石，涉及REITs发行、资产运营、二级市场交易等多个方面，若市场政策建设不及预期，或不仅使REITs自身经营端面临更高的不确定性，也限制了REITs市场的整体发展。

► 资产运营不及预期：REITs的收益来源于其底层资产运营产生的收入，而资产运营受到市场供需需求、竞品情况、运营管理能力等因素影响，若资产运营不及预期，或使得REITs收益波动，从而影响REITs的盈利能力，进而影响可供分配金额及投资人收益。

► 无风险利率大幅上行：无风险利率是对REITs进行估值时，计算分母端折现率采用的关键参数，若无风险利率大幅上行，或使得折现率相应调整，并对REITs估值带来不利影响，同时投资者对于REITs的需求或在该环境中有所减弱，进而影响REITs市场的长期发展。

[1]https://www.sse.com.cn/lawandrules/regulations/guidelines/c/5736535.pdf

[2]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=328709&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=212.82

[3]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=328709&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=212.82

[4]可参考2024年6月8日发布的《固定收益2024下半年展望：中美债牛殊途同归》https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=341680&entrance_source=Analyst-ReportList

文章来源

本文摘自：2024年6月20日已经发布的《REITs三周年：破浪前行，展望未来绘宏图》

分析员 裴佳敏 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

分析员 孙元祺 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

分析员 张星星 固定收益 SAC 执证编号：S0080524020008

分析员 谭钦元 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080524020010

分析员 顾袁璠 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080523080008

分析员 刘佳妮 风光公用环保 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556

分析员 张宇 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

分析员 陈健恒 固定收益 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

分析员 杨鑫，CFA 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

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